Kris Sidial谈论期权交易大热背后的原因 - 彭博社

交易员在芝加哥Cboe全球市场交易所的Cboe波动率指数（VIX）交易区工作，2018年美国伊利诺伊州芝加哥

摄影师：丹尼尔·阿克尔/彭博社 目前存在大量一次性风险，但似乎押注几乎不会发生任何事情比以往任何时候都更受欢迎。投资者越来越多地寻求各种衍生品来押注波动率下跌。这些衍生品包括一天和零天到期的期权，到期时间为24小时或更短，已成为华尔街的热点话题。那么，期权交易的激增对市场有何影响？为什么在可能发生重大中断的时候，这种情况会更加可能发生（即使实现波动率保持较低）？这可能对更广泛的市场产生什么影响？在本期节目中，我们与Ambrus Group的联合首席投资官Kris Sidial讨论了短期波动交易的回归。本节目的文字记录经过了轻微编辑以提高清晰度。

**播客的关键见解：**人们如何表达做空波动率？— 5:33目前做空波动率交易有多大？— 7:55为什么投资者想做空波动率？— 11:18市场做市商的作用— 14:00较少的投资者在购买尾部风险保险— 16:06做空波动率如何在股票下跌时赚钱— 19:080DTE和1DTE中的末日循环场景— 21:09期权交易的二阶效应— 28:38人们如何管理波动率敞口— 31:16期权交易激增的赢家— 34:43衡量对市场的影响— 38:22---

**特雷西·阿洛维（00:10）：**大家好，欢迎收听另一期Odd Lots播客。我是特雷西·阿洛维。

**乔·韦森塔尔（00:14）：**我是乔·韦森塔尔。

**特雷西（00:16）：**乔，你知道接下来是什么吗？

**乔（00:20）：**是Odd Lots酒馆测验吗？

**特雷西（00:21）：**没错。还有情人节。

**乔（00:25）：**那稍后再说。还有什么？你还有什么想法？

**特雷西（00:28）：**你庆祝沃尔马格登的周年纪念吗？

**乔（00:32）：**我庆祝吗？我是说，天哪，谁不庆祝呢？不，我不庆祝。但那真是一个具有深远意义的时刻。那是二月，具体是哪一天？

**特雷西（00:41）：**2018年。所以是六周年纪念。

**乔（00:43）：**那是我们最早的一期真正不错的节目之一，我们讨论了是什么导致了做空波动率ETF产品XIV的崩盘。我觉得如果我们回顾我们的历史，那是我们节目中的一个重要时刻。

**特雷西（00:56）：**等等，不要说那是最早的好节目之一，因为在2018年之前我们已经做了好几年了。

**乔（01:01）：**你说得对。你说得对，我们做过很多好节目。我觉得那期是不错的。

**特雷西（01:05）：**那是一个亮点。

**乔（01:07）：**这确实是一个亮点，好的。

**特蕾西（01:07）：**嗯，事实上，我确实庆祝Volmageddon的周年纪念，因为我总是喜欢回顾那个时期的推特。因为社交媒体上有很多波动性交易者，他们有非常强烈且常常错误的观点。而在2018年1月左右，其中一个观点是一切都很好，做空波动率是一个永久的赚钱机器，两个波动率交易所交易票据没有问题，最终却爆炸了，其中之一就是XIV，正如你指出的。

我记得发推特在2018年1月。像是如果VIX曲线倒挂 - 这就要发生了 - 对XIV来说将是一个绝对的灾难。我有一大堆人反驳，抱怨我的图表上的坐标轴。然后不出所料，大约一周后，XIV不仅爆炸了，而且在几天内就死了，实际上也搅乱了市场。

**乔（02:09）：**我记得，XIV非常受欢迎，这个工具，对它有一个很好的直觉，我认为，那就是，你知道，它基本上是在押注VIX的下跌。你从这样一个假设开始，那就是，人们系统地和永久地为下行保护支付过高的费用。可以理解的。人们为保险付费。所以你基本上可以通过承担另一方来收获那个保费。

而总的来说，做空波动率是人们加速他们的回报的一种方式。看，一个核心的事情是，当我们谈论波动率时，我认为我们在生活中大多数时间都是在做空波动率。任何长期或任何时期持有股票的人都是在做空波动率，波动率对投资组合不利等等。所以当我们具体谈论做空波动率时，那就变得有趣了。

**Tracy (03:02):**是的。所以这是我发现我们当前时刻非常引人注目的一件事情之一，就是，你知道，2008年金融危机后做空波动率成为一种非常流行的策略，因为利率很低，所以人们想在任何地方获取收益。你还有中央银行在市场上压制波动性。所以你知道整个市场上存在这种看涨期权，所以为什么不试图实现它呢？

直到2018年之前，市场上并没有太多波动，所以押注基本上是在无事发生上是有道理的。但我发现当前时刻真正令人着迷的是，我们似乎看到了做空波动率交易的回归。所以你和我在这个播客上讨论过，这些短期期权，一天或零天期权，变得非常流行，交易量绝对激增。还有其他类型的衍生品也变得更加流行。

然而，当我环顾市场时，似乎有很多可能发生一次性事件的潜力。你知道，美联储在加息，我们面临地缘政治风险 —— 正如我们在节目中总是谈论、开玩笑的 —— 供应链中断，一次性事件发生的可能性似乎比以往任何时候都更大。然而，做空波动率很受欢迎，而波动率本身的衡量指标仍然相当低。VIX指数非常低，VIX指数的波动性，VVIX，也非常低。所以我认为我们需要问问为什么做空波动率又回来了？为什么它在这个时刻特别受欢迎？对整个市场意味着什么？

**乔（04:46）：**让我们做吧。

**特蕾西（04:47）：**我非常高兴地说，我们确实邀请到了完美的嘉宾。我们将与Kris Sidial进行交谈，之前他曾出现在我们的播客节目中。他是Ambrus Group的联合首席投资官，现在正式成为我最喜欢的嘉宾之一，因为他给我们带来了甜甜圈。如果我听起来比平常更有活力，那是因为我目前正在经历糖分飙升，而且我正在谈论波动性。

**乔（05:08）：**你今天早上吃了ZYN。

**特蕾西（05:09）：**我没有。尽管你试图给我一个。你能想象我同时吃甜甜圈和ZYN吗？

**乔（05:15）：**那会很糟糕。

**特蕾西（05:16）：**好的。克里斯，非常感谢你再次出现在Odd Lots节目中。

**Kris Sidial（05:19）：**非常感谢你邀请我。

**特蕾西（05:21）：**所以当我们谈论做空波动性时，乔和我在开场部分讨论了一点，但是做空波动性的表现是什么？

**Kris（05:33）：**做空波动性的表现是打赌正常状态将会持续。因此，如果你在做多波动性方面下注，实际上你基本上是在打赌异常状态会发生。

**乔（05:51）：**我是说，我一开始就这么说了，但我觉得大部分的生活和投资都隐含着对短期波动的看法。如果你的退休账户里有标普500指数ETF，那么你可能认为它一般会随着时间的推移而上涨。这是正常的。但根据你的定义，这其实是一种隐含的短期波动。这在期权市场上是如何表现的？或者也许问题应该是，为什么人们会在期权市场上做这种赌博，而不是选择隐含的方式持有风险资产呢？

**克里斯（06:24）：**是的，因为我认为这通常在大部分时间里都会有所回报，就交易方式而言。有这种内在的风险溢价，我是说人们当然也可以说股权风险溢价也存在，但在你如何应用这一点上，无论是做空标普500指数的期权、做空波动率指数的期权、还是做空方差掉期，它都有赢的倾向。

这种表现方式会让市场参与者养成非常糟糕的交易习惯。想象一下，你进行了一笔交易，而且你有90%的几率会赢，当交易对你不利时，你会增加头寸，增加信心，这种情况会持续多年。

当交易开始对你不利时，你会倾向于认为这只是又一个这样的情况，对吧？这就像因为买跌而获得回报一样。如果你一遍又一遍地这样做，你会对此产生信念。但从短期波动的角度来看，最终它会追上来，一切都会一下子变得不对劲。

**Tracy (07:36):**是的，通常使用的新闻委婉语是“在蒸汽滚筒前拾取便士”。那么，为什么你不和我们谈谈你在市场上看到的数字呢？我们说空头波动似乎回来了，而且比以往更大。关于这一点，实际的数字是什么？

**Kris (07:55):**我认为对听众来说了解一下我的背景以及我们为什么追踪这些数字是很重要的。我曾在两个不同的交易桌上做专业交易员，Chimera Securities 和 Xanthus Capital。然后我去了一家大型加拿大投资银行。我在那里待了三年半，大部分时间都在交易奇异衍生品。

然后我和几个前CTC、前Citadel的合作伙伴一起商量，我们说“嘿，我们可以运行这个无风险策略”，实际上，当波动性爆发时，它会有巨大的回报。但当市场不活跃时，我们使用大量的短期专有交易来保持平稳。因此，基金会、高净值个人、家族办公室会将这样的东西作为其投资组合的对冲工具，对吧？

由于这个原因，我们需要了解衍生品市场的微观结构，以及生态系统。了解该生态系统中某些参与者是如何相互参与的。因此，在过去的一年里，数据开始显示，空头波动交易规模大幅回升。因此，当你考虑标普复合指数和VIX复合指数时，净空头vega名义今天比2018年1月（Volmageddon之前的月份）高出两倍。

**Tracy (09:23):**这就是我们将不得不定义vega的时候。

**Joe (09:26):**vega名义，告诉我们所有关于它的事情。

**Tracy (09:27):**我们应该先做所有希腊字母，现在就把它们搞定。但是，vega。

**Kris (09:31):**所以从波动率的角度来看，对吧？想象一点波动率的变动会让你赚或者亏多少，对吧？所以如果你净多头vega价值一百万美元，并且波动率上升一个波动率点，你就会赚一百万美元。反之亦然。所以这意味着，今天这个数字，净空头敞口，比2018年1月还要高两倍，那时正好是波动率大灾变之前。另外，我给你们发了这张来自晨星的图表，我认为这是非常关键的图表，这些衍生品收入产生基金，自2018年1月以来增长了超过10倍。这是另一个相当令人难以置信的事实。

来源：晨星**Tracy (10:27):**衍生收入基金的定义是什么？

**Kris (10:29):**所以这与我们在播客开始时讨论的内容是一样的，我们说不同的表达方式来收割这些波动率风险溢价交易。

**Joe (10:56):**对我来说很直观，为什么在零利率政策年代对这些收入产生的衍生品策略如此感兴趣，当时你不能通过购买政府债券来产生收入，但现在你可以获得5%或其他利率。那么为什么人们选择异国情调的方式来产生收入，而现在实际上有很多非常普通的东西可以支付收益？

**Kris (11:18):**我认为2021年将成为衍生品历史书中的一年。因为在那一年发生的事情是，由于2020年发生的事情，大型基金会、养老金、RIAs、捐赠基金等都新增了一系列新的授权要求。2020年发生了一次非常大的波动，而2021年第一季度也发生了整个模因股票的混乱。

所以，如果你是一家没有接触衍生品和那种类型授权的大型机构，你几乎被视为过时了，对吧？所以在那个时候，很多这些机构都说‘我们想开始交易期权。’ 与此同时，交易所开始上市越来越多的期限，对吧？所以你开始有七天到期的期权，五天到期的期权，零天到期的期权。

这些较大机构的许多顾问开始意识到‘嗯，过去如果我们想卖一个20%的标普看跌期权，我们要等一个季度才能收取五美元的保费。今天我们可以卖一个0天到期的期权，收50美分，然后一遍又一遍地做这个交易。’

在纸上，这样做会改变路径依赖性。所以你真的不会因为月底或季末发生一点小事而受到伤害。问题是，纸上看起来是这样，但当你运行某些相关性时，你会意识到你仍然在进行完全相同的交易。因为如果你明天醒来说‘波动率在波动率曲面和期限结构上上涨了五个波动率点，’你会意识到七天到期的期权和一个月到期的期权都会受到负面影响。

**Tracy (13:22):**也许这是一个讨论期权世界生态系统的好机会。所以暂且不谈购买这些东西的衍生基金，还有人在卖期权。通常是做市商或交易商。那么做市商在这个过程中扮演什么角色呢？我也很好奇，现在做空波动性一般有多便宜。因为这也是2010年代的一个特点，这些交易相当便宜，对吧？所以这也是吸引人的另一个原因，为什么不用不太多的钱就能多赚一点收益呢？

**Kris (14:00):**对。在这个生态系统中，做市商扮演着非常独特的角色，因为如果你看一些卖方研究部门发布的数据，其实并不完全正确，因为很多这些部门喜欢宣扬某种说法。但是这些做市商的头寸每天都在变化。并不是说他们每一天都持有看涨期权或看跌期权。而是在某些时刻，这些头寸变得不平衡，会真正引发连锁效应。

在波动率方面的便宜和丰富程度，我们看到了有史以来尾部风险敞口的最低水平之一。这真的很令人惊讶，因为每个人都明白你不应该卖尾部风险。这是人们在2008年、2018年、2020年学到的教训。然而，这种敞口一直不断地重新进入市场。而现在，远期偏斜——比如30天的偏斜——我不想用波动率术语来深究，但这种‘翼状’敞口在过去六到九个月里供应过剩。

**乔（15:24）：**等等，抱歉。只是为了明确起见，目前并没有很多人购买实际的尾部保险。

**克里斯（15:33）：**没错。一点都没有。

**乔（15:34）：**很奇怪。我想在某种程度上我感到惊讶，因为事情看起来很疯狂，有战争正在进行，人们担心联邦储备系统会做什么，经济环境不确定，政治环境也不确定。从某种程度上来说，感觉这应该是一个‘哦，我想抓住尾部，我想购买保险’的环境。另一方面，股市创历史新高，波动性很低。显然光看金融市场，这并不是一个很多人似乎特别担心的市场环境。

**克里斯（16:06）：**那你为什么要购买尾部呢？想想这个。距离上次真正的波动已经过去四年了。所以面对通货膨胀上升，2022年标普指数下跌，小规模银行危机，面对所有这些事情，你一直能够卖出波动率并赚钱。这就是为什么。

所以我们追踪的一些数据是，比如，美国股票短期波动率对冲基金。自2018年以来，这些基金的资产管理规模增长了六倍。为什么资产管理规模会增长？因为这些基金表现得非常出色。因为你一直能够左右地卖出波动率并真的逃脱。一个通用的跨式期权卖出计划，没有任何真正的定量输入，你只是每天醒来卖出跨式期权，过去四年里赚了大钱。

**Tracy (17:03):**特雷西：可能是这样，你提到了现在可用的较短期限，这在市场评论员中已经是一个被广泛讨论的话题，零天和一天到期期权的影响。可能的情况是，人们购买的尾部风险敞口或极端下行保护较少，而更倾向于用较短期限的期权进行日常对冲？

**Kris (17:31):**克里斯：我们看到的情况是，在某些事件发生时是这样。然而，这并不减弱你在30天期限内的涵盖范围，因为当你看到VIX复合指数的交易量以及在30天期限内的交易量时，它仍然很大。所以那些说‘嗯，没人会再用30天期权进行对冲，因为他们用0DTE对冲了，所以VIX不会上涨’的人，这个观点真的很糟糕。

还有一个真正的观点，我会提出来，这将在很大程度上对此进行反驳。如果你是一个机构，一个数十亿美元的机构，明天，天佑，发生了地缘政治事件，你会用0DTE期权对冲数十亿美元的头寸吗？不可能。任何复杂的基金都会意识到‘嗯，我可能需要延长我的对冲期限。’因此，对于一个到三个月的波动率，这种涵盖范围总是存在的。只是在最近的环境中，再次强调，过去四年来，这种情况并不是这样，因为我们真的没有遇到测试整个市场的催化剂。

**乔（18:47）：**快速回顾一下，一个短跨式交易，非常受欢迎，或者像你说的那样曾经是一个赚大钱的方式，就是在打赌市场不会有太大波动。同时卖出认购期权和认沽期权，实际上就是在打赌事情基本上会保持在一个狭窄的范围内。

**克里斯（19:01）：**正确。

**乔（19:03）：**2022年股市下跌时，短波动性是如何赚钱的？

**克里斯（19:08）：**这是2022年波动性交易者的主要观点。你不需要相信我的话。你可以看看2022年短波动基金的表现，确实是因为股票波动率没有上升。很多人对此有误解，因为利率波动率上升了，外汇波动率也上升了。几乎每个方面的波动率都上升了，除了美国股票波动率。

所以当你看，你可以从VIX开始看起，对吧？VIX是这样的一个很好的代表，因为它是方差，对吧？所以它实际上是波动率的平方。标普波动率的平方会给你VIX。所以标普30天隐含波动率一直保持在那个范围内，从20到我相信最高点是30多。当你没有实现波动和恐慌的情况下，很难让波动率上升。所以缓慢下跌，每天下跌1%，半个百分点，2%，这不会让人们恐慌，去竞拍那种保险保护。

**特蕾西（20:18）：**让我们回到你之前提到的最坏情况。就在圣诞节前，我想是一个星期三或星期二，标普500指数出现了急剧下跌，引发了一系列关于短期期权在收盘时加剧了这一跌幅的猜测。

这里的想法是，当股票开始下跌时，所有的市场做市商都必须出去对冲他们的风险敞口。因此，市场可能出现这种朝着毁灭性方向的反馈循环，股票不断下跌是因为交易商不得不对冲股票下跌的事实。请为我们解释一下这种动态，以及你实际上在日常市场中看到这些短期期权对更广泛市场的影响有多大？

**Kris (21:09):**所以我们在2023年早些时候写了一篇引起了很多关注的论文。令人惊讶的是，它引起了监管机构和央行的关注。我认为当一些监管机构联系我们时，是因为他们也理解某些情况可能会变得多么严重。他们也想收集相关数据。所以当你谈到0DTE时，通常可以分为两派。你有A派认为“哦，不会发生什么。头寸会互相抵消，这不构成风险。”然后你有B派认为“这将造成巨大的灾难……”

**Tracy (21:54):**这是Black-Scholes那一套，对吧？

**Kris (21:56):**对 - 这是一个黑天鹅事件。我认为两者都不是真的，对吧？当交易商在高波动率环境中对冲他们的风险敞口时，这就成了一个问题。因此，在正常情况下，当大部分流动性倾向于卖出这些短期期权时，这对整个市场是稳定的。

然而，当波动性上升并且这些最终用户不仅平仓，而且开立新头寸时，这会让交易商面临压力，他们现在需要对自己的敞口进行对冲，这反过来可能会推动资产价格下跌，或者在某些情况下也可能推动价格上涨。因此，在这种情况下，问题并不是标普500指数从当天的0%下跌到5%。而是如果标普500指数下跌5%，那会是什么情况？然后可能会继续下跌10%？

其次，我要提到的一点是，如果你是对冲基金或资产管理人，你会明白，更大的主要交易商担心他们的客户交易这些东西，因为在某些日内保证金要求方面缺乏透明度。因此，如果你是对冲基金，你可能有某个可能是外包的EMS（执行管理系统）……

**乔（23:19）：**EMS是什么意思？

**克里斯（23:20）：**就像一个执行管理系统。因此，你可能在其他地方交易，这些头寸在当天结束时结算 - PB实际上无法看到这一点。因此，如果这些头寸对你不利，你可能需要承担某些未经准确评估的敞口。这实际上是第二个问题。

**特蕾西（23:45）：**我已经有很多问题了，但我确实认为这是一个重要的问题，即在关于短期期权和0DTE的评论中，有一种暗示，即所有这些愚蠢的散户交易者在使用这些东西。人们经常谈论WallStreetBets，确实可以找到一些关于WallStreetBets上的人们亏损和赚钱的故事。但其中很大一部分是庞大的、机构化的、表面上看起来是精明的投资者。

**乔（24:17）：**我很高兴你提到了这一点。因为实际上这让我想起了我想要回到的一些事情——复杂的投资者。谈谈2021年引入这些命令发生了什么，因为我确实觉得这似乎是一个非常重要的因素。

我们总是可以谈论市场环境，或者高波动率环境，或者高利率环境或低利率环境，但如果配置要改变并且出现了新产品，我们就能看到这如何影响市场。具体来说，这些决定是什么，使得这些大型机构感到他们不得不——告诉我们一些关于这些决定的更多信息？

**克里斯（24:55）：**是的，所以想想2020年。2020年是期权交易在双方都表现非常出色的一年。对冲计划也表现非常出色。然后当市场反弹时，某些股票替代计划也表现非常出色。当2021年来临时，第一季度，迷因股票狂潮来袭，那几乎就像是最后一击，你有某些投资者和董事会开始敲打大门，说‘为什么我们没有暴露于期权？因为看，每个人都在赚钱’——并不是说他们想暴露于迷因股票，而是他们在说‘嘿，我们应该有长期看涨科技暴露，或者我们应该有波动率风险溢价收割计划’。

最终，这给某些顾问带来了很大压力。给某些团队带来了很大压力。但正如我所说的，同时，当交易所开始上市越来越多的期限时，人们开始意识到‘嗯，理想情况下，我们可能想参与这些波动率风险溢价收割计划，因为看，如果这是标普在做的事情，看看我们通过卖出波动率可以赚多少钱。’现在路径依赖性已经完全改变。因此，这对每个人来说都变成了一种更容易的交易。

**乔（26:19）：**特雷西，现在我想起来了，那时候有很多有趣的事情，我都忘了，但软银那件大事还是很有意思，你知道，他们大量购买了科技股的看涨期权。好像他们对科技贝塔暴露得还不够，他们还买了一大堆科技股的看涨期权。

**特雷西（26:37）：**得加码。不，我觉得很了不起，你知道，每个人都认为沃尔街之狼和零售投资者的疯狂行为只是人们试图模仿华尔街。但现在实际上是华尔街在试图模仿零售投资者，以及那种“尽可能在最短时间内赚取尽可能多的钱”的YOLO心态。

我想回到对市场的影响上来，我明白你说的末日循环情景，尽管你认为这不会像发生类似于布莱克-施尔斯那样的崩盘那么糟糕。但有一点我不太明白，就是如果市场大幅下跌，人们不会继续做同样的事情。所以如果有人的看跌期权涨了500%，他们可能会卖出一部分，对吧？所以如果有人卖出看跌期权，那岂不是会吸引做市商的买入，实际上可能会稳定市场的情况？

**克里斯（27:43）：**不，不。当最终用户做空看跌期权时，做市商实际上是做多看跌期权，对吧？所以在那个时候，如果他们做多看跌期权，他们会在另一边做多标的物，也就是做多股票。当最终用户现在做多看跌期权时，这就让交易商做空看跌期权，如果他们做空看跌期权，那就是看涨的意思，这意味着他们现在需要在另一边卖出标的物。

这就是这个产生了第二阶效应的地方。自然而然，如果最终用户在出售这个产品，做市商就在稳定这个产品。当那个头寸开始对他们不利时，最终用户会怎么做？他们要么平掉那个头寸，对吧？要么他们会平掉它，然后在另一边加大头寸。所以他们会说‘好吧，我们平掉这个，也许我们要押注长期波动性。’

**特蕾西（28:38）：**我明白了。好的。

**克里斯（28:38）：**这就是做市商开始承受压力的时候。而且要明确的是，这种情况自从衍生品开始交易就一直存在。我认为人们认为Gamma对冲是六年前才出现的东西。这不是事实。如果你是在2000年代初和90年代的做市商，你会意识到‘嘿，这就是我们对冲衍生品头寸的方法。’

所以这第二阶效应变得更加相关，因为你交易的规模非常大。所以现在你有，如果回到过去你有20个做市商，今天你只有四个，对吧？四个主要的做市商，或者我们称之为五个，真正控制着美国股票市场的流动。

**乔（29:23）：**这些真的是大银行交易台吗？

**特蕾西（29:26）：**不仅仅是银行。

**克里斯（29:27）：**不仅仅是银行。我不会点名，但是…

**乔（29:31）：**好吧，就像这四个或五个的性质是什么…

**Tracy (29:34):**节目结束后我会悄悄告诉你。等等，我们可以……我的意思是，我们没有限制说出大市场制造商是谁。

**Kris (29:40):**你们可以。

**Joe (29:41):**Tracy，我们在谈论谁？

**Tracy (21:42):**好的，像摩根大通、城堡证券这样的人。

**Joe (29:47):**所以只是大型交易商。所以一些银行，但不一定是银行。

**Kris (29:53):**是的。所以回到数字，对吧？指数期权交易自2018年以来增长了两倍。股票期权交易总体上增长了将近两倍半。所以当你考虑这里的集中风险时，你会发现市场制造商更少，交易的期权更多。所以当最终用户在应用这种做空波动交易时如此教条主义，自然会认为这些市场制造商在定位上会出现问题。

**Tracy (30:43):**你之前提到了EMS。用于管理这些头寸的基础风险管理架构是什么？因为这其中必然涉及很多数字，而且价值在不断变化。像伽玛和德尔塔这样的东西随着市场的变化而变化。如果你是市场制造商之一，我只能想象你在任何时候都在实时计算所有不同的敞口。人们到底是怎么做到的？

**Kris (31:16):**所以，如果你是一个老练的波动率套利者，你将拥有一些内部系统来监控某些二阶希腊指标的敞口，比如波动率的波动、现货价格变动和γ敞口、vanna敞口。世界上很少有人需要关心这些。在大多数情况下，如果你是一个RIA甚至是一个交易期权的宏观对冲基金，你可能会选择某个银行的交易平台，这样就可以了，对吧？因为你真的不需要关心二阶希腊指标的敞口。

但是，如果你更像是一个动态波动率交易商，这些因素就变得更加重要。我认为当你考虑EMS的问题以及它如何转化为这样的问题时，还有空头波动率的应用，你必须明白世界上大部分人交易的方式并不像老练的波动率交易商。他们更像是一个RIA，会醒来说“嘿，我们每个月需要赚50个基点。所以卖掉这些期权。”如果头寸开始朝着他们不利的方向发展，他们会说“哦，好吧，再卖一些。”然后它再朝着他们不利的方向发展，“再卖一些。”然后它再朝着他们不利的方向发展，然后也许他们会放弃这个头寸。

所以，世界上大部分人并不是在动态地交易这些东西。他们更多地是在教条地持有单边观点，这就是为什么会出现波动率的暴涨。

**Joe (32:51):**是的。现在谁在做多波动率呢？因为，再次说，在我看来，我只是觉得，我的认识非常基础——

**Tracy (33:00):**从理论上讲，他们应该是净的，对吧？做空波动率的人数应该会被做多波动率的人数抵消掉？

**Joe (33:05):**是的，而且我认为，如果我有很多钱，我会想要对某种冲击进行一些保险。但是，即使是有钱人，他们也在改变他们的策略，有没有人在他们的投资组合的某些部分结构性地持有波动率以进行对冲？

**Kris (33:25):**是的。对于我们所做的事情，这被称为无风险尾部风险对冲。这更多是一种策略性的方法。然而，你所说的大部分战略性或解决方案型的做多波动率或尾部风险对冲，在过去三到四年里表现非常糟糕。简直是毁灭性的。

而且，你知道，我们非常直言不讳地说，这些类型的应用是行不通的，因为在一个资产管理公司，他们会说，“好的，如果你是家族办公室，你在股票上有5亿美元，让我们每年拿出1%来分配给一些做多波动率的投资。” 然后几年后你会意识到，嗯，这真的在摧毁我的投资组合。我不能每年损失1%。这就是为什么你会看到更加复杂的机构倾向于战术性的防御性对冲，而不是解决方案型的防御性对冲。因为那些在长期内真的行不通。所以你不能醒来就说，“是的，我要买一个看跌期权，然后不断滚动它。”

**乔（34:33）：**最终会花费很多钱。

**特蕾西（34:36）：**谁是短期波动率和衍生品爆炸中的大赢家？我想CBOE可能是其中之一，因为他们在出售短期期权。也许一些做市商。谁从中赚了大钱？

**克里斯（34:53）：**交易所肯定做得很好。一般来说，当波动率大的时候，做市商通常也会做得很好。重要的是要注意，当你进行研究时，很多人都没有意识到这一点——CBOE有动机确保他们向你展示的数据看起来很好。所以CBOE实际上不会公开表示‘嘿，所有这些交易的期权都是危险的。’因为这违背了他们作为企业的初衷。

值得一提的是，我喜欢CBOE的人，尊重他们，显然从业务角度来看他们做得非常好。但交易所做得很好。做市商做得很好。但无论何时你在阅读关于这些期权或0DTE的研究或数据时，重要的是要对那些一直做得很好的人提供的研究持保留态度。

**乔（35:51）：**我只有一个问题，它有点回到我之前说的话，就是我理解衍生品通过收入生成策略的价值，特别是在零利率时代，当时没有太多的收入来源。市场形势显然发生了很大变化，因为现在有收益，但市场中传统的自然对冲已经不再奏效。所以如果你有旧的60/40投资组合，至少有一段时间是糟糕的。所以这种‘通过在这里和这里持有一点多头来对冲，它们的表现不同’的想法已经行不通了。这些长期存在的基本资产的相关性逆转如何改变了波动率交易业务？

**Kris (36:38):**我认为这对生态系统是有益的。因为我认为它已经淘汰了糟糕的经理。那些无法适应这种环境的经理确实受到了严厉的批评。我认为这很重要。你需要一个健康的循环来淘汰那些糟糕的产品和糟糕的经理，因为看，如今每个人都是对冲基金。如今每个人都在管理某种资产。而现实是，这种超额收益并不是无处不在的。

所以当你拥有糟糕的产品时，过了一段时间人们开始意识到它们有多糟糕，然后这些参与者就被淘汰了。所以我认为这种事情被曝光是健康的，因为你不应该只是能够把某人放在某种通用的看涨期权购买计划中，然后收取25个基点的费用和5%的激励费用。这样做并不合适。

**Tracy (37:38):**我还有一个问题，那就是你如何证明期权激增对市场产生了影响？因为到目前为止，我看到的可观察模式是，类似12月21日发生的事情，市场下跌，摩根大通发布了一份声明说部分原因是因为短期期权。然后芝加哥期权交易所出来说‘ 不，不，我们没有看到任何证据支持这一点。’而且你会看到所有这些两极化的评论，感觉在像期权交易和金融这样数学化的领域，我们应该能够指出具体的证据。但我们仍在就整体影响展开争论。那么你看什么来证明这是正在发生的？

**Kris（38:22）：**所以我们交易的方式真的是以秒为单位。我认为，除非你像这样交易，否则你不可能对发生的事情有一个清晰的认识。所以我们有一些代理交易员和做市商来处理我们的交易流，你和这些人交谈，和他们一起出去吃饭，建立与他们的关系。我们和其中一个人有一个持续的笑话，他们说“听着，每次波动性激增，我们就有五个客户会互相争夺来卖出它。他们互相跃跃欲试地卖出波动性。”

现在，当你没有这种信息或者你只看到屏幕上的价格时，这很困难，但是当你了解生态系统和发生在幕后的事情时，它会描绘一个更清晰的画面，让你明白我们只看到了方程式的一面，即波动性在稳定和在不活跃的市场中表现不佳。但总有一天会有一个推动这一切发生的催化剂。

这与波动性大灾难非常相似，在那个时候，每个交易波动率的人都明白暴露在ETP中。然后事情发生后，他们会说“哦，是的，这是如此明显，难道你不知道每个人都在ETP中做空波动性吗？”

**Tracy（39:55）：**我发誓，这对每个人来说都 不 明显。Kris Sidial，再次非常感谢你再次出现在 Odd Lots 上。这是对市场中一个相当技术性的变化的一个很棒的解释。但这是一个重要的变化。所以谢谢你。

**Kris (40:07):**谢谢你们邀请我。

**Joe (40:08):**太棒了。非常感谢你。

**Tracy (40:22):**Joe，太棒了。真的很有趣。我有一个笑话。

**Joe (40:26):**哦哦。

**Tracy (40:27):**不过不如Kris的笑话好。也许我不应该讲。

**Joe (40:31):**讲吧，讲吧。讲吧。

**Tracy (40:33):**一个在大型市场制造商拥有科学学位的风险管理人员想要加薪时会说什么？

**Joe (40:45):**告诉我。

**Tracy (40:46):**他会要求一个伽玛加薪。哈哈。

**Joe (40:48):**哦，太好笑了。

**Tracy (40:52):**伽玛加薪！他会要求一个伽玛加薪。我会继续琢磨。不，我觉得那真的很有趣。他有点像，Kris澄清了我的想法，关于反馈循环的确切机制。因为我曾以为随着市场的波动，人们会减少他们的风险敞口，但正如他所说，他们为减少风险敞口所做的事情也可能导致市场制造商的行为不理想，当股票下跌时，每个人都在争先恐后地慌乱。

**Joe (41:26):**是的，我觉得那真的很有趣。我也认为，从宏观角度来看，如果你有很多钱，你不能轻易购买保险。就像他指出的，不能简单地拿出你资产的1%投入某个基金，据说每次出现大流行病或某个重大事件时都会带来巨大回报。这样你会损失太多钱。因此，这些机构会采取另一方面，并看到做空波动率的机会。所以你可以看到这种交易在一方面会变得如此庞大。

**Tracy (42:04):**我也喜欢这一点，好吧，这不是什么都没有，这不是市场的微不足道的演变，但与此同时，这也不是黑色星期一，布莱克-斯科尔斯的重演，这不会导致大规模崩盘。因为说到底，期权总有一天会到期。在一天结束时，期权也结束了。期权在结束的那一天结束了。好吧。我需要再琢磨一下。

**Joe (42:27):**继续琢磨。是的，但其中有一些东西。

**Tracy (42:29):**但不，我喜欢那一点。我觉得那是对生态系统非常清晰的描述。令我惊讶的是，鉴于发生的一切，波动交易环境发生了多大的变化。因为你本以为在2018年之后，在疫情后的狂野时期之后，事情本应朝着另一个方向发展？但没有。

**Joe (42:51):**不。而且我们也知道，在2021年，我们当然谈论了零售业，然后这一切都消失了，然后你可以看到芝加哥期权交易所的股票在2021年底一度达到峰值，然后下跌了一切。但显然不仅仅是零售业。所以当我们谈论时，我认为如果人们听到零日期权或任何这些期权，他们只会想到在他们的应用程序上赌博的人。但这并不一定是赌博，而是这种非常动态的、有意识的对冲参与这些市场的大笔资金，这是相当令人震惊的。

**Tracy (43:30):**但有时候确实是在赌博。

**乔（43:31）：**还有赌博。

**特蕾西（43:32）：**好的。总之，一日期权到期了。就是这样。但是关于它们的讨论和争议肯定不会停止。它会一直持续下去。

**乔（43:43）：**听起来不错。

**特蕾西（43:44）：**我们就到这里吧？

**乔（43:44）：**就到这里吧。

你可以关注Kris Sidial的@Ksidiii。