美国薪资：鞭打债券交易员仍然没有抓住重点 - 彭博社

Jonathan Levin

矛盾的信号。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社

周五，对冲经济报告令债券市场出现大幅波动，原因完全出乎意料。

纽约时间上午8:30，美国非农就业报告超出预期，导致国债收益率大幅上升，交易员们押注劳动力市场的强劲表现将推迟美联储的降息。大约九十分钟后，供应管理协会发布的另一份报告似乎传递了相反的信号——美国服务业就业活动处于收缩状态——国债收益率暴跌。这一系列事件完美地概括了后疫情时代经济的两个关键教训：

  • 月度数据非常非常嘈杂。
  • 债券市场仍然过分关注劳动力市场数据（尽管美联储本身将焦点放在通胀上，而通胀已被证明与失业率脱钩）。

让我们从周五的数据开始。市场一开始就有劳工统计局的报告显示非农就业人数增加了21.6万，好于彭博社调查的预测值17.5万。更重要的是，劳动力市场广度指数显示这些增长得到了更广泛行业的分享。

更多行业增加就业

就业扩散指数达到了2023年的最高水平之一

来源：劳工统计局

注：代表最近一个月就业增加的行业百分比；未变动的行业得到一半的信用。

当然，在表面下有一些瑕疵 —— 平均每周工作小时数下降，前两个月的工资增长被修正为低了71,000人 —— 但这个数字通常被视为市场在定价3月25个基点的降息时走得太远。期货隐含的3月降息概率下降到约54%。

然后出现了180度大转弯。上午10点，供应管理协会公布，根据其对高管和采购经理的调查，美国服务业在12月几乎停滞不前。调查还表明，上个月服务业的就业活动出现收缩，创下了近30年来的最差记录，除了新冠疫情和金融危机期间。期货隐含的3月降息概率飙升至84%（然后再次逆转，在撰写时回到了周四的水平，约为71%）。

矛盾信号

如果你直接看待，ISM服务业给就业发送了令人担忧的信号

来源：供应管理协会

注：ISM的测量指数是扩散指数

那么投资者应该相信哪个报告呢？

简短的答案是：不能单独相信任何一个。过去几年已经很清楚，给任何一个月度数据点赋予太多重要性是非常危险的。根据S&P全球市场情报的一份分析，ISM调查的样本规模被认为只有大约300个ISM成员，可能存在对大公司的偏见。由于小企业雇佣了大约一半的美国工人，这种规模偏见可能部分解释了ISM和BLS数据之间的差异。2022年的分析还显示，ISM还包括几个类别（基本上是所有不属于“制造业”的东西），这些类别通常不与服务业相关（即建筑和零售业）。

尽管劳工统计局的机构调查包括122,000家企业和666,000个工作场所，但误差仍然相当大。在90%的置信区间内，我们只知道美国雇主上个月新增的工作岗位数量在84,500到347,500之间。与上个月相比，这意味着劳动力市场的势头可能会大幅上升，也可能会大幅下降，但我们最好的猜测是介于两者之间。

仅在2023年，中位数月度数据最终被修正减少了45,000个工作岗位，其中6月的数字减少了104,000个，7月的数字被修正增加了49,000个。很难从最初的数据中得出太多信号，我们可能不应该这样做。但债券市场肯定会这样做！

除了数据的不确定性，市场的脉冲反应也意味着劳动力市场强度、通货膨胀，最终是央行政策之间存在着明确且可操作的关系。最近的历史让我不太信服。

自2023年1月以来，六个月年化核心PCE通胀率已从5.2%下降至1.9%，即使失业率一直在3.4%至3.8%的范围内徘徊，这是有记录以来最低的读数之一。只要通胀趋势持续下去，美联储很快就会拥有开始有针对性地降低利率所需的所有证据，而不管劳动力市场发生了什么。

总的来说，我倾向于相信市场第一次得到了正确的举措——在劳工统计局报告之后，但在ISM之前。俗话说，市场在报告发布之前“定价完美”，期货暗示2024年几乎会有六次降息。交易员对这一前景注入一些谨慎是有道理的。

相反，一项小样本调查显示采购和供应主管将市场立即推向另一个方向，暴露了整个事件的荒谬性。最终，我们似乎仍然受到嘈杂数据的影响 —— 这些数据基于极为脆弱的信念，即劳动力市场必然决定了联邦储备的下一步行动。劳动力市场的崩溃肯定会引发比本来情况下更深的削减，但没有证据表明较软的劳动条件是更容易的货币政策的先决条件。

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