华尔街最新的痴迷是一个无法预知的数字 - 华尔街日报

Sam Goldfarb

2023-10-18

投资者和美联储官员们急于理解飙升的美国国债收益率，他们现在关注的是一个只存在于理论中的数字。

这个数字被称为期限溢价，通常被定义为国债收益率中反映除了投资者对美联储短期利率的基本预期之外的一切因素。这可能包括从债券供应增加到更难以确定的变量，比如对长期通胀前景的不确定性。

最近几周，围绕期限溢价的讨论加剧，因为一些金融模型表明它已经急剧上升，推动了最近长期国债收益率的激增，使10年期国债收益率首次超过4.9%，这是自2007年以来的首次。

国债收益率影响着从抵押贷款到企业债务的利率，过去两年的上涨一直是投资者焦虑的稳定来源。到目前为止，这些担忧大多被证明是没有根据的，因为经济表现出了很少迹象表明会在更高的借贷成本下崩溃。

然而，最近出现的期限溢价上升的证据提供了新的担忧来源。对一些人来说，它们表明收益率不再是因为经济强劲和对更高利率的预期而上升。相反，潜在原因可能是美联储难以控制的，因此更加危险。

尽管如此，甚至创造了期限溢价模型的经济学家们也强调，它们的输出是不完美的估计，这使得很难判断它们是否是一个警告。让我们来看看当前的辩论。

大多数分析师都同意，美国政府债券的收益率在很大程度上取决于短期利率的预期路径。

理由是：如果投资者认为购买一系列一个月期的国债票据会产生更好的回报，他们将会购买这些票据，而不是购买几年后到期的债券。如果这推高了长期债券的收益率，买家们将会出现，以便使收益率在债券寿命期内平均利率的共识附近稳定下来。

尽管如此，几乎可以肯定其他因素也会影响收益率。

根据对期限溢价的传统理解，投资者可能要求额外的收益来购买长期债券，因为利率可能最终会比他们现在预期的要高。

此外，收益率可能会受到政府债券供应的影响，大量新债券的涌入可能会压倒需求并推高收益率。或者投资者可能会接受较低的收益率，甚至是负的期限溢价，因为他们认为，与股票不同，如果经济陷入困境，债券应该会上涨。

衡量期限溢价是一个棘手的问题，因为没有完美的方法来知道投资者认为未来的利率会是多少。

最简单的方法是将国债收益率与调查中发现的利率预测进行比较。但是这些调查的频率不足，这意味着最流行的模型采用了其他方法。

其中之一是所谓的ACM模型，以纽约联邦储备银行现任和前任经济学家托比亚斯·阿德里安、理查德·克朗普和埃曼纽尔·蒙奇命名。它利用不同国债的收益率来预测未来的短期利率，有效地找出它们几十年来的关系模式。

另一个模型是由现任联邦储备银行经济学家唐·金和前联邦储备银行经济学家乔纳森·赖特设计的混合模型，通过同时结合调查预测和收益数据来得出利率估计。

这两种模型的输出长期以来一直引发了争论，特别是在2010年代，当它们显示期限溢价大幅转负时。这让许多人感到困惑，因为他们习惯于模型显示出健康规模的溢价——远远大于现在的水平。

然而，最近这些模型引起了关注，因为它们显示期限溢价激增，10年期溢价重新攀升至正值。

达拉斯联邦储备银行行长洛瑞·洛根最近表示，期限溢价模型的信号让她不太愿意在今年再次加息，她认为，如果期限溢价上升是真实的，那么不断攀升的收益率不仅仅反映了经济增长的加强和货币政策收紧的需要。

洛根并没有深入探讨是什么具体推动了期限溢价的上升。但在华尔街，许多人利用期限溢价模型来支持论点，即收益率上升主要是由于不断增加的联邦预算赤字。

在最近几个月，财政部既增加了其借款预测，又比投资者预期的增加了长期债券拍卖的规模。

有关收益率上升是由供需动态转变引起的轶事证据令人信服，但RBC资本市场美国利率策略负责人布雷克·格温表示，“显示利率期限溢价上升的模型是衡量的标准—这就是你看到的地方。”

然而，一些人警告称应该对期限溢价模型持怀疑态度。其中一个问题是：它们依赖于可能现在不适用的历史模式。

例如，ACM模型的一个特点是，它对未来10年内短期利率的平均值的估计与2年期国债收益率的变化密切相关，而不是与10年期国债收益率的变化密切相关。

因此，当通胀在2021年激增，10年期收益率比2年期收益率上升得多时，该模型基本上显示出对未来十年利率预期的变化不大，因此期限溢价大幅增加。

最近几周也是如此，与去年利率预测随着2年期收益率的上升而上升形成对比。

期限溢价模型具有价值，但它们的输出“基于过去的经验”，金-赖特模型的共同创始人、现任约翰斯·霍普金斯大学教授赖特表示。“这一次可能完全不同。”

一些分析师认为，预期利率的变化仍然在很大程度上推动了最近较长期收益率的上涨。他们表示，一个弹性十足的经济使投资者相信，尽管利率可能会从目前水平下降，但注定会在比先前预期的更高水平上稳定下来。

高盛的首席利率策略师Praveen Korapaty表示，他喜欢研究期限溢价模型，但只是与其他类型的模型一起使用，这些模型将收益率的变化与经济数据和美联储政策意外等因素联系起来。

他表示，总的来说，这些模型支持这样一种观点，即收益率上升是因为投资者更多地相信了美联储“更长时间保持较高水平”的信息。

请写信给Sam Goldfarb，邮箱地址为[email protected]

刊登于2023年10月19日的印刷版上，标题为“理论数字牵动华尔街”。