把比特币放进盒子里 - 彭博社
Matt Levine
编程注意： 《金融杂事》明天休刊，下周一恢复。
BDR
我在昨天的专栏中说我过去经常写加密货币，但现在尽量少写。我写道，主要原因是加密货币过去是一个重新发现金融中心直觉的实验室：加密货币正在从零开始构建全新的替代金融系统，加密货币爱好者正在为自己发现金融问题的解决方案。有时这些解决方案比传统解决方案更好，有时更差，有时只是用新术语重新描述传统金融多年前发现的解决方案，但无论如何，它们都是有趣的写作素材。无论更好、更差还是相同，它们都提供了一个透视传统金融的视角；看到加密货币为什么这样做，以及它是如何成功或失败的，可以帮助你理解传统金融为什么会这样做。
这是因为在2020年和2021年，加密货币的金融系统发展速度比其潜在的现实世界效用快得多。人们利用加密货币构建了许多巧妙和令人兴奋的新交易方式，或者交易加密货币衍生品，或者 前瞻加密货币交易，或者构建无限杠杆的加密货币影子银行，或者从客户那里窃取资金；如果你对金融系统感兴趣，所有这些都很有趣。如果你对有用的消费产品感兴趣，加密货币可能就没那么令人兴奋了，但这不是我的关注点，所以我无法告诉你。1
然后在2022年和2023年，加密金融系统非常有趣，因为许多大型机构——最终导致FTX Trading Ltd.——都在烟雾中崩溃，还有许多更好的故事，比如，为什么杠杆是危险的，破产是如何运作的等等。（我是在2008年金融危机几年后开始我的金融记者生涯的，那是一个很好的时机，因为有大量的法庭案件揭示了2000年代影子银行业务的发展和崩溃；2022年是加密货币的2008年，2023年是它的2013年。）
但在那次崩溃之后，加密金融系统似乎变得更加无聊，或者至少如果它仍然在做有趣的事情，那么它对此保持了更低调。（这也让人想起了2008年后的银行业：银行业应该是无聊的，大部分时间确实是无聊的，当它变得有趣时，也不值得吹嘘。）
以至于如果你到目前为止已经读了一篇有关2024年加密货币的故事，那么它极有可能是关于以下主题：“人们希望能够把比特币放进一个盒子，然后通过他们的常规经纪账户在常规金融系统中向普通投资者出售该盒子的股份。”这是大创新在加密货币在2024年初，推动价格上涨的事情是美国证券交易委员会将批准本月的现货比特币交易所交易基金。然后ETF提供商——包括像黑石和富达这样的传统金融公司——将能够持有比特币，并且机构和零售投资者将能够买卖该基金的股份，以获得比特币价格的暴露，而实际上并不拥有比特币。据认为，这将提高比特币的价格。
如果你对加密货币的兴趣是“数字上涨”，那很好。如果你对加密货币的兴趣是“这是未来的金融体系，将越来越多地被大型机构和普通人采用”，那就有点复杂：一方面，人们对ETF批准驱动零售和机构采用持乐观态度；另一方面，“每个人都通过Fidelity经纪账户拥有比特币的黑石ETF”并不能完全证明加密货币是未来的金融体系。不过，如果你对加密货币的兴趣是“加密货币不断提出有趣的新金融方式”，那就相当无聊。加密货币提出的有趣新金融方式是把比特币放在一个盒子里，然后卖给你盒子的股份；其目标是将比特币——这种去中心化的无中介信任的新型货币，它本来是要取代银行和证券公司的——转化为普通股。
不管怎样，在你等待ETF的时候，这里是彭博社的沈慕尧：
随着关于即将批准或否决现货比特币ETF的猜测达到高潮，一群前花旗集团高管开始提供由他们称为不需要美国监管机构批准的最古老加密货币支持的证券。
这种新产品被称为比特币存托凭证，类似于代表外国股票的美国存托凭证。这家名为存托凭证公司（RDC）的初创公司表示，它计划向合格的全球机构投资者发行首批比特币存托凭证，这些交易不受1933年证券法注册的限制。
该产品将被称为BTC DRs，将通过美国监管的市场基础设施和通过美国存托公司结算，为机构提供比特币证券的准入，根据该公司的一份新闻稿。…
Broadridge Corporate Issuer Solutions将担任过户代理，Anchorage Digital Bank National Association将处理基础比特币的托管。据该公司的新闻稿称，RDC得到了富兰克林坦普尔顿、BTIG和Broadhaven Ventures等投资者的支持。…
Mehta表示，与将兑换为现金的比特币ETF相比，存托凭证为合格机构提供了比特币的直接所有权。他补充说，直接购买比特币并不是一些受监管机构的首选选项，因为加密货币市场面临安全风险和监管不确定性等挑战。一些挑战类似于曾经在美国投资外国公司时所面临的挑战，这些挑战是通过美国存托凭证得到缓解的。
一个现货ETF可能是将比特币放入一个箱子并出售箱子股份的最广泛便利的方式，但基本概念非常简单和明显，可以以许多方式实现。ETF实施具有两个优势：（1）任何人都可以购买和出售箱子的股份，（2）箱子可以轻松地为比特币创建或赎回股份，这意味着箱子的股价确实应该跟踪比特币的价格。而现有的领先比特币箱子，比如Grayscale比特币信托，具有第一个优势——任何人都可以相当自由地交易2——但不具备第二个优势：出于证券法的原因，它无法自由地赎回其股份以换取比特币，因此其股价与比特币价格出现了明显分歧。3（Grayscale还打算在SEC允许的情况下转变为ETF。）
与此同时，这个箱子——BTC DRs——具有第二个优势（易于兑现和价格跟踪），但不具备第一个优势：为了避免需要SEC批准和注册，它只会将其股份出售给机构投资者进行私人交易。这个箱子就是“如果你是机构投资者，我们将为你提供包装在证券中的比特币，这样你可以将其保存在你的普通托管账户中，并通过存管信托公司进行转账，并且通常会有持有股票或债券的体验，而不是奇怪的加密货币，只是股价碰巧是比特币的价格。”
而且这让我觉得真的很有用。一些投资者想成为加密货币投资者，但很多机构投资者则完全不想要 — 他们不想花时间或金钱去理解区块链，或者跟踪私钥，或者遵守SEC对加密货币托管的要求 — 但仍然想拥有比特币。对他们来说，拥有普通股票，而这些股票恰好是比特币，非常有用；它将比特币纳入了常规金融系统。只是这样很无聊。在2021年，当FTX正朝着320亿美元的估值迈进时，它的抱负是将所有股票进行代币化，成为下一个高盛，将所有传统金融系统都重建在加密货币铁轨上。到2024年，加密货币的抱负是将比特币变成股票，最终让加密货币进入传统铁轨。
这种特定的创新如此古老，以至于我在2018年就写过它，当时这些前花旗集团的高管们只是花旗集团的高管，而花旗正在进行存托凭证的发行：
这就是花旗银行公司看着投资者需求后得出的结论：是的，当然，比特币很棒，但比特币投资者真正想要的是以一个巨大银行发行并在DTCC注册的存托凭证的形式持有比特币。那才是真正的创新！那才是人们想要的！“把这个区块链拿走”，他们呼喊，“给我我熟悉的旧系统！”
在2024年，这显然是他们想要的。
一个DAO
加密货币领域的许多创新都有两个独立但相关的原因：
- 这个东西是人类社会的未来！
- 这个东西避开了证券法！
我记得当区块链被吹捧为一种新的方式来跟踪世界所有信息的同时，也以某种方式绕过证券法：理论上，如果你把股票放在区块链上，美国证券交易委员会就无法监管它。（这个理论已经不那么受欢迎了，但并非完全被抛弃。）
或者加密领域的人们花了数年时间争论，声称去中心化自治组织是一种前所未有的新型更好的组织经济活动的方式。（这是错误的，它们是普通合伙企业，但不要紧。）但有时也会有人辩称DAO是绕过证券监管的一种方式：如果某个加密项目（去中心化交易所、借贷平台等）由DAO而不是公司运营，那么它对监管更加健壮；监管机构无法对DAO处以罚款或逮捕其领导者，因为它是去中心化的、计算机化的，因此抵抗政府干预。
我猜这部分是正确的：一些去中心化的加密项目确实是在分布式区块链上以更或多自主的代码运行，确实无法被美国证券交易委员会的命令关闭。4 但在加密领域似乎存在许多 $5扳手漏洞，在那里，“去中心化自治组织”是说“用于投票的Discord页面”的花哨说法，证券交易委员会可以找到Discord的管理员并说“嘿，如果你不关闭这个DAO，我们会让你的生活变得糟糕”，管理员关闭了它，一切都没有人们想象的那么去中心化、自治和有组织。
上个月，证券交易委员会关闭了一个DAO：
证券交易委员会[12月22日]宣布，BarnBridge DAO，一个据称是去中心化自治组织，及其两位创始人Tyler Ward和Troy Murray将支付超过170万美元以了结未注册BarnBridge发行和销售名为SMART Yield债券的结构化加密资产证券的指控。委员会还指控被告违反了运营BarnBridge的SMART Yield池而未注册为投资公司的规定。为了了结证券交易委员会的指控，BarnBridge同意返还近150万美元的销售收益，而Ward和Murray各同意支付12.5万美元的民事罚款。
“利用区块链技术向零售投资者非注册地提供和销售结构化金融产品违反了证券法规，”证券交易委员会执法部主任Gurbir S. Grewal说道。“这个案例提醒人们，这些法律适用于所有希望进入我们资本市场的人，无论他们是否成立、去中心化或自治。”
阅读证券交易委员会的命令，BarnBridge如何了结这个案子有点令人困惑。它是一个DAO？它像是进行了投票吗？显然不是；显然是证券交易委员会找到了创始人，创始人关闭了它：
2023年7月，沃德和默里采取措施关闭了在2023年1月推出的SMART Yield的第二版本的投资，此前BarnBridge DAO已经停止提供本命令中描述的SMART Yield池的投资。沃德和默里还取消了一个新产品的推出，限制了对Discord、Github和BarnBridge DAO使用的其他平台的访问，并停止了使用BarnBridge协议开发更多证券的工作。
所以并不那么去中心化或自治。
便携式信用
我们之前讨论过可转让抵押贷款。美国许多房主拥有的抵押贷款利率大约为3%，是几年前获得的，但如果你今天想申请抵押贷款，利率将达到7%左右。如果我拥有一栋房子并且有一笔3%的抵押贷款，我想把房子卖给你，而你也想买，你将去银行申请一笔7%的抵押贷款，你的银行会给你钱，你会把钱给我，我会把钱给我的银行以提前偿还我的3%抵押贷款。这看起来非常低效。你在借贵的钱给我提前偿还一笔便宜的抵押贷款。
如果你可以承担我的抵押贷款——如果你可以搬进我的房子并继续支付3%的抵押贷款，而不是支付新的7%的款项，对我和你来说都会更好。5（这可能对我们的银行来说会更糟：我的银行宁愿以面值提前偿还其低于市场的3%抵押贷款，而你的银行宁愿发放新的市场利率抵押贷款。6）
在美国，一些抵押贷款是可以转让的，只要我们做一些扭曲和跳圈圈的动作：它们的条款规定，如果我们 recite 正确的咒语，你就可以接管我的抵押贷款并继续支付 3% 的利率。但大多数不行。现在美国房地产市场的一个问题是，每个拥有 3% 抵押贷款的人都无法搬家，因为他们需要在其他地方获得 7% 的抵押贷款，这限制了供应。
私募股权收购也是这样的吗？就像私募股权收购的工作方式是，一个基金从贷款人那里借了很多钱来支付公司的部分购买价格，然后随着时间的推移偿还这些贷款。如果在贷款仍未偿还的情况下将公司卖给另一个私募股权公司，那么通常贷款会立即到期，因此新的私募股权买家必须去它的贷款人那里获得新贷款来支付旧的私募股权所有者要交给它的贷款人的钱。就像抵押贷款一样，如果旧的所有者在低利率和宽松信贷期间获得了贷款，而新的买家必须在高利率和更困难的信贷期间获得贷款，一些交易就无法完成：对于旧的所有者来说，公司带着廉价的债务更有价值，而对于带着昂贵债务的新所有者来说，公司的价值就会更低。
这个类比并不完美：很多私募股权贷款将是浮动利率，因此不同之处不是“3% 利率对 7% 利率”，而是“相对容易的信贷对更紧张的信贷”。而“贷款会立即到期”可能意味着不是“贷款会立即到期”，而是“贷款技术上会立即到期，这给了贷款人谈判的筹码，以便为同意为新买家续借而向他们收取费用和让步。”但基本思想是，如果私募股权收购贷款是可转让的，那么会有更多交易完成，因为买家不必担心在更艰难的信贷环境中获得新贷款。
这里是彭博的约翰·塞奇和埃伦·施耐德谈论可转让的私募股权贷款：
私募股权公司急于出售负债累累的企业，发现私人信贷公司越来越愿意保持未偿贷款不变，即使对于可能很快会有新业主的公司也是如此。
这一趋势被称为可携带性，描述了当公司更换新的所有者时，贷款基本保持不变。这对企业，特别是对贷方来说，既带来了回报，也带来了风险。通常情况下，控制权的变更会允许贷方重新协商条款，以覆盖来自新母公司的潜在风险，比如不同的增长计划或业务的盈利能力。
在两年来不断上升的利息成本阻碍资产销售之后，所有者们正在抓住最近的利率稳定来推动可携带性以完成交易。保持现有的贷款方案不变消除了任何新买家寻找融资的需要，使购买变得更加诱人。
“市场已经转向包括可携带性功能，”麦格理资本美洲地区首席融资负责人、高级董事总经理比尔·埃克曼说。“我们看到更多这样的情况，因为赞助商正在关注近期到期的贷款，并考虑他们的退出计划。”
对于直接贷方来说，在自2015年以来增长了两倍至1.6万亿美元的市场中面临不断加剧的竞争，可携带性条款使他们能够继续投资已经审查和认可的资产。
“如果你找到了一家有吸引力的企业，那么你可能愿意让债务转移到另一位业主身上，”黑石信贷高级董事总经理乔恩·博克说。“从自我选择的角度来看，这是一个让经理延长贷款寿命的机会。”
私人信贷的一部分推销点是，作为传统银行贷款的替代方案，“如果你从私人信贷公司借款，而不是从一群银行、对冲基金和抵押贷款义务人那里借款，你的贷款人将是一个你有良好关系的人，如果你的业务发生变化，你可以给她打电话，理性地讨论事情，而不是不得不去向十几个匿名的抵押贷款义务人寻求豁免。” 你可能会认为这种推销点会反对自动可携带性：“别担心，”私人信贷公司可以告诉借款人，“如果你想出售，我们会非常合理地展期贷款，你只需要给我们打电话谈谈就行。” 但是，借款人想要可携带性。
投票换钱
有人把这个发给我了，我不能不和你分享：
股东投票交易所使投资者能够交易股东投票权。被动投资者可以出售他们的选票以提高回报并提供额外收益。重新投资您的收益也可以提高您的投资组合的长期增长率。…
通过在股东投票交易所获取代理投票，实现您的治理或战略计划。利用代理投票是一种成本效益的方式来推动变革，最大化资本效率，同时也奖励其他股东。
作为一名前企业股权衍生品结构师，多年来，我一直在思考如何将股东投票权与经济所有权分开，并分别交易这些选票。一个明显的解决方案是：你是一家激进的对冲基金，你购买了1000万股股票（这给了你投票权和经济所有权），然后你通过衍生品卖出了900万股（这减少了你的经济所有权，但通常不会减少你的投票权）。所以，比如，在现金市场上购买1000万股，然后编写一个900万股的总回报掉期或认购/认沽组合或其他什么。然后你在经济上拥有100万股，但你有1000万张选票。
我认为这种情况偶尔会发生，但我的印象是美国的激进对冲基金更有可能做相反的事情，获得比他们实际拥有的股份更多的经济敞口。（通过购买总回报掉期或认购期权或其他方式。）这在一定程度上是出于监管原因（购买大量实际股份会触发披露和反垄断义务，而衍生品可以避免），另一部分是出于杠杆原因（用现金购买大量股份需要大量现金，而用衍生品买卖则不需要/产生那么多现金）。如果你要花钱进行激进活动，进行研究、雇佣律师并进行代理战，你希望获得很大的经济敞口，而不仅仅是很多选票。
还有一套半解决方案围绕着股票借出：如果你根本不重视股东投票，你可以把股份借给做空者，不要召回股份进行投票，这是一种用你的投票权（你不在乎的）换取金钱（以股票借出费的形式）的方式。
但我想最明显的解决方案就是，比如，四处支付零售股东他们的选票？通过一些中介机构来汇总它们并处理相关机制？7 股东投票交易所的人们并没有错，如果有人愿意支付你5美元来控制你所有股份在整个代理季节的所有选票，你应该接受这笔钱，因为5美元大于零，而且投票你的股份（1）对你毫无价值，（2）令人惊讶地烦人。零售投资者的刻板印象是不投票，这通常是理性的，因此为他们的选票支付任何金额似乎对他们是一种胜利。
另一方面，谁会付钱呢？如果投票自己的股份是不理智的，那么几乎所有情况下为了投票别人的股份更是不理智的。你可以想象一些激进活动中可能会有表达价值的情况：如果你提交了一个非约束性的股东提案，要求某家公司增加或减少多样性，那么你显然关心传递信息，并且你可能会乐意花一些自己的钱来购买选票，使你的提案看起来更受欢迎。
但是肯定真正需要大笔资金购买股东投票权的情况是在争夺代理权的投票战中，一些激进投资者在这里有数百万美元的利益，希望选举自己的董事会候选人。 （还有在争夺性收购中。）在这种情况下，我很难想象大型激进股东会以这种方式购买代理权投票，部分原因是披露和声誉问题似乎会很混乱。代理权投票战和敌意收购的区别在于每个人都会就任何事情起诉对方，还会向美国证券交易委员会“告状”，打电话给SEC说“嘿，你注意到我们的对手在做违法的事情了吗？”你能想象一些公司管理者会如何利用邪恶的激进对冲基金购买选票的事情吗？
事实上，Shareholder Vote Exchange的当前拍卖列表似乎主要是针对像Visa Inc.和Intuit Inc.这样的公司的例行年度会议，没有进行代理权投票战。不过，这个想法还是挺有趣的！
事情发生了
自2019年以来，硅谷初创企业的融资状况最差。华尔街在中国的雄心遭遇不断升高的防火墙。Bridgewater的旗舰Pure Alpha基金去年亏损了7.6%。AQR Capital的最长期的策略在2023年获得了18.5%的收益。推动抵押贷款利率下降的隐藏力量。大学和公司对多样性的追求遭受围攻。Eli Lilly警告不要“化妆”使用流行的减肥药物。检察官追究诈骗者针对自己的亲和力欺诈案件。纽约法院公开了机密的Jeffrey Epstein文件。中国、沙特阿拉伯是在特朗普总统任内在特朗普物业上花费数百万美元的国家。已倒闭的加密基金HyperVerse的首席执行官似乎并不存在。
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