Coinbase交易毛绒玩具宝宝-彭博社
Matt Levine
编程注意： 《金钱问题》明天休刊，周一回归。
Beanie Babies
假设你想要开展一项互联网业务，并且你需要资金。以下是两种筹集资金的方式：
- 你成立公司并出售股票。这是一种相当传统的筹集资金方式，人们知道它是如何运作的。对你来说，它也有一些不利之处。主要的不利之处是你会失去一些对公司的控制权和所有权：如果你向外部人士出售股票，那么你将对他们有受托责任，你必须以他们的最佳利益来管理公司，他们可能会获得表决权和董事会席位，并且他们将拥有公司价值的一部分。另一个不利之处是你将受到证券监管的约束。如果你向公众出售股票，在美国，美国证券交易委员会将要求你注册你的发行，并披露关于你的业务的大量信息。即使你只向富有经验的风险投资者出售股票，从而避免注册，你仍将受到证券欺诈规定的约束：如果你向投资者撒谎以便让他们购买你的股票，投资者可以起诉你，或者证监会可以起诉你。
- 你可以出售与你的业务某种方式相关的加密代币。这是一种相当新的为业务筹集资金的方式，它在2010年代末和2020年代初曾经流行过。但它远没有股票那么标准化，甚至“与你的业务某种方式相关的加密代币”是什么意思都不明显。也许你开展了一些互联网业务，你发行了一些加密代币，并且你承诺使用你业务的一部分收入来回购一些代币并将其注销，以“购买和销毁”这些代币。然后如果你获得了大量利润，你将购买大量代币，因此将会有人对这些代币感兴趣并且它们将具有价值。人们今天购买这些代币是为了投机你未来的盈利能力。1 这是实际加密公司采取的一种常见方法；我们已经多次谈到了FTX Trading Ltd.发行的类股票代币FTT，与其加密交易所有关。但你可以想象其他方法。你可以使你的业务与代币之间的联系非常脆弱；你可以只是开展了一家名为Gloobzorp Inc.的业务，并发行了带有名称Gloobzorp的代币，并不承诺任何事情，只是希望人们会购买这些代币，以毫无逻辑地押注你业务的成功。2
你应该选择哪种方法？嗯，在2021年左右，加密代币方法有一些非常强大的推荐点：
- 在股票市场中，关于受托责任、所有权分享等规则和规范要比加密货币市场发展得少得多。你可以向投资者发行Gloobzorp代币，筹集资金，并且不在控制权、利润或所有权利益等方面做出太多让步。你可以出售企业的股份而不出售企业的股份 — 或者说，你可以通过出售看起来有点像企业股份的东西来筹集资金，而不出售企业的股份。
- 相关的，证券法… 可能？… 不适用于这种情况。我是说！对此有很多争论，我们将讨论其中的一些。但至少你可以想象这些代币不是证券，这意味着（1）你可以向公众广泛出售它们，以筹集资金来建设你的企业，而不需要向证券交易委员会注册或提供太多披露，3 而且（2）如果你在进行欺诈，也许证券交易委员会不会追究你的责任。
- 加密货币市场出现了巨大的繁荣，资金涌入，人们没有问太多问题，他们非常愿意相信每个带有“加密”描述的企业都会改变经济并使所有投资者致富。因此，你可以在相当不错的条件下筹集大量资金，而不需要进行太多披露，也不需要放弃太多控制权或所有权。
如果你可以自由选择（1）在遵守许多关于披露、诚实和受托责任的规则下筹集资金，或者（2）在没有规则或义务的情况下筹集更多的资金，你会选择第二个选项吗？
但当然，当然，当然，这不是一个长期的平衡状态。股票的所有缺点——受托责任、企业价值的分享、披露义务——都不是附带的；它们不仅仅是对发行股票的企业家的任意惩罚。它们就是重点。企业家之所以能够通过发行股票筹集资金——他们可以拿到真正的美元换取一张写着“这是一家尚不存在的企业的股份”的纸——是因为有一套高度发展的义务系统，让投资者相信这些纸张具有价值。投资者获得了一些权利、一些控制、一些经济所有权、一些法律和监管保护，作为他们的资金交换。这就是为什么他们愿意拿出他们的钱。
而在美国存在的特定权利体系——特拉华州公司法、SEC披露监管等——通常运作得相当不错，以至于许多外国公司来美国筹集资金，因为受美国监管的负担使它们对投资者有吸引力。投资者信任美国资本市场，因为它们有着长期良好监管的传统，这意味着它们是公司筹集资金的有吸引力的地方。
与此同时，在2024年，我描述通过发行加密代币为企业筹集资金的做法听起来假假的，令人尴尬。“地球上到底发生了什么，”你可能在阅读时说，“没有人这样做，这不是一回事。”我只能说：在2021年真的是这样！但现在没有人相信，每个在描述中带有“加密”一词的企业都将彻底改变经济，4投资于早期加密发行的人在加密货币崩盘时蒙受了损失，而加密筹款的规模也只是几年前的一小部分。
如果人们愿意拿钱来支持你的企业，而不需要任何回报，那么尽管接受吧！但他们不会长时间愿意这样做。
与此同时，如今，证券交易委员会非常确定美国证券法确实适用于这类事情。如果你发行加密代币来为企业筹款，并模糊承诺该代币将参与企业的增长，证券交易委员会认为这就和发行股票一样，你应该遵守与发行股票相同的标准（披露、不欺诈），我认为他们是对的，但这并不重要。
证券交易委员会主要通过打击加密货币交易所来实施对加密货币的打击。大致思路是：
- 如果所有这些加密代币都被视为证券，那么它们不仅都是非法发行的（由未向美国证券交易委员会注册的发行者发行），而且它们都在非法交易（在未向美国证券交易委员会注册为全国证券交易所的加密交易所上交易）。
- 加密交易所比加密发行者少，规模更大，关闭它们将比逐个打击所有发行者更有效地关闭加密市场。
美国证券交易委员会的主要目标之一是美国大型交易所Coinbase Global Inc.。SEC在6月起诉了Coinbase，而Coinbase正在努力抗辩这个案件。昨天，纽约一位联邦法官就Coinbase的驳回SEC案件的动议进行了听证会，听起来对Coinbase来说进展顺利。《华尔街日报》报道：
周三，一位联邦法官质疑是否允许美国证券交易委员会对Coinbase施加其监管规定会使该机构对其无权监管的市场产生影响。
“我想了解你们的标准如何不会涵盖收藏品市场或大宗商品，”美国地方法官凯瑟琳·波尔克·费拉（Katherine Polk Failla）在法庭上对SEC律师说。“我真的很担心，你们的论点可能过于宽泛。”
费拉正在考虑Coinbase要求驳回SEC在曼哈顿联邦法院对其提起的民事诉讼。她没有在周三五个小时的听证会结束时作出裁决，但预计将在未来几个月内做出决定。
但即使Coinbase获胜，这个胜利也有点空洞。 彭博新闻报道：
Coinbase的律师威廉·萨维特告诉美国地方法官凯瑟琳·波尔克·费拉，交易所上交易的代币不是证券，不受证监会管辖，因为买家在购买时并没有获得任何权利，就像购买股票或债券时那样。
“这就是购买Beanie Babies公司和购买Beanie Babies之间的区别，” 萨维特说道。…
政府的律师回应说，购买棒球卡或小雕像之类的物品并不意味着购买了生产这些物品的企业的股份。
但他们表示，Coinbase上出售的代币并非如此。
“当他们购买这个代币时，他们是在投资其背后的网络，” 证监会律师帕特里克·科斯特洛说道。“这两者是分不开的。”
证监会在这里的论点是，加密代币是一种投资，承诺从某个企业建立某个网络中获得一些好处。Coinbase的论点是它们不是，它列出的代币不给投资者任何权利，也没有对任何经济活动的索赔。Coinbase的论点是，加密货币是一个价值万亿美元的Beanie Babies市场，它不是为了筹集资金来支持真正的商业创意，而只是一种赌博收藏品的方式。“不，看，如果你购买一个加密代币，你什么也得不到，所以证监会没有什么可以监管的。” 一个很好的法律论点！但是奇怪的营销！
加密货币面临的问题在于，为了长期拥有一个吸引人的金融市场，你需要有义务。你需要有一些系统来确保投资者得到他们所付出的东西，企业家对给他们钱的投资者有责任，人们诚实交易，投资者得到披露。5 而Coinbase明确表示需要这些东西：它希望加密货币受到监管，因为从长远来看，这对它的业务有利；它恳求SEC为加密货币制定新规则。我对它的观点表示同情，认为一些新规则会很好。
但SEC拒绝了这一请求，表示实际上，现有的规则适用于加密货币，并且是合适的。但加密货币市场大多不希望现有的SEC监管规定（适用于股票的披露和反欺诈规则）适用于加密货币，因为它们会过于限制。 （这就是为什么Coinbase正在法庭上与SEC对抗，主张SEC根本没有对加密货币的管辖权。）加密货币需要一些规则来消除一些欺诈行为，使市场更加值得信赖，但如果规则太多，欺诈行为被消除得太多……嗯，你可能会担心，还会剩下什么？
当Coinbase自己在2021年上市时，其首席执行官Brian Armstrong写道给投资者的一封信。信中充满了大胆的宣称：
Coinbase是一个抱有雄心壮志的公司：为每个人和企业创造更多的经济自由。每个人都应该有权访问能够帮助他们走向更美好生活的金融服务，但是今天我们离这个愿景还有很长的路要走。…
从比特币开始，衍生出了一个拥有无数不同区块链和代币的整个行业。我们现在有稳定币、隐私币、安全代币、奖励代币、治理代币和智能合约。我们正在看到各种价值在一个我们称之为加密经济的新经济中的数字化。
交易和投机是加密货币迅速发展的第一个主要用例，就像人们在互联网早期抢购域名一样。但是我们现在看到加密货币正在演变成为更加重要的东西。人们正在使用加密货币来赚取、消费、储蓄、抵押、借贷、投票以及进行许多其他类型的经济活动。公司正在通过区块链融资，获得早期客户，并最终将会上市。加密经济才刚刚开始。它并不打算取代传统经济，而是要成为其补充，就像电子邮件对纸质邮件一样。加密经济为互联网提供了一个更加全球化、自由和公平的替代方案，这是互联网的本土化。
现在是Beanie Babies。
气候风险 vs. 利率风险
关于过去几年金融市场的一个重要元故事是，很长一段时间里，利率大致为零，这意味着贴现率很低：未来的一美元价值大约等同于今天的一美元。因此，投资者给予非常长期的东西很大价值，并且并不特别关注短期的盈利能力。低贴现率使得投机性的遥远未来利润更有价值，而稳定的当前利润更不值钱。
然后，从2022年开始，利率迅速上升，每个人的优先事项都发生了变化。今天的一美元现在价值远高于10年后的一美元。人们更加重视当下的利润，而不是未来的投机行为。
这是一个流行的故事，例如，关于科技初创公司，或者加密货币的繁荣：“初创公司是低利率现象。”在2020年，人们有很多钱和很多耐心，因此他们愿意投资于可能需要很长时间才能获利的投机性可能改变世界的想法。（或者资助每笔交易都亏损的初创公司，以追求市场份额的长期目标。）到了2022年，美联储加息，人们的偏好发生了变化，初创公司和加密泡沫破裂了。
我想，你也可以用类似的故事来讲述环境投资？气候变化可能是对很多企业构成的一个非常大且长期的威胁。如果今年你只是正常做事，也许上升的海平面不会在今年冲走你的工厂。但也许它们会在2040年。也许你应该今天投资于使你的工厂能抵御海水，或者减少碳排放以防止海平面上升：这将会花费你一些钱，但会在2040年为你节省一些钱。这值得吗？嗯，这取决于贴现率。如果利率低，你会更关心2040年。如果利率高，你会更关心今天省钱。
但这个论点更广泛地适用。如果你提高每个公司的折现率（因为利率上升），那么每个公司都应该更加短期化。每个公司都应该对2040年的全球气温少关心一点，对立即最大化利润多关心一点。也许ESG本身就是一个低利率现象。
无论如何，这里有一篇《金融时报》关于BlackRock Inc.的报道：
BlackRock将在今年与公司进行对话时强调“财务韧性”，因为这家10万亿美元的资产管理公司在应对环境、社会和治理投资的政治反弹。
随着人工智能和高利率在全球范围内使公司感到不安，BlackRock希望了解它们如何管理这些风险，以确保它们提供长期的财务回报，这家资产管理公司在周四详细说明了其2024年的参与重点。
BlackRock每年都会审查这些重点，因为它与数千家公司进行对话，讨论的议题涵盖从公司高管的薪酬到董事会成员的有效性等各个方面。
“公司所处的宏观经济和地缘政治背景已经发生了变化。这种新的经济体制受到了强大的结构性力量的影响，我们相信这些力量可能会推动经济体系、行业和公司之间的表现出现分化，”BlackRock在其参与重点的年度报告中表示。“我们特别关注投资公司如何适应以增强其财务韧性。”…
BlackRock在2024年的首要重点清单中，与去年一样，同样突出了“气候和自然资本”。然而，它删除了以往年度报告中包括的“全球变暖”的提及，包括公司如何适应“全球变暖被限制在2摄氏度以下”的提及。
这里发生了很多事情，人们可能会想知道 — 正如《金融时报》所做的那样 — BlackRock从环境关注转向高利率是否与ESG的政治和营销反弹有关。但你可以从它自己的角度来看！2020年，利率为零，BlackRock的重点是长期的。对其投资组合最大的长期风险是什么？可以说是气候变化。因此，它四处与公司讨论气候变化。到了2024年，利率上升，短期更为重要，因此BlackRock四处与公司讨论利率风险。
我不知道人工智能如何融入这个模型。在我大部分的生活中，“哦，人工智能将改变一切”一直是一个相当长期的 — 像是，科幻小说般的长期 — 问题。但我想现在“你将如何将大型语言模型聊天机器人整合到你的工作流程中”是一个紧迫的问题。
AI的压力
在人工智能和长期发展方面，这只是一些在达沃斯上进行的不错的表演：Sam Altman说，他在OpenAI的戏剧性而迅速被撤职，比起世界对如何使人工智能像人类一样有能力的方式更不令人紧张。
“随着世界接近通用人工智能，赌注、压力、紧张程度 — 这一切都会上升，” ChatGPT的首席执行官兼联合创始人在达沃斯世界经济论坛上的一个小组讨论中说道。…
Altman在11月被董事会解雇“是其微观模型，但可能不是我们将要面对的最有压力的经历，”他在一场关于动荡世界中的技术的小组讨论上说道。他说这一事件教会了公司不要让“不紧急的问题”拖延。
我是说？
- “在员工和投资者的支持下，短暂失去工作，然后重新找回工作，整体上比被超智能杀人机器谋杀要好”？当然？
- “去年短暂失业，因为OpenAI董事会担心我可能会制造超智能杀人机器，比起明年失业，因为OpenAI董事会意识到我确实制造了超智能杀人机器，压力要小得多”？
还是其他什么？老实说，几年前我从未想过，对于我经营的公司来说，四处宣称“嘿，我经营的公司有相当大的机会摧毁整个人类”会是好的营销手段，但现在我明白了。如果你的公司真的有，比如说，20%的机会摧毁人类，那么：
- 它所做的事一定非常强大。
- 你一定认为，在80%的情况下它不会摧毁人类，所以它的好处非常大，如果你把生命奉献给建造这个存在风险的东西。
- 你看起来是一个清醒、风险意识强、深思熟虑的人；我们不妨让你负责建造这个潜在灾难性的东西。
此外，这种宣传对听众的影响似乎是不对称的：
- 有些人会听到这个说法并说“等一下，你可能会摧毁人类，我们应该阻止你”，但他们实际上做不到。他们可以去创办其他更谨慎的人工智能公司，但这并没有帮助：如果你更鲁莽，你可能会比他们更快地建立致命的人工智能。他们可以游说政府对你进行监管，阻止你建立致命的人工智能，但监管是缓慢保守的，他们很可能会失败。
- 有些人会听到这个说法并说“嗯，在好的情况下，你会建立一些令人惊讶的好东西，你的投资者会赚很多钱，而在坏的情况下，你的投资者也不会比其他人更死，所以我们还是可以给你钱。” 于是你会筹集到很多钱。
在某种程度上，告诉每个人“我正在创办一家有相当大机会杀死我们所有人的公司”是没有下行风险的。
哈佛
投资管理公司可以，如果他们愿意，考虑对他们业务的两种道德限制：
- 他们可以根据道德标准选择投资：他们可以只投资于好东西，无论他们如何定义好东西，并避免投资邪恶或对世界有害的公司或项目。这种做法有时被称为“社会责任投资”或“ESG”（环境、社会和治理投资），尽管这取决于你认为什么是邪恶，而且也有右翼版本。
- 他们可以根据道德标准选择他们的投资者：他们只能为良好正直的客户管理资金，并拒绝邪恶的客户。
你经常听到第一类别，即投资，但偶尔也会听到第二类别，即投资者。当俄罗斯入侵乌克兰并对各个富裕的俄罗斯个人实施制裁时，风险投资公司不得不想出对他们突然不可接受的俄罗斯投资者采取什么行动。当沙特阿拉伯政府对沙特裔美国记者贾马尔·卡舒吉进行酷刑、谋杀和肢解时，偶尔会有零星的低语，认为美国资产管理公司和风险投资基金应该停止筹集这么多沙特资金，但实际上从未发生过。黑石集团首席执行官拉里·芬克，他撰写给他的投资组合公司（投资）首席执行官的年度信件，告诉他们要更加道德和环保，更加热衷于吸引沙特资金，最终让一名沙特石油高管加入了黑石集团的董事会。黑石集团的投资应该是道德和环保的，但它的投资者，无论如何。
这种差异的原因非常简单：投资管理公司通过向客户（投资者）收取管理他们资金的费用来赚钱。如果你对你的投资采取某种道德立场，你可能会吸引更多与你有相同道德立场的投资者的资金，这意味着更多的费用。然而，如果你对你的投资者采取某种道德立场，那就意味着拒绝投资者的资金，这意味着更少的费用。对你的投资进行选择是很好的营销；对你的投资者进行选择则有点相反。
因此，基于道德标准选择投资是有争议的，不同的人采取不同的方法，但有一些流行的方法。很多投资者采取一些像“不要投资煤矿”这样的方法；这并不是一个普遍的标准，但它是一个众所周知的标准。而对于什么算是不道德的投资者，或者管理者何时应该拒绝投资者的资金，似乎根本没有任何共识。
不管怎样，如果哈佛最终被认为是一个不可接受的投资者，那就有点滑稽了？《华尔街日报》报道：
哈佛大学的510亿美元基金的高管上周对硅谷进行了一次不寻常的访问，试图改善与顶级风险投资者的关系。一些人对该大学对以色列10月7日袭击的回应感到不满。
一些为哈佛投资资金的风险投资高管曾敦促基金的高管们努力让大学解决他们对哈佛前校长克劳丁·盖伊领导下的以色列袭击和反犹主义的回应所关注的问题。…
基金内部曾讨论过大学是否会失去未来风险基金的位置。几位熟悉哈佛访问的人表示，这并不是出于担心哈佛失去分配的驱动，而是出于与其管理者合作的愿望，并回答有关大学发生的事情的问题。
我也不特别担心哈佛会在未来的基金中失去分配。 “我们会为个人亿万富翁和有争议的政府投资，但我们在哈佛这里划清界限” 似乎是一个奇怪的结果。
事情发生了
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