中国的金融危机不再是不可想象的 - 华尔街日报
Greg Ip
世界第二大经济体存在通缩的房地产泡沫，地方政府难以偿还债务，银行系统也深受其影响。
在其他任何地方，这些因素都会被视为金融危机的前兆。但在中国，传统智慧认为不会，因为它的债务是欠国内投资者的，而不是外国投资者，政府已经在很大程度上支持着金融体系，并且有能力的技术官员掌控着局面。
传统智慧可能已经危险地过时了。
的确，像2008年雷曼兄弟破产后引发的全球恐慌那样的即将发生的崩溃是极不可能的。
然而，中国的财政和金融不平衡问题如此之大，以至于它已经让这个国家——以及因为其规模而言，整个世界——进入了未知的领域。我们根本不知道中国经济以及现在集中在习近平主席手中的领导层能否应对这些压力。
这个问题的规模可以从国际货币基金组织上周发布的一系列报告中得知。
首先，虽然中国报告称第三季度经济增长强劲，达到了4.9%，但其中期前景明显恶化。国际货币基金组织预计未来四年中国的增长平均仅为4%，而一年前它的预测是4.6%。这使得中国要摆脱债务变得比十年前10%的增长时期更加困难。
其次，IMF还提高了对中国政府赤字的预测，他们现在认为赤字将从今年的国内生产总值的7.1%膨胀到2028年的7.8%。在主要经济体中，只有美国接近这一水平，这并不令人放心。
问题不在于中央政府，而在于通过表外融资工具大量借贷以资助城市发展项目的地方政府。他们的债务现在相当于国内生产总值的45%，如果将它们计入中国政府债务，到2027年总额将飙升至国内生产总值的149%，超过意大利的141%。
中国地方政府难以偿还债务，因为土地销售，作为主要收入来源，已经枯竭。事实上，IMF估计30%的地方政府融资工具“在没有政府支持的情况下无法生存”。
这对中国银行来说是一个大问题，它们持有大约80%的债务。重组这些债务的成本只有一半，就会使它们面临4650亿美元的减值损失，IMF估计这将使损失吸收资本与资产的比率减少1.7个百分点。
相对于全球同行，中国银行的资本化程度并不算高。而且，IMF对全球各地银行进行的压力测试显示，一场经济衰退将大幅削弱这一资本，对中国而言，IMF模拟了一种不利情景，其中增长平均为1%，而不是5%，持续三年，房地产价值下降。结果是：中国银行的资本比例将从去年的11%下降到2025年的7.1%，在压力测试中是所有地区中最糟糕的。
还有潜在的反馈循环：随着贷款损失的增加，银行放贷减少。地方政府无法借贷，削减投资和社会服务。经济增长和房地产价值进一步削弱。
这种可能性有多大？20世纪80年代的拉丁美洲、90年代的东南亚和21世纪初的欧元区金融危机都受到外国资本的大规模撤离的极大影响。相比之下，中国是世界的净债权人，并严格控制资本的流入和流出。它的债务是欠自己的。
中国的银行大多由中央或地方政府拥有或控制，这些政府可能不会让它们倒闭，从而防止银行挤兑和恐慌。在中国20年前的银行危机中，坏账以面值转移到了国有资产管理公司。
但有时金融危机是因为本地投资者逃离，而不是外国投资者。它们也不总是像2007年至2009年的全球金融危机那样迅速和剧烈。有些金融危机会在数年内发展，就像1970年代的西班牙、20世纪80年代的美国（其储蓄和贷款机构）、以及20世纪90年代的瑞典和日本一样。
中国巨额债务的根源在很多方面都是道德风险的典型案例。开发商和地方政府之所以能够借贷如此之多，是因为放贷方认为北京会帮它们摆平。但这种假设是基于隐性而非明确的担保，这种模棱两可可能会造成不稳定。
瑞铂集团（Rhodium Group）中国研究主管洛根·赖特（Logan Wright）表示，中国的金融危机不会源于外部冲击或资产突然重新定价以反映更低的市场价格。相反，它将发生在那些认为政府支持其资产的投资者得知政府并没有支持它们时。“金融市场随后需要迅速重新定价这些风险，”他说。
例如，“房地产行业以前被认为是不会倒闭的，直到北京的政策重点突然被认为有所不同。然后，随着越来越多的开发商财务状况受到更多怀疑，信贷风险迅速出现。”
莱特说，随着政府对外围资产的隐性支持被撤回，投资者可能会认为这种支持不再适用于小银行、抵押贷款，然后是地方政府等核心资产。“这是潜在的危机路径。”
中国官员们非常清楚这些风险，并已经采取了试探性措施重组地方政府债务和督促陷入困境的开发商完成项目。
但是中国的债务太大，增长太慢，无法像20年前那样把坏账掩盖起来，国际经济研究所的中国专家马丁·乔尔岑帕表示担忧。他还担心，在习近平的领导下，治理质量已经恶化。
“我担心人才外流，担心经济指标发布减少，担心中国经济辩论空间减少。这些都让我担心他们可能没有得到全面的图片。”
这对世界其他地区意味着什么？长达数年的金融泥潭将抑制中国消费者信心，削弱进口需求，同时增加出口，给外国生产商带来压力。
而且，尽管中国金融系统与世界其他地方的联系有限，传染性仍受到限制，但该系统在绝对意义上仍然是巨大的。如果它开始摇摆，涟漪效应肯定会在国外感受到。
刊登于2023年10月19日的印刷版上，标题为“不要排除中国金融危机”的文章。