五位投资者谈论如何在2024年航行债券市场-华尔街日报

美国经济的弹性和通胀降温推动了年底债券市场的激烈反弹。现在，一些人怀疑投资者对未来几个月过于乐观。

这次反弹标志着一系列波动的最新一次，这些波动导致了10年期美国国债收益率的跳跃和波动，当债券价格上涨时，收益率下跌。对持续一段时间的较高利率的担忧一再推动收益率上升至十多年来的高位，只有银行体系的压力和美联储的转变才将其拖回下跌。

自10月份首次超过5%以来，收益率已经下降了整整一个百分点，减轻了人们对其会通过提高借贷成本（如抵押贷款、企业贷款和其他形式的债务）来伤害经济的担忧。许多投资者和经济学家现在预测会出现所谓的软着陆，预计通胀将在不引发失业率激增或经济衰退的情况下减退。

许多挑战仍可能搅动债券市场。不断增长的财政赤字将推动另一波美国国债的涌入，更多公司将需要再融资其低评级债务，而美联储对抗通胀的最后阶段可能会被证明是最棘手的。

我们询问了五位投资者，我们是否已经度过了通货膨胀的激增并避免了经济衰退。

奥尔斯普林全球投资公司固定收益首席投资策略师乔治·博里表示，宏观经济的风险取决于市场最大的假设：通货膨胀将平稳有序地下降至美联储的2%目标。

Bory是那些认为抑制通货膨胀最困难的人之一，他认为央行将核心PCE指数从最新的3.2%降至2%将是最艰巨的任务。财政部长珍妮特·耶伦在12月份表示，她认为最后一英里不会“特别困难”，并预计经济将顺利实现软着陆。

“我们的基本情况是通货膨胀会下降，但不会像市场预期的那样有序，” Bory说道。“最终，要让央行达到2%将是具有挑战性的，除非经济增长明显放缓。”

Bory不排除一系列可能导致国债收益率下跌或上升的结果。如果高额借款成本最终扼杀了经济的增长势头，衰退可能会使长期债券收益率接近3%。与此同时，通货膨胀的重新加速可能会带来“有意义的破坏”，将6%的收益率纳入视野。

他青睐那些准备应对较高利率的公司债券。他对债券投资者的建议是：寻找那些有现金流来满足未来几年任何再融资需求的优质公司。

“在这一轮中最重要的事情是再融资的路径，”他说。“如果有一个明确的路径，管理层能够阐明他们的策略，我们喜欢那样的信用。”

Sierra Mutual Funds的首席投资官詹姆斯·圣奥宾担心利率上升和银行家加强贷款标准开始产生影响。

“这两者通常会共同对经济施加很大压力，并最终将其推向衰退，”他说。“货币政策的长期和可变滞后期不应被忽视，而我认为现在它们正在被忽视。”

2024年，市场可能会屈服于“高预期的诅咒”，他补充说。

升息在之前几十年曾经减缓了经济增长，部分原因是迫使放贷人节食。当他们担心无法收回贷款或者寻求更少的借款因为联邦储备局提高了成本时，银行通常会减少风险贷款。

1995年，由艾伦·格林斯潘主持的美联储实现了模型软着陆：中央银行将联邦基金利率翻了一番，达到6%，然后将其降低，而没有引发经济放缓。值得注意的是，银行没有限制他们的贷款。如今，他们正在收紧对从个人借款人到大公司的各种贷款条件。

St. Aubin表示，企业债务市场在即将到来的一年面临最严重的威胁，因为公司最终不得不以更高的利率进行再融资。信贷市场的压力可能会蔓延到股票市场。

投资者并不担心。他们要求持有公司债券而不是超安全国债的额外收益率接近多年低点。（当投资者担心经济放缓导致违约时，他们通常要求公司债券提供更高的收益率。）即使是低评级债券的信用利差也很窄。

St. Aubin说：“每当经济衰退前，人们总是看到一个软着陆。”“然后会发生一些事情。事情会突然放缓。”

瑞克·里德，黑石的全球固定收益首席投资官表示，他从未像现在这样对迎接新的一年感到如此兴奋。

“我们在150年来从未见过10年期国债连续三年的回报率如此负面，”他说。债券最近的激烈回撤证明，“要获得大量回报的唯一途径就是在价格重新校准的背面。”

债券持有人正在经历有史以来最糟糕的时期。在2022年之前，连续多年的负回报是闻所未闻的，当时美联储的快速加息行动导致债券遭遇了有史以来最严重的年度损失。

“我唯一有点失望的是市场的运动速度——它比历史上要快得多，包括市场对美联储的定价。”

美联储官员在去年12月的会议上预计2024年将进行三次每季度0.25个百分点的降息，这将使基准利率降至约4.6%。交易员们打赌美联储将把其基准利率削减至3.9%以下，并预计将于3月开始降息，FactSet数据显示。对降息浪潮的预期推高了国债价格，拉低了收益率。

为什么Rieder如此渴望2024年？投资者可以在不承担近年来需要产生类似回报的风险的情况下获得大量收益。

“你需要大量低质量的杠杆贷款吗？CCC评级债券？中间层商业房地产风险？不需要，”他说。“在这种环境下，你可以获得6.5%到7%的收益，而不必承担那种风险。”

Rieder喜欢投资级债券、机构支持的抵押贷款支持证券和欧洲公司债券。

“今年，传统的60/40投资组合在这次债券反弹之前完全由股市支撑，”他说。“我觉得明年，固定收益将成为投资组合回报的更大部分。”

曼氏投资管理公司全球首席经济学家弗朗西斯·唐纳德表示，市场低估了经济衰退的可能性，或通胀率下跌至美联储的2%目标以下的可能性。这两者都意味着收益率还有更大的下跌空间。

“每个人都在关注硬着陆与软着陆的辩论，”她说。“但在表面之下，我们已经看到了有史以来最长的制造业衰退。”

根据供应管理协会的一项调查，制造业部门已经收缩了一年多的时间。唐纳德指出，通常对经济前景敏感的小公司股票落后于整体市场很多时间。企业对新项目的支出“急剧下降”，现有住房的买卖已经降至金融危机以来的低点，美国出口可能会因全球增长放缓而受到影响。

交易策略：尽管债券前景可能会出现颠簸，但唐纳德表示，由于各种压力，投资者应该购买债券。

为什么要投资于一个前景如此堪忧的经济？

“美国可能会是全球舞台上‘最干净的脏衬衣’，”唐纳德说。“寻找避风港的投资者会选择那里。”

托斯滕·斯洛克，阿波罗全球管理公司的首席经济学家，表示市场过于关注美联储，而忽视了华盛顿不断增加的债券发行和扩张性财政政策。

美国政府预计在2024年第一季度发行的债务将远远超过2023年同期，后者已创下年度纪录。这是在假设没有经济衰退的情况下。如果出现经济衰退，政府很可能需要发行更多债券来弥补收入短缺并为失业救济提供资金。

他说：“美联储和国债供应之间存在一场拉锯战。市场需要更认真地对待债券供应，我认为市场将比以往更关注国债拍卖。”

国债拍卖已经引起了关注，令投资者担心对美国债务的需求正在减弱。人们担心供应将超过需求，这可能会推高长期国债收益率，即使中央银行降低短期利率。

斯洛克还认为美联储最近转向预测降息，引发了市场的反弹，使其应对通货膨胀的斗争变得更加复杂。

斯洛克说：“这一转变通过大幅降低利率、股市反弹和收紧信贷利差来缓解金融状况。你可能会冒险，这一转变在未来几个季度为经济增长和通货膨胀提供了自身的推动力。”

一些指标表明经济正在重新加速，Slok表示，包括住房开工激增以及随着抵押贷款利率下降，房屋建筑商信心的恢复。亚特兰大联储GDPNow预测目前显示，第四季度增长可能以2.3%的年率印出，这将继续建立在第三季度4.9%的增长基础上。

“市场似乎认为通货膨胀问题已经解决，没有什么可担心的，”他说。“我们开始从软着陆转向无着陆的情景，联储还没有完成任务，必须更长时间地保持较高的利率。”

请写信给Eric Wallerstein，邮箱为 [email protected]

刊登于2024年1月2日的印刷版上，标题为’如何玩转2024年债券市场’。