2023年大涨后，历史对成长股前景不佳-彭博社
Nir Kaissar
进行头对头比拼。
摄影师：Spencer Platt/Getty Images North America2023年的一个大惊喜是美国成长股的复苏。科技股为主的标普500成长指数去年包括股息在内超过价值指数7.82个百分点，这在2022年大幅落后后发生了。在利率飙升期间，这种情况本不应该发生。
至少根据一种流行理论，升息对股市不利，尤其对成长股不利。这个理论认为股价反映了未来收益的现值，这种计算在一定程度上依赖于利率将未来收益贴现到现在。按照这种逻辑，利率越高，未来收益的现值就越低，反之亦然。
令人惊讶的逆转
尽管利率上升，成长股在2023年却卷土重来
来源：彭博社
注：显示了两个指数的总回报
如果这是真的，那么相对于价值股，成长股受益于更高的利率更多，因为更多的收益预期在未来。去年情况大不相同，这就引发了一个问题：成长股在利率上升的情况下的表现是否是一个例外，而不是一个可靠的规律？
这是一个及时的问题，因为利率普遍预计今年会下降，理论上这预示着成长股相对于价值股将再次获得胜利。
向下方式
市场正在预示未来的利率将走低
来源：彭博社
为了找出答案，我研究了成长股和价值股在以往利率周期中的表现。具体来说，我研究了从1954年开始的联邦基金利率的交替峰值和谷值，这是最长的记录。我统计了12个上升利率周期，包括我们刚刚经历的这一个，以及11个下降利率周期。虽然联邦基金利率不一定决定长期利率，长期利率通常用于贴现收益，但它们在历史上有很高的相关性。
这个理论似乎在上升利率周期中得到了验证。我比较了按市净率排序并等权重的美国股票中最便宜的30%的总回报与最昂贵的30%的总回报。在12个上升利率周期中，价值股在10个周期中击败了成长股。两个例外是在2010年代末期，科技股牛市推动了成长股在上升利率期间超过了价值股，以及自2022年3月美联储开始加息以来。
但是，如果这个理论是正确的，相反的情况也应该成立——也就是说，在利率下降时，成长股应该获胜——这就是这个论点的破绽所在。
令人惊讶的是，在11个下降利率周期中，价值股在9个周期中击败了成长股。两个例外是从1959年末开始的20个月期间，以及2008年金融危机后出现的长期下降和持续低利率期间，与我之前提到的2010年代科技股的上涨同时发生。
全季节策略
几乎没有例外，美国价值股无论利率走向如何都击败了成长股
来源：美联储，肯·弗伦奇
注：累积总回报。价值股是按市净率排序后加权平均的美国股票中最便宜的30％；成长股是最昂贵的30％。
换句话说，利率变化似乎无法解释成长股和价值股的相对表现。更好的解释也是更简单的解释：无论利率走向如何，价值股大多数时间都会获胜。事实上，在我研究的23个时期中，价值股赢得了19次，占83％的时间。
这并非偶然——这与价值股在类似滚动时期的历史胜率相匹配。我研究的数据中，上升和下降利率的平均时期为37个月，或者略超过三年。自1926年以来，也就是有记录以来最长的时间，价值股在滚动三年时期中83％的时间内击败了成长股，这与1954年以来上升和下降利率交替时期的胜率相匹配。
悄无声息的赢家
成长可能很迷人，但价值才是赚钱的来源
来源：肯·弗伦奇
注：价值股是按市净率排序后加权平均的美国股票中最便宜的30％；成长股是最昂贵的30％。
目前尚不清楚为什么价值股如此占优势，但这可能与价值股相对成长股更少波动和更无聊有关，这损害了它们的吸引力。大多数人宁愿拥有英伟达公司和特斯拉公司，而不是摩根大通公司和沃尔玛公司，例如。
然而，对价值股的兴趣不高是一个巨大的优势。股票回报基本上来自三个来源：股息收益率、盈利增长和估值变化。根据定义，价值股具有较低的估值和较高的股息收益率，因此在回报的三个驱动因素中，它们相对于成长股具有内在优势。从历史上看，成长股的盈利增长并不足以克服价值股的优势，这在很大程度上是因为许多成长公司从未实现他们的承诺。
某个年龄段的投资者会记得，除了微软和谷歌之外，还有像Pets.com和WorldCom这样的失败案例。如今，选择的范围在于，比如说，特斯拉不支付股息，市盈率高达惊人的80倍，而强生公司支付3%的股息，市盈率更为合理的15倍。特斯拉要取得胜利，就必须实现惊人的盈利增长。它可能会做到，但总体而言，成长股很少能够产生足够的增长来超过价值股。
这并不意味着成长股在2024年不会有另一个伟大的一年 —— 在单一年里，任何事情都有可能发生。但如果它们确实有，那可能与利率关系不大。
更多来自彭博观点：
- 当策略师走低时，美国股市走高：Jonathan Levin
- 联邦储备委员会和市场恢复了不健康的相互依赖：Mohamed A. El-Erian
- 圣诞快乐（新冠结束了）：John Authers
想要更多彭博观点吗？ OPIN <GO>。或者您可以订阅我们的每日简报**。**