资产管理：观鲸是一种市场生存策略 - 彭博社

南非赫曼努斯的一只南方露脊鲸。

摄影师：戴夫·菲什/彭博社

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跟踪鲸鱼

留意鲸鱼。世界上最大的资产所有者往往拥有超出其规模的影响力。他们享有更大的市场影响力，能够达成更好的交易；他们可以更好地应对流动性问题；而且他们有很长的时间尺度。非常有影响力，其他人往往会跟随他们。对于一些人来说，他们的规模可能会成为系统性风险的源头。人们依赖养老基金。如果它们失败，将会造成可怕的问题，而他们所做的任何赌注都可能因为规模如此之大而影响市场。只需想想2022年秋天发生的英国国债危机，就是因为许多养老基金都进行了相同的杠杆押注，认为利率会下降。

越来越多的养老金和主权财富基金也被卷入政治战场。国家基金是否应该使用所谓的ESG策略（筛选环境、社会和治理因素）在美国是一个棘手的问题，而公共基金面临的压力既包括更多地在国内投资，也包括出于政治原因回避某些国家。以色列和中国，出于非常不同的原因，现在都需要一些政治勇气来投资。

所以他们计划做什么很重要。挪威巨型1.5万亿美元的挪威主权财富基金最新的展望，负责重新投资来自石油的资金，从几个层面上都很重要。该基金首席执行官尼古拉·坦根在接受彭博电视采访时表示，他对回报持悲观态度，因为他看到持续的通货膨胀压力。这与当前的共识相悖，但由于他的基金控制着全球1.5%的股票，这很重要。

挪威在国内偏好和ESG方面的做法也很有趣。其想法是帮助保护挪威免受石油收入下降的影响，因此它不投资挪威股票，而是将资金投入替代能源。这并不是缺乏爱国主义（正如美国的一些人可能会形容的那样），而是非常谨慎的风险管理。

尼古拉·坦根在达沃斯。摄影师：Hollie Adams/Bloomberg在更广泛的资产配置决策方面，挪威仍然大量投资于股票，但许多大型资产所有者的趋势是转向债券 —— 对收益率的下行压力。尽管在美国引起了政治上的愤怒，但挪威在很大程度上与ESG管理的普遍趋势保持一致。

Mercer最近发布了其首份大型资产所有者晴雨表，涵盖了控制约2万亿美元资产的61家资产管理公司。它发现略多数计划减少美国股票的持仓（22%减少，对比19%计划增加）。对英国的信心似乎非常低，只有3%计划扩大持仓，而19%打算进一步削减他们在英国的投资。

他们表示今年将扩大的资产类别包括：投资级债务、私人信贷、基础设施和可持续发展策略。“明显的趋势是向可持续投资和由外部管理人管理的私人市场的更大配置方向发展，” Mercer表示。人们担心在利率上升的情况下，私人市场可能难以实现回报，并且它们通过不提供透明定价来有效地隐藏波动性。尽管如此，39%的人计划增加他们的私人信贷持仓，30%将增加私人股权。

大型管理人对ESG投资也越来越不抱歉。绝大多数大型基金表示他们设定了与气候变化和净零相关的目标。多达29%的人表示他们纳入了关于DEI（多样性、公平和包容）的策略，另一个具有争议的政治话题：

随着许多资产所有者现在坚定地致力于这条道路，由于今年美国大选可能带来的动荡风险看起来相当大。

最大的担忧一如既往地在于养老金。在美国，许多确定福利计划正在逐渐清算，但它们仍然必须兑现对许多现任员工和退休人员的承诺。这些责任可能是巨大的。由于它们通常是通过购买债券来融资的，随着收益率下降（因此债券更加昂贵），它们的成本会不断增加。2008年全球金融危机后持续不变的微不足道的利率给这些养老金带来了巨大压力。好消息是，随着利率的上升，这种压力正在减轻，但也许不如人们所希望的那样多。

Equable Institute发布了对美国公共养老金基金未偿责任（即养老金受益人的当前责任成本与投资组合中当前资产之间的差额）的估算。情况并不乐观：

公司计划没有陷入如此深的困境。根据梅塞尔的估计，标普1500家公司的确定福利计划现在已经恢复了盈余。这对他们的员工和对担心他们可能不得不使用股东资金来补充养老金的公司的投资者来说是个好消息；总的来说，这也是一个认为债券可能优于股票的理由。现在这些管理者实际上有了盈余，通过转投债券来保守运作的动机将更加强烈：

公共养老金基金并没有取得这样强劲的改善。这是Equable对美国公共基金的类似研究：

他们是如何应对这一情况的？Equable显示，趋势一直是稳步远离公共股票，较小程度地投向债券，并投向私募股权和对冲基金。目前，这些替代资产在长期内表现更好的观念似乎已经根深蒂固：

美国养老金基金资金配置

股票持续下降，而管理者增加私募股权

来源：Equable研究所

公共养老金仍然陷入深渊，这有点令人担忧——表面上，政客们面临的选择是强制提高缴纳或动用纳税人的资金——而他们依赖私人资产来摆脱困境。引用Equable的话：

估值风险继续增长，因为公共计划尽管估值下降，但并未普遍减少对私募股权、房地产或其他缺乏透明市场定价的资产类别的配置。对于任何特定的养老金基金来说，这可能是正确的选择，但整个行业的趋势是令人担忧的。

大型基金管理者产生影响。他们在私人资产繁荣中起到了很大作用；令人不安的可能性是，他们未来可能会推动这些资产的崩盘，这一可能性不能被忽视。

比预期好？

在爱荷华州党内初选之后，我们迎来了去年第四季度的企业盈利季。它们有很多共同之处。两者都在很大程度上受到绝望的尝试来操纵预期，然后往往引发过度反应。它们的分歧在于，盈利在长期内需要比爱荷华州初选的结果更加严肃对待，因为在其作为总统提名候选人的开幕活动的48年历史中，产生了像汤姆·哈金、理查德·盖帕特、里克·桑托勒姆、迈克·哈克比、特德·克鲁兹和彼得·布蒂吉格这样的获胜者。

就像候选人试图说服媒体他们在党内初选中会表现糟糕，以便他们可以获得“比预期好”的头条新闻一样，公司们通常在发布前几个月贬低他们的数字。特别是辉瑞和默克等制药公司的大额减值使得公司在过去三个月里自我贬低的方式看起来特别严重。一旦它们被排除在外，正如美国银行公司的Savita Subramanian所展示的这张图表所示，本季度的预期与正常情况完全一致。看看公司在盈利季前自我吹嘘是多么罕见：

更深入地看，有趣的是，2023年底美联储转向降低利率的兴奋几乎没有对盈利预测产生影响。可以理解，预期中的货币政策未来变化对当前的企业利润应该影响不大，但长期利率的显著下降可能会产生影响。Societe Generale SA的首席量化策略师Andrew Lapthorne展示的下图表表明，盈利预测几个月来几乎没有变化：

本季度的陷阱超过了通常的陷阱。由于去年人工智能的蓬勃发展以及疫情的持续影响，结果将会比通常更为分散。正如德意志银行AG的班基姆·查德哈所展示的，受到Covid干扰特别严重的公司预计将会出现年增长266.5%的利润，而标普500指数整体预测的微弱增长2.3%掩盖了对美国许多公司非常悲观的预测：

他展示，按季度计，共识实际上预计在去年非常强劲的第三季度之后会出现下滑。其中一些是由大型制药公司的一次性费用驱动的，但他仍然认为，除非投资者也做好了迎接衰退的准备（而许多其他市场指标显示他们并没有），否则目前的盈利预测毫无意义：

也许最大的问题涉及利润率。利润能力似乎在过去十年里出现了长期增长——左翼人士认为这是与社会不平等和不满情绪增加有关的现象。正统观点认为，通货膨胀使得公司拥有更多的定价权，因此更容易维持较高的利润率。因此，正如Subramanian在这张图表中所展示的，随着通货膨胀下降，标普500指数当前预测的利润率是自疫情爆发以来最低的，不高于2018年（尽管十年前人们仍然会认为这是相当健康的利润）：

利润率一直比许多人预期的要强劲，这表明存在积极的惊喜空间。查德哈和苏布拉马尼安指出，这意味着我们可能会迎来巨大的利润超预期，因为盈利预期过度悲观。在奇怪的后疫情条件下，市场再次陷入困惑并不是第一次。去年，随着经济增长，盈利开始呈上升趋势。由于利润往往呈现长周期波动，它们迅速逆转将是非常不寻常的。除了科技和受疫情影响最严重的公司，似乎存在着很多悲观情绪。

但是我们又来到了通常的后疫情矛盾。盈利周期和货币政策周期处于非常不同的位置。市场预计会出现大幅降息，可能从三月开始。从历史上看，除非经济陷入困境，否则很少会出现这样的降息，这意味着盈利正在下滑。在最近的历史中，联邦基金利率的变动与盈利趋势如此密切相关，以至于它开始看起来像臭名昭著的“联储保护盘”；当盈利受到压力时，中央银行通过提供廉价资金来帮助。这张图来自拉普索恩：

如果市场的判断是正确的，即我们正处于盈利扩张周期的开端，而利率即将大幅下降，那么今年美国股市将有很多赚钱的机会。但这真的可能发生吗？请在接下来的几周里准备好从CEO和CFO那里获得更多证据，但不要指望他们为我们解决这个问题。

生存技巧

更多质疑或表达困惑的歌曲：告诉我为什么，由尼尔·扬演唱，为什么？，由The Specials演唱，发生了什么？，由Marvin Gaye演唱，怎么了？，由4 Non-Blondes演唱，永远不懂，由Jesus and Mary Chain演唱，迷茫，由Led Zeppelin演唱，不要误会我，由Nina Simone演唱，为什么不呢？，由Hilary Duff演唱，以及困惑，由New Order演唱。或者在Grease中的Sandy中，约翰·特拉沃尔塔问奥利维亚·牛顿-约翰：“为什么呀为什么呀为什么呢？” 让我知道还有哪些，保持温暖。

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