工业实力：14个月的制造业低迷是交易的动力-彭博社

一些人看到了工业超级周期即将到来。

摄影师：Stephen B. Morton/Bloomberg

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在过去的大部分时间里，从股市的角度来看，成为美国工业公司很少有好时机。当制造业经济开始获得动力时，总会有一些阻碍，无论是石油价格暴跌，关税， Covid，供应链混乱，地缘政治或利率上升。这并没有阻止乐观的叙事出现，最新的叙事源于这样一种信念：供应链冲击和针对基础设施和制造业投资的各种刺激资金的综合效应将迫使美国工厂的实力和力量得到复苏 一个工业超级周期。经济数据表明，现实远非如此，美国制造业活动在12月份连续第14个月收缩，延续了自2000年初互联网泡沫破裂以来最长的收缩期，根据周三发布的数据来自供应管理协会。尽管标普500工业指数在2023年上涨了16%，但更广泛的基准指数上涨了24%。

不那么隐藏的宝石

2023年年底，工业股市表现强劲，但表现不及整体市场。买家仍愿意为收购目标支付高昂的价格。

来源：彭博社

但这一次不同，仅仅因为制造商已经投入了真金白银来支持特异增长。了解工业经济真正情况的最佳方式是观察首席执行官如何配置资本。这些并不是有自由将资金投入纯粹理论的科技巨头；每一美元都必须有所作为。而工业首席执行官们有意愿支出：洛克韦尔自动化公司、伊顿公司和迪尔公司等公司计划在2024年进行较高水平的资本投资，即使它们各自的销售增长预计将放缓。这种热情也应该传导到并购市场。对能源转型、自动化推动以及美国制造业供应链复苏的投资为老牌经济资产注入了新活力，包括美国钢铁公司，该公司可以追溯到1901年，最近达成了一项交易，以142%的溢价出售自身。

利率相对最近历史水平仍然较高，但已经稳定，而工业资产负债表总体上状况良好——在某些情况下，这得益于不再适合或者股价高企可以用作货币的传统业务的剥离。对于工业市场低迷的第14个月来说，收购溢价并没有像预期的那样出现调整，正如美国钢铁的价格所显示的那样。去年标普500工业指数的上涨可能落后于更广泛的基准，但足以将该指数推至2023年年底创纪录的水平。如果工业首席执行官们最终对行业的物质回归和持续增长的预期是正确的，那么这些价格是值得支付的，尤其是因为大多数交易并不是那么大。

慢市场中的一抹亮色

去年，美国公司参与了大约2000起工业收购交易，虽然比疫情后的繁荣时期有所下降，但仍然保持着较高的交易活动水平。

来源：彭博社

去年的工业并购活动没有创下任何记录，但交易的速度出人意料地强劲，得益于一系列规模较小的收购交易，比如nVent Electric Plc斥资11亿美元收购电气设备公司ECM Industries，Fortive Corp.斥资14.5亿美元收购德国供应商EA Elektro-Automatik Holding GmbH —— 一家提供电池测试产品、电子负载和机架系统的公司，以及Dover Corp.斥资5.3亿美元收购FW Murphy Production Controls，一家提供天然气和清洁能源生产中用于压缩机的远程监控、预测性维护和性能优化工具的公司。去年，涉及美国公司的工业收购交易中，只有5起交易的价值超过50亿美元，其中包括包装公司Westrock Co.和Smurfit Kappa Group Plc尚未完成的价值210亿美元的合并，以及Carrier Global Corp.对Viessmann Climate Solutions的132亿美元收购，该交易于本周完成。除了2020年的疫情影响，大额交易的数量占整体交易量的比例自2017年以来最低。

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2024年预计将会有更多相同的情况。在当前宏观经济不确定性的环境中，收购比股票回购具有更高的价值主张，同时也承诺了更长期的增长。罗伯特·W·贝尔德公司对制造业过去三次衰退进行的分析发现，在这些时期，表现最好的工业企业四分之一优先进行收购，而倾向于将更多资金用于资本支出和偿还债务的底部四分之一，根据该公司在11月全球工业会议上的演示。这就是华尔街对季度每股收益的短视关注的讽刺。那些在长期内最成功的公司往往是愿意在增长放缓期间继续投资的公司。

为更美好的明天投资

着眼于更光明的未来，公司的资本支出增长幅度超过他们预计明年销售额的增长

来源：Melius Research分析师Scott Davis

注：数据代表指导范围的中点

最近，大规模的特别股票回购公告变得更少且更稀少。一个例外是RTX公司，该公司在10月宣布了一项价值100亿美元的加速股票回购计划，它将通过债务进行融资。这项回购计划旨在表明管理层对公司业务的长期前景的信心，即使这家航空航天巨头因质量控制问题而面临着昂贵且具有破坏性的齿轮涡扇喷气发动机的召回。“简而言之，我们认为RTX的内在价值与我们当前的股价之间存在显著折价，”即将离任的首席执行官格雷格·海斯在公司的第三季度收益电话会议上表示。但尽管RTX在这一消息上涨了7.2%，它仍然是标普500指数中2023年工业股中表现最差的之一。真正成功的收购案例很少，但可以说具有变革性的股票回购案例甚至更少。

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一个有趣的问题是，激进投资者是否会在2024年重新关注工业部门。最近这方面的活动一直比较 低调，并没有太多制造业公司在呼吁股东干预。但约翰逊控股国际有限公司和霍尼韦尔国际公司——两家仍然坚持多元化模式的公司——可能是有趣的候选对象。

巴克莱银行分析师朱利安·米切尔在去年12月底的一份报告中写道，约翰逊控股在未来三个月内有70%的几率吸引激进股东，他引用了与投资者的对话和股权筛选分析。米切尔写道，尽管约翰逊控股自2016年与泰科国际合并以来已经进行了几项重大的成本削减计划，并向股东返还了大量现金，但激进投资者能够做些什么还不是很清楚。但该公司销售从空调系统到烟雾探测器、洒水器和安全警报等各种建筑设备，继续培育一站式购物策略，而载泰和特兰科技公司则已放弃这一策略，转而专注于供暖和制冷。

霍尼韦尔上个月同意 收购 载泰的安全通行业务，也采取了更 综合的方法 来处理建筑技术——除了销售喷气发动机、仓储自动化设备、安全帽和化学催化剂。该公司近年来的销售增长相对同行公司 受到了新的审视。激进投资者丹·洛布的Third Point在2017年曾 催促 霍尼韦尔剥离其航空航天业务，但该公司选择了更为精细的方法，将Resideo Technologies Inc.家用产品业务和Garrett Motion Inc.涡轮增压器部门 分离出来。

本周图表

陷入困境

尽管2008年金融危机期间工厂活动的下滑更为严重，但最近的收缩期更为持久

来源：供应管理协会

注：ISM的制造生产测量指数是扩散指数。50以上表示扩张，50以下表示收缩

从另一个角度来看，美国工厂活动的最新温度检查发布于周三，距离ISM的制造生产测量指数在2021年3月达到峰值已经过去了34个月。这是基准触底所需时间的两倍。这种渐进的衰退使得今年晚些时候出现V型复苏的可能性较小，正如巴克莱的米切尔所写的那样，尽管一些回弹似乎在2024年对于销售周转时间较短的公司来说是不可避免的。但也值得问一问，ISM的基准在这个后疫情期间的供应链混乱中有多大用处，这些混乱对库存和交货时间的影响。从历史上看，供应商交货时间的延长被视为一个积极的指标：需求如此强劲，零部件制造商无法跟上。因此，这个特定的测量指标对于ISM的目的来说是倒置的，这意味着随着供应链的缓解，交货时间的加速被视为一种拖累，尽管大多数公司认为这是一个受欢迎的改善。在最近的所谓收缩期的大部分时间里，工业公司，特别是那些不太容易受到利率上升和通货膨胀影响的大型公司，一直在增长并且发出乐观的前景。直到最近，因疫情供应链混乱而积累的库存过剩开始在更广泛的范围内对订单增长和销售产生影响，制造商的收益才与经济数据重新联系在一起。

交易、活跃份子和公司治理

Carrier 正计划在本季度末尽快宣布其工业消防业务的交易，首席执行官戴夫·吉特林在本周接受彭博电视台采访时 表示。吉特林表示，与潜在买家的谈判“进展非常顺利”。该公司还计划剥离其住宅烟雾探测器业务，要么通过分拆，要么通过出售。上个月，Carrier宣布将其安全通道业务以49.5亿美元的价格出售给霍尼韦尔，并同意 剥离 其商用制冷部门，以企业价值7.75亿美元的价格出售给合资伙伴海尔，包括承担约2亿美元的养老金责任。资产出售有助于Carrier将重心转向增长更快的供暖和制冷业务，并将所得款项用于偿还公司为收购Viessmann气候业务而负担的债务。吉特林表示，更轻盈的资产负债表将使公司有能力回购至少价值25亿美元的股票 — 抵消收购中向Viessmann家族发行的股票数量。

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