欧洲CEO的困境：收购美国竞争对手还是被其收购？- 彭博社
Chris Hughes
所有关于包装。
摄影师：Jason Alden/Bloomberg我们能在美国公司收购我们之前收购一家美国公司吗？
这是许多欧洲企业首席执行官面临的问题。而且这个问题潜伏在斯默菲特卡帕集团计划收购美国包装同行WestRock Co.的背后。这家总部位于都柏林的公司制定了一项计划，推动了美国业务的扩张，并使其自身免受收购。问题在哪里？这个计划激怒了一位股东激进分子。
对许多非美国公司来说，使用股票收购美国同行是一种大胆但诱人的做法。全球影响力取决于在美国拥有强大的存在。在许多行业中，公开交易的美国公司的估值更高。斯默菲特的交易旨在在谈判于9月公开之前，将总市值为190亿美元的企业合并，实现协同效应，并获得纽约上市的好处，很可能被纳入标普500指数。然而，斯默菲特将保留其爱尔兰注册地和其董事长、首席执行官和首席财务官。
另一种与美国的合作看起来并不那么吸引人。国际纸业公司对斯默菲特来说太大了；美国包装公司的估值太高。WestRock在过去几年里遇到了一些困难，其股票评级也受到了影响。因此，尽管包括了溢价，斯默菲特对该公司的报价与其自身的估值大致相当。双方的股东将拥有扩大后企业约一半的股份，平等分享并购相关的节省。希望是新的领导层能够提高WestRock的平庸利润率，而合并后的公司股票将实现更接近于评级更高的美国竞争对手的更高盈利倍数。
美国估值溢价，只有一个例外
在同意与斯姆菲特合并之前，WestRock的交易价格大大低于同行
来源：彭博社
注：企业价值与预计未来12个月的息税折旧摊销前收益（EBITDA）之比，2023年9月6日（交易谈判公开前最后一天）。
投资者并不那么确定。斯姆菲特的股价在宣布交易后暴跌。总部位于伦敦的激进基金Primestone Capital LLP表达了关键关切：WestRock之所以便宜是有原因的。它认为，即使斯姆菲特的高素质管理团队可能会努力改善其所购买的业绩，WestRock仍需要“赶上”投资来现代化其工厂，Primestone认为斯姆菲特缺乏所需的美国专业知识，而WestRock需要“赶上”投资来现代化其工厂。
EBITDA斯姆菲特
WestRock的利润率看起来容易改善。但代价是什么？
来源：斯姆菲特/WestRock演示文稿
注：调整后的EBITDA利润率，排除特殊项目。
激进基金更希望斯姆菲特向股东返现或进行一项完全不同的交易——将自己卖给国际纸业。那么斯姆菲特的投资者将成为得到溢价的人。国际纸业曾在2018年试图收购斯姆菲特，这表明了这种合并的战略逻辑。巧合的是，这家美国包装巨头最近宣布首席执行官马克·萨顿将卸任。通过这样一笔交易，可以通过将控制权交给斯姆菲特的老板、创始家族的继承人托尼·斯姆菲特来实现接班。
从表面上看，这个挑战似乎行不通。寻找替代方案甚至对斯姆菲特来说可能在合同上有难度。尽管如此，国际纸业并没有阻止他们先行。激进基金的公开信是写给爱尔兰方面的，但实际上是邀请这家曾经的美国追求者尝试重新接近。对于一家首席执行官即将卸任的公司来说，采取这样的举动将是惊人的——尤其是考虑到上次萨顿失败了。他最近告诉投资者，公司对并购的态度将是“有纪律和选择性的”。
斯默菲特不能自满。WestRock交易也面临斯默菲特股东投票的障碍。这需要75%的批准。自该项目出现以来，斯默菲特股票的表现不佳表明，还有很多工作要做，说服投资者购买一个评级较低的公司将是一种提振而不是拖累。Primestone当然是批评业务；它还反对涉及KKR＆Co.收购公司的英国收购。然而，事实仍然是，这家激进分子具有可信度，因为其团队由美国私募股权公司Carlyle Group Inc.的前合伙人组成，他们曾监督过工业转型。
下面是折叠部分
斯默菲特对WestRock的出价导致其股价急剧下跌
来源：彭博社
注。自9月初以来的相对表现。斯默菲特的表现是以美元重新计价的都柏林上市股票。
对任何交易的激烈攻击会增加对交易套利者的风险。标准交易将涉及做空竞标方的股票并购买目标方的股票。对斯默菲特的意外反要约将导致其股价上涨，损害这个方程式的做空方。股东否决权可能也会产生同样的影响。
但最重要的是，这种情况对那些希望通过交易进入美国的欧洲老板们构成了警告。如果你认为并购可以帮助你摆脱目标的困扰，那么要小心，激进分子可能会试图把它重新贴回去。
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