阿德勒的震惊裁决加剧了房东的出售计划 - 彭博社
Jack Sidders, Laura Benitez
柏林，德国正在建设中的建筑。
摄影师：Krisztian Bocsi/BloombergAdler Group SA 在英国法院震惊地推翻其60亿欧元（65亿美元）重组计划之前，一直在走钢丝。
自两年多前空头机构Viceroy Research指控其欺诈以来，这家德国房东已经出售了超过30,000套公寓。这些交易以及子公司的部分出售使其组合规模减少了一半以上，但对其债务几乎没有影响。随着零利率时代的结束推动房地产价格下跌，Adler的相对负债水平飙升，而此时Adler被迫出售资产。
现在，英国上诉法院的决定引发的混乱将使有序的抛售变得更加困难。这种情况不管在英国破产法中是未知领域的法律后果如何。
“Adler的处境仍然困难，出售资产的压力正在加剧，”Green Street分析师Andres Toome说道。“市场参与者长期以来一直认为该公司是一个处于困境中的卖家，最新的法院决定对其在与潜在买家的谈判中的定位并不有利。”
阿德勒的发言人拒绝置评。
阿德勒、其债权人和分析师对裁决的影响持不同意见。这家房东的董事长斯特凡·克尔斯滕此前大举购入阿德勒股票，显示出信心，他表示这对公司的债券或重组路径没有影响。与此同时，质疑该交易的债权人坚称这一计划“无效”。
阿德勒的策略依赖于去年一家债权人集团提供的近10亿欧元的资本注入。这旨在为公司争取时间，避免被迫出售资产。新资金使这家房东能够处理近期到期的债务，并为出售房产争取了数年时间，债权人押注额外的时间会带来更好的定价。
资产组合缩水，债务上升
尽管出售了一些房产，阿德勒的相对债务水平却在上升
来源：公司文件
阿德勒在法庭上辩称，匆忙出售将导致债权人仅能收回他们应得的63%，相比之下，如果给予时间——以及额外资金——以更有序的方式处理，就能全额偿还。
持有阿德勒最长期债务的人士——持有公司2029年到期债券的一群人——反对该交易，理由是这一交易偏向于更近期的债权人，他们将首先得到偿还。他们担心在处置过程结束时，可能没有足够的剩余资金来偿还他们。
德国房地产市场的糟糕状态加剧了这一担忧。随着利率上升，阿德勒等公司在账面上持有的房产价值与实际愿意支付的价格之间出现了巨大差距，鉴于市场下滑，这一差距变得更加明显。
公司迅速出售资产并筹集现金的计划可能会因去年向阿德勒提供救援融资的债权人而变得更加复杂。根据知情人士和彭博社看到的文件，这些债权人对于出售什么和不出售什么有发言权，如果价格被认为太低，他们可以投票反对任何此类交易。尽管大多数人迄今为止已经批准了处置，但该集团包括一些持有较长期阿德勒债务的持有人，他们可能会加大反对力度。
排队等候
法院上诉使阿德勒的债务重组陷入怀疑
来源：彭博社
“很可能这个决定已经给阿德勒的扭转努力带来了重大困难，”英国法律事务所Fladgate的重组专家、合伙人乔治亚·昆比说道。阿德勒“现在将会争分夺秒地评估其资产组合是否足以满足到期的未经修改的票据支付义务。”
显而易见的是，等待收购房东剩下的25,000套房产的买家将会谨慎地与一家未来看起来不确定、可能在中期提供更便宜交易机会的公司进行漫长而昂贵的谈判。
去年夏天，阿德勒已经将其资产组合价值减记了10亿欧元。到11月份报告第三季度业绩时，下降的价值已经将其至关重要的贷款价值比率推高至近90%。这意味着如果公司要偿还债权人，几乎没有余地来承受进一步的价值下降或折扣交易。
赌注很高，不仅仅是为了债券持有人。克尔斯滕主席是德国房地产的坚定支持者，他被请来清除公司遭受的做空指控，还用自己的一部分个人财富投资了这家房东公司。这位高管透露，在就任之前甚至已经购买了5万股Adler公司的股票 —— 那时公司的股价还不到12欧元一股。此后他加码了，现在拥有大约占公司股本约半个百分点的股份。
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该股目前交易价为39欧分，自去年年底以来已经下跌了26%。2018年曾经高达48欧元以上。
克尔斯滕的信心体现在公司对法律失败的回应中，公司表示计划继续前进，并认为判决不应该影响其计划。这与持不同意见的债券持有人形成鲜明对比，他们表示期待“与公司和其他利益相关方就判决进行沟通”。他们没有说明这种沟通可能采取什么形式，或者如果Adler继续执行当前计划，他们有什么选择。
高盛集团分析师表示，该公司仍然可以向最高法院申请上诉，因为周二的裁决只涉及根据英国法律批准的重组计划。这样的程序可能需要超过两年的时间来解决，与此同时，房东面临着2025年到期的债务，这可能导致另一轮重组，取决于资产处置进展情况，分析师写道。
花旗集团分析师则更为乐观。他们认为，持不同意见的投资者可能在寻求一些“财务上的好处”，比如支付，但阿德勒没有太多理由参与这样的讨论。
“显然，这对持有者来说是一个不舒服且新的情况，”他们在周三写给客户的一份备忘录中谈到了没有参与上诉的投资者。分析师表示，由于一些投资者担心潜在的清算，阿德勒的债券可能会交易疲弱。“然而，我们认为这种担忧是没有根据的。”