假手术是证券欺诈 - 彭博社

Stimwave

如果你欺骗人们进行不必要的手术，植入假医疗设备到他们的身体里，那算是证券欺诈吗？显然你知道答案 —— 一切都是证券欺诈 —— 但这不更像是其他什么吗？比如，如果你四处欺骗人们进行手术，植入假医疗设备，这不似乎受害者大多是患者吗？那些被欺骗植入假医疗设备的人？

但美国证券交易委员会监管证券欺诈，而不是手术，所以这里是一份 SEC诉讼，针对Stimwave Technologies Inc.的前首席执行官Laura Perryman：

证券交易委员会[12月19日]指控佛罗里达医疗设备初创公司Stimwave Technologies Inc.的前首席执行官兼联合创始人Laura Tyler Perryman，涉嫌通过对公司一款关键医疗设备产品进行虚假和误导性陈述，欺骗投资者约4100万美元。根据SEC的投诉，该医疗设备包括几个组件，其中之一是一个假的、无功能的组件，被植入患者的身体里……

“我们声称Perryman吹嘘一种据称创新的医疗止痛设备，同时隐瞒了该设备的一个主要组件是假的，并且患者在不知情的情况下接受了植入这个无功能组件的不必要手术，”SEC旧金山地区办公室主任Monique C. Winkler说。“投资者有权了解他们投资公司产品的重要信息。SEC致力于追究不良行为者的责任。”

与此同时，佩里曼还面临着早前的联邦刑事案件，但在那里受害者并不是患者，他们的身体中植入了假医疗器械，而是医疗保险和保险公司，他们为此付费。

从刑事起诉书中，你可以看到一些端倪。Stimwave制造了一款有效的医疗器械，包括（1）“植入式电极阵列（‘引线’），用于刺激神经”，（2）外部佩戴的电池，和（3）“一个独立的植入式接收器，长约23厘米，带有一个独特的粉色手柄”，带有铜天线，用于将电能从电池传输到引线。医生会将引线和接收器植入患者体内，患者会佩戴电池，整个装置会刺激神经，我想，治疗疼痛。

但是粉色手柄的接收器太长，无法适应某些人的身体。“该装置可以在没有接收器的情况下运行，只要电池放置在足够靠近引线的位置即可”，因此医生本可以只植入引线而不植入接收器。这在医学上是可以的，但在财务上不行：Stimwave对该产品收费16,000美元，医生可以向保险公司收取4,000至6,000美元用于植入引线，以及16,000至18,000美元用于植入接收器。植入两者，收费约20,000美元，覆盖成本，获利，一切顺利。但是如果不植入接收器，这个生意就不行了。

所以Stimwave开发了另一个更小的接收器，它（1）有一个白色的手柄，（2）什么也不做 —— 它只是塑料，没有铜，所以实际上并没有传输任何能量。它被植入患者体内纯粹是为了从他们的保险公司那里获取16000美元，以使整个交易在财务上运作。

我想证券交易委员会是对的，投资者有权知道这一点？我想司法部是对的，保险公司受到了欺诈？但我仍然关心患者。难道他们不应该得到一些披露吗？但是，如果完全披露了，他们会怎么做呢？比如，想象一下你去看医生抱怨慢性疼痛，她说：“我有一个可以治愈你的装置。这是一个我将植入你体内的电极阵列，和一个你将佩戴的电池来为其供电。这两样东西将解决你的疼痛问题。然而，我还必须在你的身体内植入一个无关紧要的塑料件，因为这样你的保险就会为此付款。” 你可能会接受这个交易，对吧？

视差

去年我为Gary Sernovitz的小说《计数室》写了推荐语，这本小说的主角是一所虚构大学捐赠基金的首席投资官。（我真的很喜欢它 —— 它不适合所有人，但我认为它可能适合很多《金融杂志》的读者。）这本书的很大一部分内容是有些滑稽的推介会，基金和私募股权基金以及贷款业务的经理们试图说服首席投资官向他们投资一些捐赠基金的资金。首席投资官已经变得麻木：他以前听过所有这些东西。想法只有那么多，他一直在听它们的不同版本。他知道它们每一个的薄弱点，在提问之前就知道答案会是什么。这本书在其他方面是对2023年另类投资中流行观念的调查，它们是如何被推销的以及它们的缺陷是什么。

这是《华尔街日报》的一篇报道，讲述了安迪·李经营的Parallaxes Capital，这家投资公司购买税收应收账款协议。他的有限合伙人说了这样的话：

在向TRA持有者推销时，李会向潜在投资者进行教育。“我收到了这份资料，起初我并不真正理解这是什么，”芝加哥M4 Capital Management的首席投资官吉尔伯特·卡尔德隆说道，该公司以购买奇特投资而闻名。最终，M4加入了。

这就是你想要的！“我收到了这份资料，起初我并不真正理解这是什么，”条件是最终理解了，这是理想的。我的意思是，你可能会得到一个不相关的回报来源，但也可能会在工作日里得到一点小惊喜，一些娱乐，一个推销会，这一次，会感觉新鲜。“我们做中市场公司的私募股权并购，”每天有六个人向你推销，但你只会得到那么多TRA的人。可能只有一个TRA的人。

与此同时，交易的另一方——Parallaxes想要从他们那里购买税收应收账款的人——同样吸引人地感到困惑：

李经常从零开始联系那些对他的联系感到惊讶的TRA持有者。一位公司创始人用一个大笑的表情符号回应了李的推销。“我不知道TRA是什么，所以可能不适合我，”创始人说。

李有公开的财务文件来证明这位创始人拥有TRA，以及Parallaxes将为其未来现金流支付的价格。通过数千次对话和类似这样的一对一交易，Parallaxes已经在四个基金中投资了超过3亿美元。目前正在筹集另外两个基金。

再次，这就是你想要的！如果你从不知道自己拥有______s，或者不知道______是什么的人那里购买______s，无论空白处填入什么，他们可能都不会讨价还价。 “我给你100万美元换你的TRA。” “我没有TRA，也从未听说过这种东西。” “那这100万美元就是白捡的钱，不是吗？” “当然，我在哪里签字。”

事实上，我们之前讨论过TRA，当Sculptor Capital Management Inc.卷入敌意收购战时，其中涉及了它的TRA。1 基本上，如果你是私人合伙企业的创始人或早期雇员，然后它后来上市，你将把你的合伙份额转换为上市公司的股份，这将立即为你触发税收，并为公司带来通常为期15年的税收节约。2 通常情况下，公司会在这些税收优惠大部分实现时支付给你（通常为85%）；实现它们主要意味着公司有足够的应税收入来利用税收节约。因此，TRA是上市公司的一种准债务工具，它不交易，而且有不寻常的触发条件。因此，如果你把这种奇怪的非流动债券状的东西卖给Parallaxes，你应该期望以大幅折扣出售，而Parallaxes通过找出哪些TRA将会支付并以折扣价购买它们来赚钱。

通常情况下，奇怪的公司衍生交易都是这样，不过，这实际上是在打赌并购活动。《华尔街日报》报道：

Parallaxes的前两个基金每年回报约15%，根据投资者的说法。后来的基金表现更好，因为一些公司被收购，他们拥有的TRA权益提前支付了。

TRA通常有加速条款，即如果公司被收购，TRA会一次性支付，以最有利的假设条件，而不是在15年内，只有在有应税收入时才支付。因此，如果你以15%的收益率购买了15年期的TRA，而它在明年全部支付，那才是你真正赚钱的地方。

Juul

这里有一篇《华尔街日报》文章，讲述了“富有的投资者拯救了Juul免于破产。其他人则在抱怨。”，这在表面上有点奇怪：

Juul Labs的两位长期董事——凯悦酒店的继承人和一位风险投资家——在这家电子烟制造商濒临破产时帮助其脱离困境。

这笔交易保留了Nick Pritzker和Riaz Valani的股权投资，巩固了他们对公司的影响力，并使他们免除了对Juul的数千起诉讼的责任。现在，Juul正面临一起诉讼，一群投资者声称这两位董事是在为自己的利益着想，而不是为公司着想。

有争议的问题之一是，2022年避免Juul破产的救助是否以牺牲其他投资者的利益为代价。…

与Valani和Pritzker有关的实体现在拥有Juul近一半的股权，而大多数其他投资者在救助行动中的股权已大幅稀释。…

Altria在2018年的投资使Juul的股价达到279美元。10月结束的投资轮使其达到1.07美元。

这是一个有点不寻常的投诉。通常破产的事情是清除股东，所以如果一些股东为了避免破产而向Juul注入资金，那么其他股东就不应该抱怨。 （他们确实被稀释了，但这比得到零好。）通常避免破产的事情是保留债务，所以如果一些股东为了避免破产而向Juul注入资金，那么它的债权人就不应该抱怨。 债权人优先于股东，因此从股东那里筹集更多资金应该严格对债权人有利。

然而，在这里，有一个不寻常的技巧。在2019年和2020年，Juul发行了价值20亿美元的可转换债券。直观地说，这些债券的运作方式是：

1. 它们是债务，但
2. 如果Juul上市，它们会以低于首次公开发行价格的折扣转换为股票。3

所以基本上，如果你投资20亿美元，事情进展顺利，你会得到，我不知道，价值25亿美元左右的公共股票；如果事情进展不顺利，你会得到你的20亿美元现金。转换价格有一个下限和上限：如果Juul以1000亿美元的估值上市，你会得到价值远远超过25亿美元的股票；如果它以微小的估值上市，你会得到更少 —— 但它为什么会那样呢？

但虽然这是粗略的直觉，但并不是确切地债券所说的。实际上，它们允许公司在“合格融资”时强制转换为现金，这可能是首次公开发行，但也可能是通过私人股票销售从外部来源筹集至少5亿美元。4 我想，当你谈判这样的债券时，你会想“嗯，如果这家公司从新的股权投资者那里筹集了5亿美元的股票，那可能是个好消息，所以我会乐意转换为股票”，但这并不一定是真的。

因此，最终结果是，通过以比其最高价的99.6%的折扣筹集大量资金，Juul能够将20亿美元的债务转换为远远不值这么多的股票：

2023年10月，对冲基金D1 Capital Partners的关联方和其他两家投资者起诉Juul，以阻止一轮融资引发的债务转换。根据Juul的说法，这次转换将把20亿美元的未偿债券削减到1160万美元的股权，价值下降了94%。

诉讼声称，普利兹克和瓦拉尼“利用困境为自己谋取私利，损害了Juul的其他利益相关者。”

这里是诉讼文件，基本上认为这次救助融资不算作合格融资（因为主要由内部人员提供资金），因此不应该触发他们的转换。但这就是问题的关键所在：Juul有机会以一种清偿债务的方式进行股权投资，所以它这样做了。

私募股权退出

这不是看起来应该是一个可以解决的问题吗？

私募股权行业在2024年进入了有史以来最多的未使用投资者资金和前所未有的大量老化交易的库存。

根据标普全球市场情报的数据，截至12月15日，私募股权公司手头上有创纪录的2.59万亿美元现金储备可用于收购和其他投资。…

行业高管和他们的顾问认为，新的一年对私募股权投资者来说是一个重大考验，因为他们寻求出售大型投资的同时寻找新的机会。

由于IPO市场仍然不温不火，全球交易速度缓慢，上个季度私募股权退出交易数量接近十年低点，根据咨询公司贝恩公司的数据。

这导致收购集团手中有创纪录的2.8万亿美元未出售投资和贝恩所描述的“堆积如山”的待退出公司…

这些情况让许多大型机构投资者感到沮丧，他们通常希望定期收到现金流，以便在私募股权集团出售盈利投资时得到回报。然而，即使他们承诺了巨额资金用于资助新的收购交易，过去五年里，这些投资者只收到了一丝丝现金。

仅从第一原则出发，我是说，私募股权基金（1）有大量来自投资者的现金用于购买新公司，（2）迫切需要出售其现有公司并将现金返还给投资者。显而易见的解决方案呈现出来：

1. 私募股权公司A利用来自投资者的数十亿现金购买私募股权公司B的整个投资组合，将现金返还给其投资者。然后公司B利用来自投资者的数十亿现金购买公司A的整个投资组合，将现金返还给其投资者，让每个人都满意。
2. 私募股权公司A利用来自投资者的数十亿现金购买自己的整个投资组合，将现金返还给其投资者。（投入新现金的投资者将拥有该投资组合；希望获得定期现金流的投资者将得到。）这被称为“延续基金”。

不管怎样，我想你可能会在估值上卡住。文章继续说道：

为了完成交易，许多私募股权集团已经采用了金融工程策略来弥合买家愿意为公司支付的价格与卖家愿意接受的价格之间的鸿沟……

行业消息人士告诉《金融时报》，私募股权集团之间出售企业越来越多地使用复杂结构。这些结构包括基于业绩的附加款项——如果企业表现优于预期，则向卖方支付额外现金——或其他工具，如买方的递延付款和卖方的大额滚存投资，以完成交易。

高频体育书籍

大家都知道这个吗？5

就像金融交易台从证券交易所获取证券价格一样，体育台依赖于NFL的数据源。

FanDuel表示，它大约需要1.5秒来接收数据点——场上发生了什么——以及大约1秒钟来处理数据并推出新的赔率。这些信息传播速度比家里观看的比赛广播和流媒体更快。

基本上，如果你在电视上观看橄榄球比赛，你会在体育书籍之后看到发生了什么，他们可以在你看到之前更新事件发生的赔率。体育书籍直接从NFL获取信息，而你依赖于在电视上观看比赛的综合录像。如果你亲自去现场观看比赛，你能在手机上提前进行体育书籍交易吗？至少有一位读者肯定提前进行了体育书籍交易。我将会收到200封关于这个问题的电子邮件。

总之，这是来自《华尔街日报》的这篇文章，讲述了FanDuel的交易员如何制定美国体育赛事的赔率：

在过去的五年里，体育博彩对赌博公司、体育联盟和媒体公司来说已经成为一项大生意。当你的手指轻触智能手机屏幕下注时，由算法和过去和现在比赛的原始数据驱动的体育书籍交易台已经做出了对场上可能发生的事情的最佳猜测。…

在最近的一个星期日，FanDuel在NFL比赛上接受了超过2亿美元的赌注。

这篇文章所表达的观点是，作为体育书交易台的交易员很像股票或债券交易台的交易员：你有一些计算机算法来综合(1)关于现实世界的基本数据和(2)关于你交易的供求订单数据，然后你使用这些算法和你自己对市场和风险的直觉来设定价格，以最大化收入同时最小化风险。

我想不同之处在于，如果你是一家电子股票市场交易公司的交易员，你部分地从事促进资本形成和为上市公司提供流动性的业务，部分地从事促进人们理性的退休储蓄的业务，部分地从事促进零售赌博并从中获利的业务。而这些事情很难分开，很容易谈论高尚的东西而忽视零售赌博。而在体育书交易台，你完全知道这是赌博。

事情发生了

“每个人都被烧伤了”：华尔街错过了2023年的大股票涨势。招聘中：能够说服富裕投资者投资“另类投资品”的基金工作人员。押注自己公司与苹果的战斗的企业家。埃隆·马斯克的X再次遭到富达的估值下调。俄罗斯的海运原油出口在2023年末激增。摩根大通与部分拥有的希腊金融科技公司发生冲突。法国巴黎银行因风险瑞士法郎抵押贷款问题与客户达成和解。四大会计师事务所重新思考治理，在一年的失误和丑闻之后。Tiger Global的Coleman在损失和客户投诉后重新控制了风险投资部门。家具公司宜家如何缩小规模以进军市区。曾经成为加密货币传道者的前演员在一场纠纷中失去了海滩酒店。“没有什么比布鲁伊更能代表澳大利亚了。”

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