绿色投资者的煤电厂 - 彭博社
Matt Levine
过渡金融
我过去经常写有关加密货币的文章。1 我喜欢写有关加密货币的原因是，它似乎正在公开重新发现所有常规金融的第一原则。它是一个了解金融结构的绝佳实验室。如果你想公开演示为什么，我不知道，无限杠杆的影子银行是不好的，你只需要等待20分钟， 加密货币就会给你一个。（我现在写有关加密货币的原因之一是因为这已经停止了：当FTX崩溃时，加密货币中的许多有趣的金融实验也随之崩溃了。）
气候投资并不真的像那样，但有一点像那样。有时，阅读有关绿色投资的故事，我感觉自己在听宿舍里关于资本主义的对话，人们重新发现金融的第一原则。“树对气候有好处，如果我们付钱给人们不砍树怎么样？”“好主意，我想知道会不会有意想不到的后果。”然后就有 无数 令人惊奇的 故事关于那种体制如何被操纵，以及如何使其更复杂以阻止操纵，以及那些更复杂的体制如何被操纵，等等。因为绿色投资体制确实是，在某种程度上，一个完全不同的金融体系，旨在动员资金以最大化“回报加气候”的某种功能，而不仅仅是简单的回报。如果你正在从零开始构建一个替代金融体系，那么肯定会有漏洞。与此同时 — 就像在加密货币中一样 — 在常规金融体系中会有多年来接受培训以识别和利用金融体系漏洞的人，他们会愉快地跳到你的体系中 利用你的漏洞。
从第一原则出发，如果你想成为一名气候投资者，你应该投资于煤炭公司吗？直觉的答案是否定的：
- 燃烧煤对气候有害，你希望减少煤的使用。
- 可以假设你的投资选择很重要：你投资于你希望增加的事物，这样这些事物就会增加。
因此，有很多绿色投资采取了“不要为化石燃料公司融资”，或者减少融资等形式。这是一个合理的实验。但是存在复杂性。首先，并不是每个投资者都会关注气候。煤炭公司仍然会有投资者，如果所有关注气候的投资者都抛售煤炭公司，它们将被非关注气候的投资者所拥有。由关注气候的投资者拥有的煤炭公司可能会做出一些选择，变得更清洁，开采更少的煤，转向更清洁的能源等。但是由于投资者特别选择了对气候考虑漠不关心的煤炭公司将做出不同的选择。
一个相关的反对意见是避免投资煤炭公司的一个观点是为了提高它们的资本成本：如果绿色投资者抛售煤炭公司，这将提高煤炭公司的资本成本，而如果某种事物的资本成本更高，你将得到更少的这种事物。但我们已经在这里讨论过几次了，关于Samuel Hartzmark和Kelly Shue的一篇论文，他们认为这是适得其反的，因为提高一项活动的资本成本——折现率——也倾向于使其更快。拥有较高折现率的公司必须更多关注短期，而专注于短期的煤炭公司可能会尽可能快地开采煤炭，而不担心环境。拥有较低折现率的煤炭公司可以更关注遥远的未来，可能是一个我们使用更少煤炭并且必须转向地热能源等未来。Hartzmark和Shue写道：“将资本从褐色公司转向绿色公司的可持续投资可能是适得其反的，因为这使褐色公司变得更褐色，而不使绿色公司变得更绿。”
所以从第二原则来看，如果你想成为一名气候投资者，也许你应该只投资煤炭公司，接管它们的董事会，并让它们停止开采煤炭。有一些例子。但这也存在一些问题。首先，如果你四处收购煤炭公司，你会提高煤炭公司的价格，降低它们的资本成本，并激励其他人进入煤炭开采业，以便向你出售。
另外，气候投资中存在很多对“绿色洗白”的担忧，很多人担心投资者宣称自己拥有严格的环保原则，但实际上并未采取任何行动。如果你四处宣称自己是一家绿色投资公司，而你拥有大量煤炭公司，人们会抱怨。你可能有一个完全合理的回答，但乍一看起来很糟糕。整个领域是如此新颖，以至于一些人会在第一眼就对你进行评判；目前还没有明确的规范来判断什么行得通，什么不行。
无论如何，这里有一篇关于过渡金融的优秀的彭博绿色文章：
“过渡金融”正成为新一年最重要的议题之一，对于任何声称关心气候危机的人来说都是如此……
“过渡金融”这个词术语宽泛地定义为主要投资于帮助推动实现零净排放经济的行业和基础设施。它与绿色金融有所不同，后者通常针对所谓的气候解决方案，如风电场或电池工厂……
格拉斯哥零净排放金融联盟建议，该投资策略包括对传统绿色活动的融资，如可再生能源或电动汽车，以及计划减排的污染公司，甚至像煤炭电厂这样的高排放企业——只要它们正在逐步关闭。
大多数关于过渡金融的提议的共同点在于，它们相信，金融机构不应简单地切断与高排放公司的联系，而应帮助污染者逐步淘汰他们的活动或将其置于所谓的低排放路径上。
“你必须去到排放源，并努力降低这些排放，”GFANZ的高级顾问柯蒂斯·雷文尔说。该组织由[马克]卡尼（前英格兰银行行长，也是彭博公司董事长）和迈克尔·R·彭博（彭博新闻母公司彭博LP的创始人和大股东）共同担任联合主席。
然而，对于注重可持续发展的投资者来说，所有这些都引发了一个问题：有哪些资产不符合资格？对于那些符合资格的污染者，投资者如何确信它们将以所设想的速度和规模减排？
像“以气候为重点的投资者应该避免煤炭公司”这样的规范很简单，但可能产生反作用。像“以气候为重点的投资者应该购买煤炭公司并使其变得更好”这样的规范更加微妙，但更难监管。
可转换债券
我曾经是一名可转换债券投资银行家，除此之外还有其他职责。这意味着我在全国各地奔波，说服公司发行可转换债券。基本的说法是，可转换债券让你以较低的利率出售债务，通过增加权益选择。你不是出售支付7%利息的债券，而是出售支付2%利息的债券，如果你的股票上涨了30%，债券就会转换成股票。
这个说法还有各种附加项 — 我应该戴一个写着“问我有关税收结构的问题！”的徽章 — 但这就是基本的说法。直觉上，对于这个说法来说，有一种利率的甜蜜点：
- “不是出售支付1.5%利息的债券，而是出售支付0%利息并且可以转换成股票的债券”：糟糕的说法。当普通债务非常便宜时，好公司没有理由去搞转换债券。
- “不是出售支付7%利息的债券，而是出售支付2%利息并且可以转换成股票的债券”：好的说法。你可以省下很多钱！
- “不是出售支付17%利息的债券，而是出售支付11%利息并且可以转换成股票的债券”：糟糕的说法。当可转换债券利息本来就很高时，它并不那么吸引人。
我曾经是一名可转换债券银行家，在可转换债券的利率环境相当不错的时候。我记得当我们能向一家公司展示一张零利率的可转换债券时，那是很酷的。零是一个令人兴奋的低数字，肯定比公司在常规债券市场上能得到的利率低得多。“零利率”，我们会说。“你负担不起不要！” 但那是很久以前的事了。几年前，苹果公司发行了一张六年期直接债券，利率为0.00%。可转换债券无法与之竞争。2
在过去十年的金融和商业新闻中，大概有90%都可以描述为低利率现象，但可转换债券却是非常典型的中等利率现象，现在中等利率回归，可转换债券也回来了。《金融时报》报道：
美国公司一窝蜂地涌入可转换债券市场，寻找降低利息成本的途径，在本来平静的企业融资市场中出现了罕见的活跃。
根据LSEG的数据，去年可转换债券发行额增长了77%，达到480亿美元，这使得它成为2022年市场下滑后唯一回到疫情前平均水平的资本市场领域之一。
专家表示，可转换债券的繁荣，一种可以在公司股价达到预先约定水平时转换为股票的债券类型，可能会在今年继续，因为公司正在为一波到期债务进行再融资。
这种债务传统上深受年轻科技和生物科技公司的青睐，这些公司很难进入主流债券市场。但随着美联储的加息推高了投资级公司的借贷成本，更多的老牌公司也加入了这一领域。
我承认，我总是支持可转换债券市场，既出于怀旧之情，也因为这似乎模糊地像是某种对转换银行家技能的职业保障。
内幕交易
美国的内幕交易法律很奇怪。大多数人对此有一些模糊的直觉，比如“如果你知道一个尚未公布的并购消息，交易目标公司的股票就是非法的”，在许多国家，法律大致上是这样的。（在任何国家都不构成法律建议。）然而，在美国，法律与这种直觉并不完全吻合。在美国，如果你知道一个尚未公布的并购消息，很可能在目标公司的股票上进行交易是非法的，但需要有一些额外的因素：你必须因为个人利益从内部人士那里获得了信息，或者你需要违反了向你获取信息的人的某种保密义务，或者并购需要是一种要约收购。（在任何地方都不构成法律建议。）并不是有一个规则说“如果你知道一个尚未公布的并购消息，交易目标公司的股票就是非法的”。相反，存在一堆其他规则，几乎但又不完全等同于这个一般规则。
我认为这基本上是好的 —— 一条规则说“你永远不能交易任何非公开信息”会阻止分析师发现新事实 —— 但这不是重点。重点是美国的内幕交易法律很复杂，是一系列具体规则，而不是一般禁令，并且随时间而变化。
特别是长期以来，大致上是这样的：
- 如果你为合并的目标公司工作，并且提前知道了合并的消息，你就不能交易你公司的股票：你是内幕人士，那将是内幕交易。3 作为公司的内幕人士，你有责任对股东不利用内幕信息进行交易。
- 如果你在收购方工作，并且提前知道了合并的消息，你可以交易目标公司的股票。你不是目标公司的内幕人士，只是收购方的内幕人士；你对目标公司的股东没有受托责任，所以你可以继续交易。
不是法律建议，过去或现在都不是。但至少一些法院持有这种观点。然后在1997年，美国最高法院在一起名为US v. O’Hagan的案件中扩大了法律，支持了一种“盗用”理论，使得任何人利用他们从任何人那里盗用的非公开信息进行交易都是非法的，包括收购方内部人员交易目标公司的股票。
直觉上你可能会认为：“嗯，在1997年之前，美国基本上允许提前知道合并消息的人进行交易 —— 不是所有人，但至少是收购方的员工、银行家和律师 —— 交易目标公司的股票，所以必定有大量的内幕交易。然后在1997年之后，大部分这些人基本上是非法进行这样的交易，所以所有的内幕交易必定停止了。” 当然，这种逻辑存在缺陷：
- 1997年之前，这样做在法律上最多也只能算是模棱两可的合法性。（奥哈根本人——曾在收购方的律师事务所工作，并购买了目标公司的认购期权——曾因内幕交易被逮捕和定罪，尽管上诉法院撤销了他的定罪，但最高法院又恢复了定罪。）
- 1997年之后，合法性仍然相对复杂，并没有明确的对内幕交易并购知识进行交易的全面禁令。
- 并不是每个可能进行内幕交易的人都遵循最高法院内幕交易法律解释的微妙之处，因此他们可能不会立即调整自己的行为。
- 有些人即使在合法时也不会这样做，因为这看起来有些可疑，而其他人即使在违法时也会这样做，因为这是有利可图的，他们并不指望被抓到。
你可以想象1997年会是内幕交易并购数量的一个重大变化。我想确实是这样。这里有一篇有趣的论文和相关博客文章，作者是Fernan Restrepo，题为“盗用理论如何影响内幕交易数量”：
我的论文通过检验O’Hagan对内幕交易的一个常见代理进行了假设检验：并购中目标公司的股价上涨——即交易公开宣布前目标公司股票的累积异常收益。这个代理的直觉是，持有关于并购的非公开信息的个人如果在交易公开宣布前购买目标公司的股票，就可以获得显著的利润（因为并购通常涉及对市场价格的大幅溢价）；因此，目标公司的交易前股价的显著增加很可能表明交易中存在大量使用关于交易的机密信息。…
结果显示，与O’Hagan之前相比，实际上在公告收益方面，这种上涨显著减少了。在O’Hagan之前，平均相对上涨比公告收益低了7个百分点；决定之后，这个差距变成了9个百分点。从这个意义上说，O’Hagan之后，解释并购要约的整体估值效应的预期交易减少了，这与内幕交易减少的概念一致。
我想一个思想实验会是：如果美国废除当前的规则，并用更简单的“如果你知道一个尚未公布的合并交易，交易目标股票就是非法的”规则来取而代之，那会改变平均的涨幅吗？我猜想不会：我猜想当前的规则混乱涵盖了基本上每个实际情况，因此扩大它们不会产生太大影响。4 但我不确定。
共同定位
我昨天写道：
基本上，如果你在电视上观看一场足球比赛，你会在体育书做出反应之后不久看到发生的事情，他们可以在你看到发生之前更新某件事情发生的几率。体育书有来自NFL的直接数据源，而你依赖于在电视上观看比赛的综合数据。如果你亲自去现场观看比赛，你能在手机上抢先体育书一点点吗？我将会收到200封关于这个问题的邮件。至少我的一位读者肯定曾经抢先体育书。
不是字面上的200封，但是，是的，我收到了很多读者关于抢先体育书的来信。5 它经典地被称为“庭边抢先”，因为比体育书的直接数据源更快获取数据的方法是坐在场边。一位读者甚至向我指出了一本书；从亚马逊的摘要：
Brad Hutchins一直过着年轻小伙子的梦想生活：获得报酬去环游世界，观看体育比赛。在职业网球赛场边，他利用手机将比赛结果传输给一个赌博集团，利用电视转播的时间延迟击败其他网上赌徒，赢得大笔赌资。他在旅途中的故事捕捉到了追随世界顶尖网球选手和在每周不同国家狂欢的冒险和意外。但就像赌场的牌数员一样，场边观众在网球界备受鄙视。Brad在比赛中花费的时间越多，就越难逃避那些下定决心要将他赶出比赛的安保人员。由此产生的猫鼠游戏将吸引任何喜欢《华尔街之狼》或《逍遥法外》中的流氓精神的人。
或者*《闪电男孩》*吧。另一位读者指向了英国的一个法律案例，其中“起因于某些赛马场提供现场赌博和赛马数据的协议”：
Lewison LJ（与Phillips LJ一致）对保密性问题采取了可能被视为不太法律化、更加务实的态度。在他看来，大量信息将会在电视上直播，几乎立即对公众可用，这使得很难争辩说这些信息——至少是单独的信息——是保密的。他的阁下援引了Lord Walker在*《Douglas v. Hello!》中的少数意见，暗示仅有商业价值是不够的，“任何信息的保密性必须取决于其性质，而不是其市场价值”。Walker勋爵表示，保密法不应“为[公共]场面提供排他性的保护”*。
但那只是少数人的观点。另一位读者指出，场馆驱逐现场比赛观察者的原因是其现场直播的经济价值：场馆通过向体育博彩公司出售现场直播赛况来赚钱，但现场比赛观察者降低了这些赛况对体育博彩公司的价值，从而降低了场馆的价值。
另一位读者给我寄来了这篇2021年《连线》杂志的文章，标题非常完美，叫做“马、无人机和赌博成功的史诗之战。” 我还没看过，我猜它可能是关于有人利用无人机在赛马比赛中抢先在线博彩商，不过我也觉得可能是关于有人利用马在无人机比赛中抢先在线博彩商。
事情发生了
迪士尼将与ValueAct合作，对抗亿万富翁纳尔逊·佩尔兹。 费舍尔投资 正在进行出售谈判。对冲基金Millennium、Eisler以10%的收益结束了2023年。有限合伙人对风险投资基金的初创公司估值表示怀疑。香港的IPO荒 给该地区的企业蒙上阴影。KKR支持的BrightSpring是2024年首家申请 大型IPO 的公司。SoftBank的Z世代社交媒体失败： IRL 是下一个Facebook还是一个骗局？ SoftBank资深人士 在又一次巨额薪酬后成为亿万富翁。拯救 巴拿马运河 将需要数年时间并耗资数十亿美元，如果可能的话。SpaceX发射首批 通信卫星 与T-Mobile。
如果您想通过电子邮件方便地收到Money Stuff，请在此链接订阅。或者您可以在这里订阅Money Stuff和其他优秀的彭博通讯**。谢谢！