为什么“挂账债务”仍在伤害银行：从Twitter、Brightspeed交易中得到的教训 - 彭博社

唯一比以折扣价出售债务更糟糕的是无法以被认为不仅痛苦而且惩罚性的水平出售它。

摄影师：Spencer Platt/Getty Images对于银行来说，有利可图的交易通常收益丰厚，因为它们承担着很高的风险 — 这意味着它们最终可能根本不会有利可图。在交易活动放缓之前，一些全球最大的银行不得不以高达35%的折扣出售大约800亿美元的“悬挂债务”，以促成并购和杠杆收购。唯一比以折扣价出售债务更糟糕的是无法以被认为不仅痛苦而且惩罚性的水平出售它。这就是美国银行、摩根士丹利和巴克莱以及其他一些银行在帮助融资埃隆·马斯克注定失败的推特收购，现在被称为X之后所处的境地。

1. 什么是悬挂债务？

银行可以通过作为中间人筹集资金来为并购和杠杆收购（LBO）提供资金，从而获得巨额利润。作为帮助收购方筹集资金的过程的一部分，银行经常充当后备贷款人，承诺以预定利率提供融资。其想法是通过在必要时承担所需资金的风险来帮助交易达成 —— 简而言之，理想情况下是暂时这样做 —— 然后将贷款或债券出售给投资者。但如果事情不像计划的那样进行，银行可能会被困在价值低于他们所预期的债务中，使得债务难以出售。这让银行面临着以亏损出售它或者希望以更好的条件将其出售的选择。这就是悬挂债务。

2. 什么导致了如此多的悬而未决的债务？

麻烦开始于美联储在2022年3月开始大幅提高利率以应对激增的通货膨胀。这使得投资者能够在更安全的投资上获得更多收益，并使他们不太愿意购买低于投资级别的公司债务。在接下来的一年里，银行在大约800亿美元的悬而未决债务上累积了损失。

3. 问题有多严重？

仅在一项交易中——由Elliott Investment Management和Vista Equity Partners进行的Citrix Systems Inc.的150亿美元融资交易中——包括高盛和美国银行在内的银行共计损失超过13亿美元。这并不是因为Citrix的业务出现了任何问题，而是因为在2022年初交易达成后利率急剧上升，使得Citrix债务的收益率不具竞争力。再加上其他数十项悬而未决的交易，损失达数十亿美元。这足以阻止银行在2023年大部分时间内以有竞争力的条件承销大部分LBO债务。根据彭博编制的数据，安排美国高收益债券和杠杆贷款的收入去年从两年前的近150亿美元下降至54亿美元，交易活动也陷入了寒冷。当收购巨头设法谈判收购时，他们主要寻求私人信贷公司而不是银行提供贷款。根据Carlyle Group Inc.的一份报告，私人信贷市场在第一季度通过数量融资了94%的收购交易，按交易金额计算占了70%。

4. 哪些交易仍然存在？

曾经在LBO融资中脱颖而出的银行往往是负债最多的银行。但参与Twitter交易的七家银行遭受了最严重的打击。其中，摩根士丹利陷入了35亿美元的困境。美国银行、巴克莱和三菱日联金融集团每家都有27亿美元。在尚未偿还的总体悬挂债务约180亿美元中，有125亿美元来自于马斯克收购X公司。自从马斯克引领了一段动荡的时代改变了这个社交平台，导致广告抵制，X公司的估值已经大幅下调。在马斯克拥有X公司期间的早期阶段，对Twitter债务进行了各种出价，其中一家出价低至每美元50美分，据知情人士透露，但这些出价并未被视为认真的。银行仍然背负着近50亿美元来自Apollo Global Management Inc.对Lumen Technologies Inc.的电信和宽带资产的收购Brightspeed的悬挂债务。在银行将该交易的初始联合放款从市场上撤出后，穆迪投资者服务和S&P全球评级都将该公司的评级下调至CCC，即最低评级类别。承诺参与Brightspeed LBO融资的银行数量达到两位数，分担了一些痛苦，其中美国银行、巴克莱和高盛银行处于领先地位。

5. 这是不可避免的吗？

不是。银行犯了严重的错误。大部分悬挂债务是在2021年底和2022年初承诺的，当时通货膨胀飙升，央行在传达其提高利率意图。在金融市场变得波动之后，以慷慨条件达成这些交易的银行几乎没有回旋余地。然而，并非所有人都犯了这些错误。在思杰公司融资中，尽管银行遭受了巨大损失，私人信贷基金对其投资实现了超过30%的内部收益率。这些基金，包括凯雷集团、Oak Hill Advisors和KKR，结构化了他们的贡献以应对更高的利率，包括将通常的固定利率收益转变为浮动利率。

6. 银行的问题是否已经结束，除了X和Brightspeed交易之外？

没有。去年大部分时间，银行被排除在承销LBO债务之外，私人信贷机构包括Apollo、Blackstone Inc.和Ares Management等非银行机构的私人信贷取得了进展，改变了杠杆贷款的结构。现在有三个市场——高收益债券、杠杆贷款和私人信贷——用于收购融资需求。一些人预测，私人信贷将占传统上由银行安排的融资交易的35%至40%。如果是这样，银行的杠杆融资业务在2022年之前贡献了约三分之一的投资银行收入，可能永远不会再是一样的。监管机构也在加紧对银行的监管，特别是在2023年初SVB Financial Group（硅谷银行的母公司）和瑞士信贷集团的崩溃之后，要求它们对一系列风险更高的活动，包括承销杠杆债务，持有更多的资本。在更大的范围内，私募股权公司现在正在让银行和私人信贷公司相互竞争，一些市场观察人士担心这将导致债权人交易质量的恶化，并可能对金融稳定产生负面影响。

参考书架

• 彭博新闻社的一篇文章，介绍了华尔街如何应对2024年的收购债务寒冷，因为利率保持较高。
• 一篇关于银行风险如何削弱收购所需信贷的文章。
• 以前的QuickTake解释了私人信贷崛起作为对银行贷款的替代。