布雷文霍华德的杰森·卡明斯谈当前宏观展望 - 彭博社

中国国家主席习近平在2022年世界经济论坛虚拟会议上发表主旨演讲。

摄影师：黄静文/新华社 目前，人们对美国经济走向软着陆充满希望和乐观。然而，当前形势中仍有一些令人不安的因素。通货膨胀已经下降，但人们对这种变化的原因以及可持续性存在着重大争议。地缘政治是另一个令人担忧的问题，因为有多个持续中的冲突。据宏观对冲基金Brevan Howard的首席经济学家兼研究负责人杰森·卡明斯表示，我们目前正在目睹三个不同时代的终结：经济长期停滞的终结，中国“不惜一切代价致富”时代的终结，以及自由民主与其他竞争性框架相冲突的“历史终结”。在本期播客中，我们将讨论这些想法在实际交易中的应用，以及他为何认为美国经济将在2024年陷入衰退。本文经过轻微编辑以提高清晰度。

播客的关键见解：宏观对冲基金的首席经济学家做什么？— 4:34Brevan Howard如何赚钱？— 7:42宏观交易是否可以系统化？— 13:37我们目前在宏观周期中处于什么位置？— 15:35信贷市场目前发生了什么？— 20:06经济衰退何时会出现？— 22:21美联储就业部门的使命是否受到威胁？— 25:35金融状况可能会误导 — 27:57全球经济正在发生的三个重大变化 — 30:16投资者对中国的误解 — 35:56美国国家安全正在发生变化 — 40:46如何将重大想法转化为实际交易？— 43:36

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**乔·韦斯坦（00:10）：**大家好，欢迎收听另一期《Odd Lots》播客节目。我是乔·韦斯坦。

**特雷西（00:16）：**我是特雷西·阿洛维。

**乔（00:17）：**特雷西，你知道2024年，也许是2023年，有一点让我感到惊讶吗？

**特雷西（00:23）：**我们才过了两周。说吧。

**乔（00:28）：**或许是2023年。我对此有些惊讶。我们的利率大幅上涨，疫情即将结束，这一切动摇了世界，但总的来说，事情已经趋于正常。在某种程度上，我对事情没有变得更加不同感到惊讶。

你知道，纳斯达克指数飙升。加密货币又回来了。我以为世界会发生改变或翻天覆地，然而我对我们似乎有了这种不同的宏观环境感到惊讶，对于有多少主题实际上没有消失或没有改变，我也感到有些惊讶。

**特雷西（01:07）：**这有点疯狂。公司的资金成本基本上翻了三倍，或者至少是三倍。然而，据我所知，我们似乎正在重返2022年的境地。我知道标普500指数最近有些动荡 — 我们是在1月17日录制的。所以过去几天它一直在下跌，但我们确实在2023年年底经历了一次非常大的涨势。许多科技公司，你从2021/2022年就会认识的那些常见嫌疑人，似乎在引领着市场。奇怪的是，我们正处于新的高利率时代，然而新的时代看起来很像旧的时代。

**乔（01:45）：**然后再加入一些这些巨大的事情。所以我提到了大流行病，它对社会产生了巨大的破坏性影响，但现在有多场战争正在进行，乌克兰的战争仍在进行中。对加沙的战争，对红海上的船只的袭击等等。地缘政治正在以一种巨大的方式回归。我们刚刚进行了台湾选举，我们在最近的一集中讨论了一些中国以外的地缘政治风险。发生了很多事情。另外，说到中国，你有没有看到最新的人口数据？

**特蕾西（02:22）：**看到了！相当惊人的统计数据。

**乔（02:25）：**是的，所以中国的人口连续第二年出现了收缩 - 出生率继续下降。发生了很多事情。再加入一些像人工智能这样的东西 - 他们现在可能正在达沃斯论坛上讨论这个问题。发生了很多事情。

**特蕾西（02:40）：**我敢打赌他们也在谈论人口统计数据，乔。还有地缘政治风险。我敢保证在达沃斯有人在谈论2024年的最大风险是地缘政治。

**乔（02:49）：**他们可能在谈论选举和美国的选举。发生了很多事情，感觉可能我们处于有史以来的高点，股市足够接近，但仍然感觉一切都非常不稳定，或者很容易被动摇。

**特蕾西（03:06）：**嗯，我认为问题在于当前经济存在一种不安。我们看到利率出现了令人难以置信的剧烈上涨，但似乎我们还没有真正看到它的全部结果，或者说还没有看到鞋子落地。2023年有三家银行倒闭，这绝对不是小事。但与人们在2008年金融危机之后谈论了10年的超低利率相比，中央银行扭曲了市场，有所有这些僵尸公司，一切都是因为低利率而人为的，似乎2023年应该发生更多的变化。

**乔（03:49）：**我们是否应该进行一次宏观的大局谈话？

**特雷西（03:51）：**让我们开始吧。

**乔（03:52）：**好的。嗯，我非常兴奋我们有一个完美的嘉宾。我很高兴他能来到我们的工作室。我们将与杰森·卡明斯进行对话。他是布瑞文·霍华德资产管理公司的研究主管兼首席经济学家。他在那里已经待了很长时间。他以前还是美联储委员会的经济学家。所以，他是非常合适的嘉宾，可以谈论一些重大的宏观问题。杰森，非常感谢你出席《Odd Lots》。

**杰森（04:18）：**谢谢，乔。谢谢特雷西。

**乔（04:18）：**我要问一个尴尬的问题，但希望这对我们的听众有所帮助。在像布瑞文这样的资产管理公司，首席经济学家和研究主管的工作是什么？

你的工作是什么，以及在公司内部和投资过程中扮演的角色是什么？

**杰森（04:34）：**好的。我认为，不是通过工作描述来说明首席经济学家的工作，而是为经济学家和整个投资管理行业进行框架设置是有用的。我区分了桌面将军和特种作战人员。无论你是经济学家还是在对冲基金或整个资产管理行业工作，这种分类都有助于思考那些进行大局规划的桌面将军，他们在地图上移动棋子，以及那些每天与数据和市场进行实战的特种作战人员。

我们在我们的基金，Brevan Howard，所做的事情更像是一场一对一的战斗，而其他的交易商——肯定是沃伦·巴菲特或者老大卫·斯文森的捐赠管理模式——更像是一名办公桌上的将军，长期战略性地调动资金。而我们在对冲基金所做的事情真的与此完全不同。

我们没有能力只做长期的赌注然后离开，因为我们对资金有着每天都要标记市值的责任，我们的投资者面临着非常现实的预算限制。我们不是为世界上的沃伦·巴菲特或者耶鲁大学捐赠基金管理资金。我们为像我所在的投资委员会那样的交易商管理资金，我在两个投资委员会上——布鲁金斯和斯沃斯莫尔。

斯沃斯莫尔有一个非常令人印象深刻的捐赠基金，特雷西，但是50%的运营预算是由那个捐赠基金资助的。他们负担不起他们的私募股权合作伙伴来告诉他们‘对不起，今年没有分配。’因为那样孩子们就拿不到奖学金了。他们需要更像Brevan Howard这样的合作伙伴，每天都在市场上进行这种一对一的战斗，试图在各种不同的市场中提取风险溢价。

所以我们既不是一直持有风险资产，也不是一直坐在那里一直买波动率。因为你很清楚，人们会为期权支付过高的价格。所以如果你一直持有波动率，你最终会很快破产。

所以一位首席经济学家的工作，乔，就是尝试为投资管理提供一个框架，无论环境如何，然后确切地找出我们将如何在高频率基础上进行。因为我们不是因为我们对于我们是否处于新常态还是新的异常利率的长期观点而得到报酬。我们必须找出联邦储备系统的转变是什么时候，下一次利率削减是什么时候。

宏观对冲基金的本质是什么，不是弄清楚最终目的地，而是弄清楚如何到达那里，确切的路径是什么，沿途的波动性，所有这些不同的因素。首席经济学家试图将所有这些不同的部分编织在一起。

**特蕾西（07:13）：**等等，我可以问一个更广泛的问题吗？从更高层次回顾一下？你刚才提到了，但宏观对冲基金实际上是做什么的？因为我理解的是，宏观对冲基金都是关于对全球经济的重大变化进行大规模押注的。宏观经济制度转变，那种事情。

**杰森（07:42）：**宏观对冲基金的定义取决于它交易的资产种类。因此，它交易外汇、货币、信贷。传统上，特别是在老式的索罗斯大宏观对冲基金的押注中，“我们打破了英格兰银行”。当然，在布雷文霍华德的历史中，我们在经济非常困难的时期，比如2008年和疫情期间，取得了惊人的回报。但如果我们告诉他们我们只会在发生疫情时赚钱，我们就不会成为我们利益相关者的良好合作伙伴。

我们不能指望疫情会发生。我们不能指望只有一次打破英格兰银行。因此，我们试图通过市场中发生的一切环境来赚钱，这有时可能意味着，特蕾西，你只是持有利率差。去年，我们的基金表现最好的部分竟然是持有信贷。

这并不是“让我们选择一个大的上涨或下跌”的旧风格宏观的本质。但事实是，我们在那些时期中标点了我们一些最好的回报，那时作为首席经济学家，我们看到了疫情的情况，人们非常自满。

你会记得2020年2月、3月的那段时间，当我们经历了“这只是流感”的阶段。我们在审视投资格局时说，人们没有意识到全球经济正在关闭。在那种情况下，我们可能只领先了一两周，但那就足够我们在其中的一个基金中在那段时间内赚取百分之百的回报。

**特蕾西（09:14）：**我记得2020年初的那段时间。令人惊讶的是优势是多么微弱，但也有点显而易见，因为我记得2020年1月、2月，中国关闭了其经济的大部分，而美国股市仍在上涨。每个人都在谈论特朗普的弹劾。我觉得令人震惊的是，我们多年来一直担心与中国的贸易战，然后中国关闭了大部分经济，每个人都说“没关系，一切都好”。

**乔（09:44）：**我能问一个问题吗？显然，你正在做出正确的决定，希望在正确的时刻转变，领先于其他人。在整个周期中，是否有一种可描述的持续的Alpha来源，你可以说，某些对冲基金，也许他们的专长是所有不同的投资组合经理和他们在内部配置资本的风险管理实践。也许他们能力出色，这是Alpha的来源。或者也许其中一些真的擅长应用尖端技术或人工智能等，这就是他们的优势等等。Brevan是否有一种可描述的优势，可以在整个周期中利用？

**Jason (10:27):**所以我一直在考虑如何回答这个问题，因为每个人在市场上都很努力，每个人都很聪明。所以每周多工作一个小时，多一个智商点并不能带来真正的超额收益，因为那是一个每个人都在追赶的竞赛。我从三个不同的角度来考虑这个问题。

首先是肌肉记忆。作为首席经济学家，我见过各种各样的事情。所以我刚才提到的，我们刚刚在谈论疫情。你需要见过很多事情，并且能够整合我的学术训练、政策训练、市场训练，才能够形成观点。所以在那段时间，就在二月左右，当我看到被送到特拉维斯空军基地的人实际上在瓦卡维尔社区医院一英里外开始了社区传播时，我知道这种传播将会无处不在。 开始社区传播。当我看到洛杉矶联合学区关闭时，我知道整个经济都将关闭——这种肌肉记忆，知道这些发展将如何影响市场，是超额收益的关键来源。

回到早期时期，你刚刚在介绍中说现在一切似乎都很好。你翻开日历，似乎真的没有什么变化。我告诉你另一个时间段，在那个时间段翻开日历，真的发生了一些变化。2007年底，就在2000年12月的商业周期峰值前几天，季度年化的GDP增长率达到了4%，这是进入商业周期峰值的增长速度最快的一次，比你在四年前看到的还要快。

几周后，失业率上升了三个百分点。美联储进行了紧急的75个基点的降息，随后几天后又进行了定期会议，降息50个基点。事情可以变化得非常快。我们公司持续的Alpha来源之一是我们公司内部个人的经验，比如我作为首席经济学家以及其他人。

我想迅速提到的另外两个是，我认为人们往往低估了组织中信任的重要性。当涉及到…时，这可能看起来像是一个非常主观的考虑。

**乔（12:33）**听起来像是一个公司口号。

**杰森（12:34）：**但事实并非如此。你可以从任何地方获取信息来源。但如果你信任我，特蕾西，当我对你说‘听着，美国经济将会停摆。这可能是你进行交易时选择1单位还是10单位的区别所在。

最后一个是公司在一段时间内积累的无形资本。我们已经成立了20多年。我们在交易结构、人工智能、个人方面拥有无形资本。这是我们永久的战略压舱石。

**特蕾西（13:04）：**乔问你关于Alpha。全球宏观Alpha有多少是可系统化的？因为我再次考虑对冲基金的格局。我考虑最近几年受欢迎的对冲基金。它们似乎都是相对价值、算法驱动型的动量对冲基金。而你在这里，谈论全球经济中发生的非常具体的事情，比如‘我在观察大流行病的蔓延，我看到了这个基点发生了什么。’这种洞察力有多少是可系统化的？

**Jason (13:37):**我认为几乎没有。没有设计师的指示。人们会关注金融条件指数，或者他们会关注他们过去看到的规律，并希望能够从市场中提取一些风险溢价。但我回想起你几天前与哈利·巴斯曼做的播客，他开发了一些非常复杂的金融产品。但在不是精明投资者手中，它们就成了大规模杀伤性武器。如果你在整个周期中都持有你的PFIX，那是一个很好的金融工具。但如果你错过了联邦储备委员会的转变日呢？如果你错过了实质上是一次失败的拍卖的日子，因为这一天人们决定美国的信用真的受到质疑？

这些是我认为需要真正的分析感觉加上对市场的映射。这是非常难以系统化的。你可能退一步看看市场，然后说‘听着，股票和债券的大部分回报都是在联邦储备委员会的日子里产生的。’但是哪些联邦储备委员会的日子？挑选它们。是因为你能知道杰伊·鲍威尔将会在应对大流行病时进行一万亿美元的量化宽松吗？挑选那个星期是很重要的。

**Joe (15:02):**让我们谈谈这一刻。有趣的时刻。显然有关于联邦储备委员会是否会在三月份降息的辩论。我们最近听到了[克里斯]沃勒的讲话。沃勒是领先的鹰派之一，尽管他没有说‘我们会立即行动’，但他明确表示，在某种程度上，他已经准备好进行降息周期。通常来看，通胀轨迹似乎还不错。劳动力市场似乎很稳固。对软着陆有很多乐观情绪。1月17日，我们在这里。你如何看待短期宏观形势，中期呢？

**Jason (15:35):**让我们把这些融入最近的沃勒演讲中，特别是他的问答环节。美联储有点快手了。他们告诉你他们是数据导向的，你只需要看数据就行了。所以让我们在过去的六个月里看看数据发生了什么。

6月的经济预测报告是一个重要的里程碑。在那次会议上，19名委员会成员的中位数预测是核心PCE通胀率为3.9%。我们预计在本月底，我们和许多其他人一样，对这种高频数据分析付出了很多努力，我们预计月底核心PCE通胀率的发布将为2.9%。他们在六个月内错过了100个基点。在回顾2014年以来的经济预测报告时，他们从未以那样的幅度错过过。

2019年，当他们仅错过30个基点时，就足以让他们进行75个基点的中期调整，正如他们所称的，在一个表现相当不错的经济体中。当然，它面临了一些冲击，显然是特朗普的贸易战等。但仅仅是30个基点的错过就让他们从夏天开始连续三次降息，一直到秋天。

他们仅仅在我们知道的基础上错过了100个基点。而且，从更长远的角度来考虑货币政策现在比以往任何时候都要紧缩，处于衰退的边缘。如果你认真对待美联储，他们认为长期中性利率是2.5%。因此利率普遍高出中性水平300个基点。每当这种情况发生时，都会出现衰退——只有1984年有一个小小的例外。

但如果货币政策偏紧，那么经济的自然平衡力是什么，可以将其带入平衡状态并保持在那里？嗯，这不是货币政策。因为这会不断对经济施加下行压力。所以我们完全预期经济会继续放缓。沃勒对事情的看法有趣的地方在于，他显然已经考虑了通货膨胀的情况以及他对通货膨胀未来的预期。他忽视了劳动力市场恶化的前景，而我们预见到了。

但他在问答环节中悄悄地加入了一些非常重要的东西，乔，特别是，他从数据依赖转向了他个人偏好的依赖。他说“我们可能犯的最大错误是开始然后停止，或者不得不扭转。”实际上，他用了“最糟糕”的错误。事实上，他在正式讲话中三次谈到了他对各种前景因素更有信心，这将导致降息。但在问答环节中，他无意中透露了他个人的偏好，他说“我们可能做的最糟糕的事情是停止和开始。”

而且，他必须彻底确信通货膨胀已经被遏制。所以我们认为美联储正在朝着降息的方向迈进，确定确切的时机将取决于某个数据或另一个数据。下一个就业报告的情况如何？但我认为你对最终目标的信心可能比对确切时机的信心更强。

我只是想提醒你，过去两次正常的降息周期都是以一个轰动开始的。有一个50个基点的降息。其中一个是在会议之间进行的，然后在同一个月的2001年1月，进行了另一次降息。还记得2001年的衰退吗？我们宣布了衰退的结束，最终甚至没有连续两个季度的GDP为负，但美联储却降息了100个基点，因为他们有点犹豫不决，然后格林斯潘做了他的事情。他对同事们说，“最后一次行动总是错误的。我们需要迅速收回并快速收回。”

所以关于三月和五月的辩论，在某种程度上掩盖了真正的情况，因为这是对决策者效用函数和他们对政策逆转的极度厌恶程度的猜测。这很难判断。

**特雷西（19:24）**所以我理解关于时间点的观点，在某些方面，无论是三月还是几个月后，都是学术性的问题。但你之前提到的一些事情对我来说非常有趣，你说你在2023年做了大量信贷投资。那是一个大胆而不寻常的决定，因为再次进入2023年末，共识是我们将会陷入衰退，企业违约将会激增。我们确实看到了违约率有所上升。这是事实。但肯定没有很多人所想象的那么严重。自2023年末以来，我们看到了利差的收窄。是什么促使你做出这个具体的决定？

**杰森（20:06）：**我回溯到2006年作为一个很好的模板。所以2006年标志着加息周期的结束。然后在2006年6月，人们普遍担心经济状况，这种担忧比现在更加明显，因为当时房地产显然放缓，并且在国家的某些地区看起来非常不妙。在那个时候，持有一些与房地产挂钩的风险资产似乎是疯狂的。

事实上，美联储在年中停止了加息，就像他们在2023年做的那样。甚至在2005年的那个先前事件和这次事件中，人们一直担心。但是持有信贷是可以的，因为你没有看到经济的恶化。因此，最终在2006年和2023年，股票都上涨了两位数。信贷表现良好。

尽管市场对寻找设计师指标以告诉你未来会发生什么很感兴趣，但这些指标并不能可靠地预测任何事情。它们有假阴性，也有假阳性。有时信贷预示了经济衰退或金融市场动荡，有时又没有。

再次回到2007年那段时间，实际国内生产总值增长率为4%，而后陷入了经济衰退。我记得在贝瑞安霍华德历史上最悲观的时刻之一是在贝尔斯登得到救助后。我们认为经济绝对是崩溃了。但事实上，如果你回顾当时的私人就业人数，你会发现在贝尔斯登破产后的四月和五月，每个月失业人数减少了25万人。股票价格直线上涨，信贷表现良好。直到后来的一年甚至雷曼破产的那周，股票价格才下跌。通常情况下，金融工具和金融市场会表现良好，直到它们不再表现良好。

**乔（21:54）：**我想先谈谈一些宏观问题，但在此之前，就当前时刻而言——所以我们谈到了沃勒的讲话。我们谈到了，你知道，从历史上看，美联储对通胀轨迹的最近高估相当大。他们预期通胀会更加严重，至少从核心个人消费支出来衡量的话。那么你对于降息和2024年经济衰退的前景有什么具体看法？

**Jason (22:21):**所以我们是一个经济衰退的商店，因为我之前提到的原因，乔，每当货币政策变得紧缩时，你们又陷入了衰退，除了1984年的例外。我理解沃勒在讲话中隐含的观点，即过去发生的一切都曾是第一次发生。也许这是一个一切都完美实现软着陆的商业周期。

但让我这样来说。即使他们有着苏利·萨伦伯格式的完美软着陆，美国航空1842年的软着陆，事实仍然是，从货币政策的最终目标来看，它还差得很远。因为如果你要实现软着陆，你的中性利率应该在附近。而现在根据他们自己的标准，你可以说高出300个基点……

**Joe (23:12):**市场目前正在定价今年会有多少次降息？

**Jason (23:14):**截至今天？少于六次降息。

**Joe (23:19):**你认为会更多吗？

**Jason (23:21):**听着，让我回到2021年和2022年。如果你认为在那个周期内看到通胀上升并最终出现了四次75个基点的加息是合适的，那么在智力上的一致性要求，如果你认为那是合适的，那么同样地，现在进行降息也是合适的——虽然不是同样幅度的总体降至零——但肯定是要回到中性水平。

这是因为你现在的政策已经不再是高通胀环境。沃勒在他的演讲中说，六个月的变化将在2%左右。我不会和决策者争论“大约是多少”，但它将是1.8%。按照三个月的年化基础，它将是1.4%。

**特蕾西（24:07）：**这正是我想问你的。因为对我来说，目前利率似乎是市场所有问题的解决方案，也是问题的根源，对吧？所以我们可能会因为利率上涨太多和融资成本高而陷入衰退。但如果这开始发生，我的意思是，联邦储备可以开始削减利率，甚至在看到利率上升的持久影响之前就可以进行保险削减。如果问题的根源是利率上升，但也可以通过降低利率来解决，那么这有多大的问题？限制因素真的是通胀发生了什么吗？

**杰森（24:42）：**我认为我们需要考虑双重 mandate 的另一部分，也就是你在玩火。因此，对劳动力市场的非常仔细的观察现在将表明，招聘刚刚停滞不前。因此，如果不是参与度在上次报告中大幅下降了三个百分点，失业率将会上升三个百分点至4%，这将彻底改变宏观对话。

在这个头条统计数据下面，家庭调查中的总流动情况告诉你，不参与劳动力市场的人转入就业的人数几乎创下了记录。因此，我们看到劳动力市场的基本细节正在放缓。你就像生活在衰退和非衰退之间的黄昏。联邦储备基本上在运行 - 我知道这点是从你的凸性对话中得知的，特蕾西 - 联邦储备基本上在运行一个对于任何弱数据都是短伽玛头寸的策略…

**Tracy (25:32):**我觉得当有人说“伽玛”时，我们应该敲响一下钟。

**Jason (25:35):**任何出现的重要弱数据，不像是帝国调查那样，那只是布法罗的一些制造商——一个真正重要的弱数据，联邦储备委员会会停下来四处张望，就像他们在过去做过的那样，无论是在2001年1月还是2008年1月，会说，“听着，我们根据一个不再显然存在的不同环境来校准政策。”

但我试图给你提供的关键是，这里不仅仅需要一个无菌的技术官僚式的数据阅读。你必须考虑到人和球，或者说人或者女人，但在这种情况下是杰伊·鲍威尔，他决定何时开始降息。这将取决于他自己对重要性的个人福利函数。如果他真的厌恶政策的逆转，并且希望更加确定，这将使得他们更有可能以后需要做更多的事情。

**Tracy (26:26):**这也是巴斯曼的观点，如果你考虑驱动政策制定者的因素，可能是声誉和遗产。

**Jason (26:35):**嗯，这也是一个双重任务。我的意思是，他们是真诚的。没有比杰伊·鲍威尔更伟大的公仆了，他一生都在华盛顿周围，努力为公共政策做好事。我认为他真的想做好。

**Tracy (26:47):**哦，你当然在联邦储备委员会工作过。那段经历对你现在的思考有多大影响？

**Jason (26:53):**这是形成阶段。这非常重要。所以我开始我的职业生涯是作为一名经济学博士，然后成为一名教授。我觉得我在格林斯潘时代学到了如何分析数据以及政策制定的内幕。因此，对于这些决策是如何真正做出的有了这样的认识——这不仅仅是关于数据发布的时间，而是关于联合建设。这是他们如何解释事情，前瞻性指导等等。我认为这种经验是无价的。看到香肠是如何真正制作的有助于你能够品尝它。

**Joe (27:29):**我想谈谈一些宏观话题，但在那之前，真的很快——正如你指出的，最近的非农就业报告——可能会有不同的叙事，因为虽然头条消息很好，但我们确实看到劳动力参与率下降。我们确实看到U6增加。主要年龄段的就业人口比例确实有所下降，但无论如何。失业率保持稳定。叙事什么时候改变，人们开始意识到，正如你所指出的，招聘速度真的放缓了。

**Jason (27:57):**所以，Joe，听着。将会发生的是，如果我们的预期成真，衰退会感觉像是放缓，即使我们是对的。所以假设我们绝对有信心会发生衰退，一开始它会感觉就像是放缓。而原因是——回到我之前给你引用的数据——在熊斯登失败后的两个月里失去了50万个工作岗位。

当时，我们并不知道。第一次印刷大约是-16k或-24k。那个月，当本•伯南克紧急削减了75个基点，然后又跟进了另外50个基点的削减时，失业率上升了三个百分点，这可能看起来不像什么大不了的事情。私人工资单仍然相当不错。

历史的第一稿并非最终的稿件，它是一种艺术和科学的结合，是一种品味，要弄清楚你应该关注什么。并且没有一种设计统计数据，你总是可以使用，关于没有办法设计出一些能够收割联邦储备风险溢价的CTA，因为这些东西随着时间的推移而改变。

例如，现在，我认为非常重要的是要注意这个总体流动性发现，即跨行业的招聘已经停止，无论是在JOLTS中，还是在CPS中，或者其他情况。这是一个需要关注的关键问题。因为企业，将其与通货膨胀联系起来，我们还没有详细讨论过，企业可能意识到他们不再能通过提高价格来获得利润率的增长。那么他们将如何在2024年保护或提高他们的利润率呢？老老实实的方法就是裁员。我认为我们可能正处于这种情况的潜在边缘，如果货币政策保持紧缩的话。

**特蕾西（29:45）：**这有点让我想起了关于战争的争论，对吧？也就是说，战争不会突然发生，或者至少通常不会发生——最近历史上有一些显著的例外。但是那些经历过第一次世界大战或第二次世界大战的人，在很多方面都会悄悄地接近你。只有当你回顾过去时，你才会想‘啊哈，这里有迹象。’但好吧，这是我非常笨拙的过渡到主要变化的地方——大的地缘政治风险，经济体制的变化。你在关注什么？

**Jason (30:16):**我认为重要的是，尽管我说过每天、每月提取风险溢价，但在巨大的地图上移动棋子并不划算。但我认为重要的是要有一个关于你如何思考市场的一般框架。我认为我们经历了一种范式转变，这可能有点难以理解，因为高频宏观经济、通货膨胀以及自疫情爆发以来发生了很多事情。

但我们看到了三股重大力量的改变。

首先，我们处于一个新常态的时代，全球储蓄过剩，以及里卡多·卡瓦列罗的安全资产赤字时代。你知道现在没有赤字的是什么吗？安全资产。美国政府每个月都在印制大量安全资产。利率的新常态，拉里·萨默斯在2014年给了一个名字，那就是长期停滞，我们现在认为我们已经走出了那个时代。我们处于一个利率更高、波动性更高的环境中，这使得决策者不再像在全球金融危机后和疫情期间那样轻松。主权债务面临真正的预算约束，特别是在美国和其他一些发达市场经济体。

我认为你已经走出了联邦储备委员会的保护时代，因为我们看到了鲍威尔可以说‘听着，我们知道如何应对通货膨胀。别担心我们做的所有量化宽松。’但事实证明这并不正确。这成为一个问题，让美国人民比战后任何时期都更加不满。所以无论是财政政策还是货币政策，我认为我们处于一个新时代，使得市场不再有一种非经济的保护者。

这是一个与我们所习惯的情况大不相同的巨大变化。过去，作为投资者，我们可以随意购买任何东西。任何策略都可以蓬勃发展，因为最终你知道总会有一个非经济行为者，财政或货币政策，来帮助你摆脱困境。现在这种情况至少受到了更严格的限制。

我认为第二个因素是中国。在这个世纪，我们都生活在一个中国对全球经济产生了不可思议的活力的时代。他们把所有的收益都投入到了金融市场中。他们是美国国债的另一个非经济买家。现在，习近平显然是——我是说，他在达沃斯与一些外部官员进行了一些营销，但他刚刚在国内发表了一篇关于经济民族主义的演讲。

他们的目标是实行国家主导的资本主义，实现共同繁荣，这意味着消除了在一个经济增长非常强劲、产生比世界上任何其他地方都多的亿万富翁的社会中产生的一些紧张局势。还有国防。这不是我们以前见过的，也不是我们习惯的，它直接影响了投资者，因为这就是去全球化。

我认为你说得对，像布拉德·塞策这样的人出来说，“听着，现在什么都没变。” 但我认为这是一个快照，与你所说的一致，你永远不会意识到自己正在陷入某种情况——每一个边际决定都是与去全球化一致的，我认为这将对市场产生史诗般的影响。

最后，你在今年早些时候的一期播客中开玩笑说，你只需要摸着下巴，引用地缘政治风险，就能显得很聪明，但我要引用地缘政治风险。我认为我们已经到了“历史终结”时代的尽头。美国赢得了冷战，自由民主取得了胜利，自由民主在全球反恐战争期间经历了考验，但我不记得有人真的想要和本·拉登签约去住在山洞里。我们能够赢得全球反恐战争。

自由民主取得了胜利，但现在不是了。它面临着在这些战争中发生的事情所带来的真正挑战。你可能会认为这些战争只是个别事件，但它们累积起来形成了一个整体，整体远大于部分之和。习近平和普京之间的无限关系很重要。

拜登政府可能没有学到这一点，但毫无疑问，比比政府已经学到了威慑是行不通的。我们努力威慑我们的对手，当然以色列努力威慑哈马斯 - 我们发现这是行不通的。所以现在我们面临着自由民主与挑战它的力量之间的真正辩证斗争。你可能会认为‘哦，你可以随时说这个。这听起来像是一个政治学播客’，但它对金融市场有直接影响，因为关于战争有一个经验规律。它们会导致通货膨胀，因为它们的财政支出很昂贵。

**特蕾西（34:47）：**乔，我觉得我们的国际关系学位每天都变得更加无用。你会认为随着所有这些地缘政治风险，情况会相反，但我记得，嗯，我想你可能在差不多的时候也做过。那时候一切都是关于新自由主义，全球化结束。一切都是福山之类的人。但似乎并没有发生，是吧？

**乔（35:06）：**嗯，说实话，我不记得大学里发生的任何事情了。并不是因为我疯狂地参加派对，只是时间过得太久了。

**特蕾西（35:13）：**当然，乔。

**乔（35:14）：**那里有很多内容。让我们再谈谈中国吧。事实上，就在今天早上，我们得到了中国的一些新数据。情况不太好——人口继续减少。有一个问题，就是“哦，他们什么时候会刺激经济？什么时候会有大规模支出？什么时候会有更像福利国家的东西，让中国消费者拥有更多购买力？”这是布拉德·塞策经常谈到的主题。抛开一些国家安全或国防的野心，等等，当你谈论经济民族主义时，你认为习近平现在在中国经济上试图做什么？

**杰森（35:56）：**所以投资者，无论是西方的还是涉及中国的，一直希望有联邦垫底，中国垫底，就在转角处。我认为这误解了中国正在发生的事情。我明确地描述了，显然他正在努力通过国有企业发展经济。共同繁荣是他们的收入再分配版本，并将事物引向国防，显然有其自己的目标。

我认为从历史上学到的一件事是，所以从国际关系学位转到历史学位，这些领导人，这些共产主义领导人，无论是斯大林还是习近平或毛泽东，他们在幕后相信他们对你在公开场合说的话。无论你是看斯蒂芬·科特金关于斯大林的作品，还是看弗兰克·迪科特关于毛泽东的作品，每当他们去查阅档案时，他们发现在政治局他们从未想过会被公开的地方，他们说的话和他们在公开场合说的话完全一样。

习近平正在告诉你他的信仰。因此，人们现在用来尝试理解中国的许多模板都有一定的共鸣，但我认为它们只是忽略了主要的观点，即有些人会说‘哦，这是一场资产负债表衰退。或者中国正处于其雷曼时刻的边缘，因为中国的房地产确实是世界上最大的资产类别。’这些观点在某种意义上都是正确的，但我不认为这有助于理解中国正在发生什么。

我回到了，耐心听我说，因为这乍看起来可能是一个愚蠢的比较——习近平关于共同富裕的观念让我想起了，我忘了是什么时候恍然大悟，富兰克林·罗斯福在努力刺激经济摆脱大萧条的初期所做的努力。在美国的大萧条期间，我们扩大了对经济的国家控制。财政和货币政策相当迟钝。你们妖魔化任何私人的成功。

我让ChatGPT比较了1937年富兰克林·罗斯福的第二次就职演说和习近平关于共同富裕的重要讲话。这就是你需要了解ChatGPT的一切，因为它首先恳求我不要这样做。它说‘你不应该这样做。你绝对不应该比较富兰克林·罗斯福和习近平。’所以它像吐出毛发团一样吐了出来。

但是当我强迫它回答时，如果你去比较一篇关于共同富裕的演讲和那次就职演说，它们有相同的元素。让我把这与回答你的问题联系起来，乔，为什么这有助于理解中国的宏观情况。现在，NRA和大萧条的本质，瓦格纳法案，都是为了压制竞争。

有一种看法认为竞争是一件坏事。这样做的结果是将工资水平设定在市场清算水平之上。当工资设定在市场清算水平之上时，结果会怎样呢？失业。中国现在为什么会出现失业呢？是因为它不是一个特别有活力的经济吗？它仍然是一个非常高效和以增长为导向的企业集合。它出现失业是因为该经济的整体价格水平不合适。然后作为回应，最终会出现像罗斯福总统那样的统计领导人所做的事情，你可能已经注意到了一些关于习近平派人下到各省的新闻报道。这和我们在新政中做的事情是一样的，包括国民军事建设营、WPA，我甚至在去年12月听到他们说他们要通过防洪来进行财政刺激，这让我想起了田纳西河谷管理局。对我来说，我认为政府干预经济就像我们在大萧条时期所做的那样，对于中国正在发生的事情是一个有用的模板。失业率在1933年之后从未低于14%，直到我们有了第二次世界大战。所以让我们希望第二次世界大战不会成为他解决失业问题的办法。

**特雷西（39:44）：**你知道你犯了什么错误吗？你应该问问ChatGPT，而不是问——在中国有一个学习习近平思想的GPT版本。有一个民族主义版本的ChatGPT在中国。有趣的是，我玩过它，你实际上不能用英语问它任何问题。它拒绝用英语交流，因为它会告诉你，中文是一种美丽的语言，你应该用中文与它交流。所以你需要把同样的问题问习近平思想GPT。

**乔（40:19）：**那将是一个有趣的实验。再跟我们谈谈历史终结的终结吧。顺便说一句，这一点都不是计划好的，我现在正好读完福山的书一半。不管对错，这是一本非常有趣的书。但你能谈谈对你来说历史终结意味着什么，以及这个论点或这个想法即将结束意味着什么。

**杰森（40:46）：**我认为主流的政策制定者，尤其是美国的政策制定者，相信冷战后的体系要么不需要美国做太多事情，要么威慑就足够了。但显然威慑对普京入侵乌克兰没有起作用。显然威慑对哈马斯也没有起作用，也许对真主党对以色列的行动也是如此。对于维持台湾现状，威慑是否足够是一个大问题。

这些都是你必须问自己的问题。对我来说，历史终结的终结意味着我们是否必须有完全不同的安全体系？在冷战后期，第二次世界大战后期，我们有NSC-68，它说，我们需要发展氢弹。我们需要能够打两个半战争。最终我们没有做到威慑。我们最终为了维护自由民主秩序而进行了多次战争。我担心我们正在回到一个时代，历史终结的终结意味着我们不能像我的朋友奈尔·弗格森说的那样，轻声细语地挥舞大棒。我们将不得不真的使用这根大棒。

**乔（42:01）：**但你在概述大局时提到了一个重点，就是在9/11之后，进行了重大的军事行动，阿富汗发生了战争，伊拉克也发生了战争，但并没有出现一种大规模的突然冲动，无论战争本身如何，都要站在基地组织一边。显然，福山在讲述，自由民主是社会的逻辑终点。这是社会最少内部矛盾的最终表达。所以你现在所说的是，实际上存在竞争，有人和有国家等认为也许存在不同的方式。

**杰森（42:42）：**听着，对全球南方的调查显示 — 如果你不相信调查，只需看看领导层的行动，无论是巴西还是印度，他们并没有站队 — 他们看到自由民主和不自由倾向之间的辩证关系。他们并不那么确定要加入战后冷战自由秩序，只是根据实际偏好。所以你正在看到这种在非常重要的领域中实时发生的情况。即使是我们在某些领域更亲近的盟友，比如印度。所以我认为你正在亲眼看到它的表现。

**特蕾西（43:19）：**你如何将这些想法转化为实际交易？所有这些大局观念，世俗停滞的终结，中国经济和潜在政治轨迹的重大变化，历史的终结的终结。这些究竟如何转化为立场？

**Jason (43:36):**所以让我给你举个案例，因为你可能会认为这些都是相当空洞的想法，很难确切地弄清楚如何进行交易，因为最终你必须去你的彭博社，挑选一个股票代码，或者你想做多还是做空。

让我们来看去年的期限溢价变动。去年美国国债市场的期限溢价，也就是持有更长期限资产所获得的额外补偿，从7月到10月上升了大约100个基点。这是不是仅仅外生上升的？不是的。这在很大程度上受到了我所谈论的一些力量的影响。你不会看到同样的非经济行为者大量购买国债。我们正在经历量化紧缩和中国人更不愿意购买国债。

我们还看到，出于监管原因或者与周期相关的原因，银行购买国债的数量减少了。因此，这是一个非常真实的表现，失去了这些非经济行为者购买国债作为期限溢价大幅上升的缓冲。同样，如果你相信我们所说的新常态或全球储蓄过剩的时代已经结束，现在安全资产过剩，而不是短缺。

你应该期待期限溢价随着时间的推移而上升，你可以为此构建非常具体的交易。无论是纯粹的短期限交易，还是曲线加速器，因为你想将其与联邦储备委员会降息的赌注相配。因此，这对我们有非常明显的影响。然后，确定时机的艺术和科学将取决于数据和政策制定者的行动。但有了这样一个广泛的框架，你可以看到它如何能够转化为一个非常真实的机会，就像去年看到的那样。

**乔（45:10）：**杰森·卡明斯，非常感谢你出席Odd Lots，这是一次迷人的对话。

**杰森（45:14）：**谢谢你们俩。

**乔（45:28）：**特蕾西，我能不能很快地说一句，所有的嘉宾都应该像杰森一样准备好引用尽可能多的过往节目。真的很感激。

**特蕾西（45:38）：**他做好了准备，这是肯定的。

**乔（45:40）：**但我确实觉得这是一次令人警醒的对话，至少可以这么说。

**特蕾西（45:44）：**是的。这让我有点想起去年年底我们与安娜·王进行的对话，关于为什么2023年没有出现衰退，但根据她的观点，2024年可能会出现。

**乔（45:58）：**有很多内容。首先，我认为他关于劳动力市场的观点需要认真对待。还有这个想法，是的，失业率，我们还没有触发Sahm规则。头条失业率仍然持续低迷。但在最近的报告中，确实有一些明显的红旗。我们已经谈论过它们。我们甚至与蕾尔·布雷纳德提到了它们。有一些迹象表明劳动力市场正在走弱，它可以从疲软变成糟糕，或者从紧缩变成适度紧缩，再到宽松。我认为这是需要关注的事情。

**特蕾西（46:29）：**我一直在想，哦，再次，这是安娜提出的一个观点，但杰森也提到了，那就是2001年的衰退，以及事情是如何迅速转变的，在某种程度上，人们直到很久以后才意识到正在发生，因为失业率开始上升还需要一段时间。但我在想的另一件事，根据杰森的观点，这里的变数似乎是企业利润率会发生什么变化。以及企业必须开始调整什么。是定价权吗？他们是否仍然能够从消费者那里获得更多收入，还是他们必须采取削减成本的措施？

**乔（47:18）：**我觉得他关于这一点的观点真的很有趣，你可以有一段时间经济活动的轨迹和金融状况朝不同的方向发展。正如他所指出的，在贝尔斯登的直接后果中，我们确实看到了金融资产的上涨，即使在那时经济已经开始大幅度地失去私营部门的工作。现在，可以承认，头条劳动力市场指标看起来不错，但最近有关裁员的报道，人们开始想知道这意味着什么，也许这只是关于边际填充等等。但是有足够的东西值得关注，即使市场看起来还好或者对此感到乐观。

**特蕾西（47:59）：**在某种程度上，市场或投资者似乎需要一段时间来内化正在发生的变化。但话虽如此，我认为人类有一种倾向，经常宣称发生了重大的制度变革。我们在这次对话的开头也看到了这一点。我们在2023年也看到了这种情况。很多人争论说“哦，今年情况会有所不同。我们将会出现衰退。” 这并没有发生。这并不一定意味着今年不会发生。再次强调杰森的观点，关键在于确定这些滞后期实际上有多长和多变。

**乔（48:37）：**我也真的很喜欢他对自己工作的描述。有趣的是听到这一点，这并不经常提到，即大局观念的联系，他的三个大目标——新常态的结束或长期停滞的结束，中国增长不再以任何代价为代价，而是更多地关注国内的民族主义，以及历史的结束的结束，一种地缘政治的呼吁。但有趣的是在需要进行短期交易赚钱的公司框架内听到这三个大的观念。你如何将长期宏观与短期宏观联系起来。我真的很喜欢听他谈论这些。

**Tracy (49:22):**是的，绝对是。我一直认为宏观对冲基金就像在对制度转变做出重大押注，但他提到的，嗯，确实有这方面，但也有很多更多是战术性的而不是战略性的长期投资，也说得通。因为当然，对冲基金的对冲是从哪里来的呢？你必须做多和做空，并且你试图保全资本。所以这也说得通。我们现在就到这里吧？

**Joe (49:48):**我们就到这里吧。