债券市场：SEC将国债交易移至结算所 - 彭博社

拼贴：斯蒂芬·戴维森，来源：美国金融乔·I·赫布斯特曼纪念收藏品经过多年的监管调整，华盛顿现在正在强行推动对世界最大债券市场进行数十年来最严格的改革。

证券交易委员会主席加里·根斯勒，曾在美国财政部负责联邦债务管理，倡导要求绝大多数国债交易迁移到中央对手交易所 —— 买方和卖方之间的中间人，承担交易的最终责任。

分阶段进行的过程将于2026年中期达到高潮，包括所有回购协议交易 —— 对冲基金在备受关注的所谓基差交易中使用的关键工具。

根斯勒摄影师：安德鲁·哈勒/Bloomberg该举措是自1991年财政部拍卖丑闻后的监管改革以来最重大的努力之一，涉及当时已不存在的萨洛蒙兄弟。一旦完成，它应该最大程度地减少任何一家金融机构突然倒闭所带来的传染危险。这类似于当局在雷曼兄弟倒闭后在利率衍生品上所做的事情，雷曼兄弟的倒闭曾在全球货币市场造成严重破坏。

因为结算所承担了完成交易的责任，它减少了交易对手无法完成交易的风险。但系统性风险的减少将付出代价：交易商将面临更高的风险管理成本，因为证监会也在收紧对结算所的监管规定。而且，由于交易商集体对任何一个交易对手的违约负责，他们也可能会对客户进行更多的尽职调查。新的抵押品和保证金规定也可能意味着日常流动性会减少。

对于盖斯勒和其他监管机构来说，这一举措对于加强美国26万亿美元的国债市场的韧性至关重要，该市场近年来多次因交易突然冻结而动荡。每天约7000亿美元现金国债交易中，只有约13%完全通过市场唯一的结算所——固定收益结算公司（FICC）——这有助于说服当局需要分阶段实施。

“这将改变人们与市场互动以及市场运作的方式，” 纽约银行美利银行市场结构负责人、前纽约联邦储备银行国内市场主管纳撒尼尔·韦尔费尔说。“这无疑是监管机构近年来进行的改革努力中最大的一项。”

在过去的压力事件中，“市场参与者开始减少与交易对手的交易，因为他们担心交易对手信用风险，” 韦尔费尔说。尽管今后这种情况将减少，但新制度涉及的额外风险管理成本意味着“从日常角度来看，流动性将会比过去稍微不那么连续。”

对于上个月公布的SEC规则，对冲基金在现金交易国债的中央清算方面获得了部分胜利 —— 他们被豁免使用中央清算来进行交易。但他们在回购市场中更加活跃，他们利用回购市场进行杠杆交易，比如流行的基差交易。回购交易平均每天约为4万亿美元，目前只有大约20%的交易通过中央对手方清算所进行。

“很多金融活动并没有降低风险 —— 它只是将风险转移到更愿意并有能力以一定价格持有风险的一方，” Gensler在上周的一次采访中说道。“基础市场的高波动性加上高杠杆是可能导致系统冲击的地方，”他说。“中央清算是金融中一项在净值上降低风险的事情。”

SEC主席Gensler表示新规则有助于降低风险

CCP将被要求为交易商设立标准，以确定他们必须为交易提供的保证金，与他们可能为客户设定的保证金分开。这可能最终会限制对冲基金的基差交易，其中利用杠杆来利用国债和期货之间的价格差异。

快讯：什么是基差交易？为什么它让监管机构担忧？

“回购是许多基差交易的主要资金来源，过去十年市场的许多恐慌都是由于回购市场的冲击造成的，”Coalition Greenwich的市场结构研究负责人Kevin McPartland说道。

今天，国债只有一个中央清算对手方（CCP）——FICC，这是美国存管信托清算公司的子公司。虽然有可能会有新的参与者加入，但中央清算是一个资本密集型的业务，建立起来成本高昂。这导致风险集中在目前的单一运营商身上。

“我们认为，FICC扩大中央清算参与的举措是其自然发展的一部分，而FICC有能力执行这一举措，”美国存管信托清算公司的一位发言人表示。

CCP的一个关键要素是在某一成员机构破产时提供集体支持，有点类似于银行缴纳的联邦存款保险基金。CCP汇集会员的资金，以确保一家公司的损失不会伤及其他公司。这些平台还设有所谓的违约基金，即瀑布，银行会员将现金和证券存入其中，作为额外的损失保护层。

虽然会员必须向该储备金拨款，但CCP平台的一个优势是每天在市场参与者之间进行更广泛的交易净额抵消。这可能会鼓励像大型银行这样的交易商更多地参与国债交易。这反过来可能有助于提高流动性——即买卖的便利性。

“理论上，清算应该通过净额抵消过程释放主要交易商层面的资产负债表，”曾任美国财政部债务管理办公室副主任、现任惠灵顿管理公司固定收益策略师的阿玛尔·雷甘蒂说。“这是一个好处。”

在一个大银行的交易能力远远没有市场本身增长幅度那么大的世界里，这可能特别有帮助。这在一定程度上要归功于2014年引入的所谓的辅助杠杆比率规则——该规则要求金融机构对其投资组合（包括国债库存）持有资本。大银行现在还面临着更严格的资本规定的前景。

“尽管对回购和国债的中央清算有助于提高市场的韧性，但这种变化极不可能完全解决近年来更广泛的流动性下降问题，”TD证券公司美国利率策略负责人Gennadiy Goldberg说道。“交易商资产负债表仍受限，资本要求增加”，他说，并表示国债供应持续增加。

国债供应持续攀升

来源：财政部

下一步的期待之一是FICC提出的规则变更，包括保证金等，以使市场结构与证监会的监管保持一致。另一个关键因素是：预计在未来几个月内最终确定的另一项拟议的证监会规则，该规则将要求专营交易公司和其他私人基金注册为证券交易商。这将迫使更多交易进入一个清算所。

跨多个机构的财政部市场监测工作组（IAWG）还推动了其他措施，包括美国财政部计划从今年晚些时候开始回购一些现有证券，部分旨在增强流动性。

“证监会的新中央清算规则是IAWG致力于改善国债市场韧性工作的重要组成部分，”财政部金融市场助理部长Josh Frost说。