为什么复制查理·芒格的秘密配方如此困难 - 华尔街日报
James Mackintosh
对于那些错过了已故芒格的才智的人来说，他是那个说服亿万富翁巴菲特将伯克希尔·哈撒韦的重心从“雪茄屁股”价值股——那些没有人想要的糟糕公司，因此价格便宜——转向以公平价格购买“美妙企业”的人。
在讨论如何做到这一点之前，考虑一下投资者和学者如何定义“美妙”的企业：优质意味着稳定的盈利增长、良好的利润率和不太多的债务。这些公司适合所有季节，在好时期增长不如高度杠杆化的繁荣时期赢家，但在经济衰退时生存并且始终繁荣。
这可能是足够的理由来购买它们，这当然是巴菲特和芒格多年来的表述方式，多亏了复利的魔力。然而，我们需要深入挖掘。
优质股票要想在长期内表现优异，它们必须被低估。这是困难的部分。
它们的稳定性意味着优质股票通常比低质量股票更昂贵。但几十年来，溢价都比应有的小。在一个完全有效的市场中，优质股票会产生与其他股票相同的风险调整后的回报，因为每个人都已经知道它们是优质的，并且理解风险和复利。在现实世界中，市场并不完全有效，而且历史上优质股票的价格并不像它们应该的那样昂贵，正如AQR Capital Management的研究所证明的。
我最喜欢的关于为什么优质股票比它们应该的更便宜的理论是，它们不吸引市场上希望快速赚钱的赌徒。优质股票应该帮助你慢慢致富，这对于喜欢利用杠杆和不可预测利润的频繁交易者来说就不那么吸引人。
这种分析有助于解释优质股票长期表现不佳的原因。在不景气时期，它们表现良好，因此变得昂贵，因为强劲的资产负债表和稳定的利润具有吸引力。就像价格太低会带来良好的未来回报一样，价格太高会导致多年的糟糕表现。这在每个优质股票表现出色的时期之后都发生过，这些时期往往是在衰退期间——在20世纪70年代初、1990年代、互联网泡沫破裂和金融危机期间。
巴菲特和芒格在或许犯下他们最大错误之后陷入了更长时间的低迷：在1998年可口可乐股票出现小泡沫时没有卖出。可口可乐曾一度以50倍市盈率交易，这是一个疯狂的估值，本应促使他们退出最大的头寸。但长期复利的信条使他们坚守了下来。他们经受住了泡沫之后必然出现的崩盘，股价花了13年时间才回到高点。
风险在于类似的事情可能正在发生。自2021年初SPAC、大麻、加密货币、清洁能源和科技初创公司的投机狂潮崩溃以来，高质量股票在表现上明显击败了低质量股票。随着投资者预期经济衰退，他们继续表现更好，将其用于躲避危险，同时也受益于投资者寻找高利润率公司。
研究机构Research Affiliates的主席罗布·阿诺特表示，投资者正在奖励高利润率股票比通常更高的估值，为当估值回落到正常水平时感到失望做好了准备。这使得大多数质量指标的估值都高于长期平均水平，因为质量通常包括高利润率股票。
一个例子：MSCI的质量指数，由iShares的最大质量因子ETF使用，与市场和历史相比都昂贵，这要归功于高利润率股票的估值。该指数的选择标准，包括利润率，使其最大头寸是芯片制造商Nvidia；今年取得了惊人的回报，但也推高了估值倍数。换句话说，这是一只质量股，但价格超级昂贵。
即使你调整了部门以减少少数科技股的重要性，优质股仍比平常贵一些。更糟糕的是，它不再那么特别了。当芒格开始投资时，有很多机会找到被忽视的优质股，因为很少有人关注。现在，所谓的投资因子“优质”被广泛使用。投资银行瑞银本周推荐以“合理价格买入优质股”作为在经济放缓时的投资方式，同时避开最昂贵的优质股。
以公平的价格购买优秀企业是一种稳健的赚钱方式。现在有这么多人想做同样的事情，问题是在价格仍然公平时找到它们。
请写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]
发表于2023年12月2日的印刷版上，标题为“为什么模仿查理·芒格的秘密配方如此困难”。