为什么国债拍卖让华尔街感到紧张 - 华尔街日报

美国财政部更喜欢其债务销售是平淡无奇的事务。最近，它们在市场上引发了火花。

随着债务规模的增长，对财政部拍卖的审查也在增加。多年来，华盛顿和华尔街的许多人都认为投资者会购买政府发行的任何数量的债券，无论财政前景如何。对这一假设进行测试的是，今年前11个月新发行的20.8万亿美元国债的销售额，预计将超过2020年创下的将近21万亿美元的纪录。

市场能否在没有干扰的情况下吸收滚滚而来的债务是华尔街在本周计划的财政部拍卖之前最大的问题。周一和周二将有总额为1080亿美元的3年期、10年期和30年期债券拍卖，以及2130亿美元的短期票据。上次30年期债券拍卖的接受程度如此之低，以至于它使市场的其他部分受到了震动。投资者担心需求疲软的迹象可能引发类似的动荡，提高政府借贷成本并伤害经济。

以下是需要了解的内容：

国债是如何出售的

财政部按照到期日的不同在每月间隔中拍卖债券。从个人到外国银行，每个人都可以购买这些债券，以可靠的票息支付和政府的保证作为交换，并保证他们在债券到期时能够拿回他们的钱。

政府每个季度宣布其借款计划，但要等到几天前才安排个别拍卖。主要参与者包括所谓的一级交易商——可以与美联储交易的银行。他们必须在拍卖中出价，通常在需求疲弱时最终购买更多债券。

华尔街渴望全新的债券，因为它们最容易交易。利率是在拍卖中确定的。一级交易商的先进交易有助于设定对新债券收益的预期，即投资者将根据债券价格和票面利率获得的年均回报。根据纽约联邦储备银行的研究，所谓的预发行交易占所有国债交易的10%以上。

然后所有潜在买家都会提出竞争性出价，告诉政府他们想要获得的支付。财政部首先接受收益率最低的出价（这将给政府造成最小的成本），然后是次低的，逐步向其借款目标攀登。完成拍卖所需的最高利率——所谓的高收益率——就是所有竞标者获得的利率。

当政府最终不得不向投资者提供比市场预期高得多的收益率，或者一级交易商不得不大量购买时，拍卖被认为是疲弱的。如果收益率低于预期，华尔街会受到强劲需求的鼓舞。

国内个人也可以通过在TreasuryDirect网站上开设账户来参与拍卖购买国债。

投资者为何如此紧张

华尔街有自己的行话来描述拍卖的情况。收益率高于预期？投资者称之为“尾巴”。低于预期，那就是“突破”。符合预期的拍卖被称为“准确”。

上个月的30年期债券拍卖按历史标准来看出现了大幅尾随。主要交易商购买了近四分之一的发行量，是其平均水平的两倍多。上一次的30年期债券拍卖也不尽如人意。

很少有人担心会出现彻底的拍卖失败。分析师表示，这是一个不太可能发生的情况，但一旦发生可能会引发持续且灾难性的市场动荡。

衡量需求

投资者通过观察“认购倍数”来衡量拍卖需求。这一指标衡量了买家的订单（或出价）规模与财政部希望筹集的资金量之间的关系。认购倍数越高，情况越好。总会有足够的买家；担心的是他们会要求提高的回报。

（所有的国债一般都被称为债券。但对交易员来说，“债券”是指到期日超过10年的债务工具；“票据”是指到期日在2到10年之间的债务工具；而“短期债券”到期日在一年以内。为了让情况更加复杂，短期债券不支付利息——投资者以贴现价购买它们，然后以面值赎回。因此，所有到期日超过一年的债务工具通常被称为“票面利率债券”。）

对长期债券的热情已经减退。在长期收益率上升至5%后，财政部决定卖出的数量少于分析师的预期。相反，它选择以通常与经济衰退或特殊借贷需求相关联的速度继续发行国债：超过一半的发行量是短期国债。短期国债的波动性要小得多，因为它们到期速度很快。

政府已被建议将国债维持在总债务负担的15%至20%左右。截至11月底，国债占美国26.3万亿美元债务的21.6%。

许多分析师预计今年会恢复典型的国债发行水平。财政部在7月至9月间发行了8240亿美元的国债，占其1.01万亿美元的大部分借款。其中很大一部分发行是用于在国会最终提高债务上限后迅速填补政府的资金囊。

现在，财政借款咨询委员会建议政府注意到对其债务的需求正在减弱，并考虑探索“是否需要更有意义的偏离”。 

华尔街的反应

投资者对借款计划感到鼓舞，纷纷抢购股票和债券，推动市场上涨。目前股市更偏好这种做法，因为长期债券的价格更容易受到利率变化的影响**。**

“我们得到的债券发行量比预期的要少，这意味着短期内债券的压力减轻了，”宏观对冲基金咨询公司Damped Spring Advisors的首席执行官安迪·康斯坦说道。“但联邦赤字并没有消失。量化紧缩也不会消失。这些都需要融资，而这需要债券。”

“他们等待的时间越长，问题就会变得越严重，”他说。

这让财政部陷入了两难境地。它可以发行更多的长期债务，并在未来数年内锁定高借款成本。或者它可以坚持发行短期国债，并促进华尔街的风险承担。目前，它选择了后者。

为什么人们仍然担心

华尔街对风险承受能力有限。债券消耗了部分风险预算。但由于国债实际上被视为现金，吸收票据而不是债券使投资者有更多空间购买风险更高的资产，如股票。

许多人担心长期债券的涌入超过了对它们的需求。在财政部宣布今年第三季度将借款约1万亿美元，比之前的预期高出四分之一万亿美元后，债券收益率在今年夏天飙升。链接。

一些分析师表示，财政部的新计划只是把问题推到了将来，今天的平静换来了未来再次出现通货膨胀和市场痛苦的风险。

“增加票据发行实际上通过推高市场来刺激经济，”资产管理公司Amberwave Partners的联合创始人、美国财政部前高级顾问Stephen Miran说道。他曾协助应对新冠疫情。 “通货膨胀的精灵已经出瓶，刺激更轻松的金融条件并不能帮助把它放回去。”

许多押注债券收益率会随着价格下跌而上升的投资者被迫迅速退出这些交易，随着收益率下降，这种逆转帮助债券价格与鼓舞人心的通货膨胀数据一起反弹，显示价格压力正在减轻。

但基本问题仍然存在。

在联邦储备系统通过其量化紧缩计划削减债券持有的时候，决定出售更多短期票据和更少长期债务的决定显得不同寻常。中央银行正在寻求收紧金融条件并限制华尔街可能承担的其他风险。通过减少债券和票据的供应相对于短期票据，财政部实质上使联邦储备系统的通胀打击变得更加复杂，并促使更多的投机性赌注。

没有简单的答案

发行短期票据的一个重要优势是有大量潜在的现金等待购买。货币市场基金持有 创纪录的管理资产，其中一部分资金被存放在联邦储备系统。中央银行的隔夜逆回购设施——通过向货币基金、银行或其他金融机构借入证券（如国债），然后第二天归还资金——已经帮助资助了今年大部分的短期票据泛滥。

超过2.2万亿美元 存放在联邦储备系统的这个设施中。随着货币市场基金抽取现金购买由财政部新发行的收益更高的票据，这一数字已经下降到1万亿美元以下。

建议财政部考虑货币市场基金可以利用他们的现金储备来资助增加的短期票据供应。但现在现金储备正在减少，而票据并非长期解决方案。

在银行不得不购买票据以满足监管要求的资金耗尽之前，基金能够提供的现金是有限的。这已经 引发了现金市场的波动 几次。

财政部还计划以“定期和可预测”的速度增加债券和票据的销售。投资者可能会认为，通过持续不断地发行短期票据来实现这一目标将是一个权宜之计**。**分析人士表示，最糟糕的结果将是，不断增加的票据销售最终表明美国债务——金融体系的基石——正在失去吸引力。

“假设地说，将票据发行量保持在总发行量的60%意味着财政部担心市场无法吸收发行，这表明财政市场存在着严重问题，” Miran说道。“这种政策制定者的动摇将会激起债券市场的守夜人。”

请写信给Eric Wallerstein，邮箱为[email protected]

刊登于2023年12月11日的印刷版上，标题为“债券拍卖令市场紧张”。