绿色能源的金融工程 - 彭博社
Matt Levine
巴塞尔残局与绿色股权
美国政府鼓励大量绿色能源项目的方式是通过给予它们税收抵免。如果你建造一座以某些可再生资源为能源的发电厂，国内税务局会给你一些钱 — 可以称之为每千瓦时0.3美分1 — 用于发电，你可以用它来减少税款。
这是一个相对安全的现金流。并非完全安全 — 你的发电厂可能会烧毁，价格可能会崩溃，或者成本可能会上升到不再经济运行的程度，税法可能会改变 — 但大体上你可以估计出发电厂每年会产生多少电力，然后乘以0.3美分来获得一个相当可预测的年度税收抵免。
金融业务就是这样，如果你正在建造一个绿色能源项目，你可能会出售那笔税收抵免。如果你的项目将为未来Y年每年产生X美元的准保现金流，那么你可以计算出这些现金流的现值，并在今天以这个金额出售它们。这很好，因为你可能需要大量现金来建造绿色能源项目。政府希望鼓励你建造项目，但政府并不会直接给你钱。相反，政府承诺如果你成功建造项目，将每年支付你X美元，你需要拿着这个承诺今天换取现金，以便真正建造项目。2
给你现金的人——今天提前支付你未来税收抵免的人——可能是一家大型美国银行，原因有几个。首先，银行是有钱的地方，而这种事情——今天提供融资，换取未来稳定现金流的合理承诺——正是银行所做的。而且金融工程——研究税法条款，然后说“是的，我们可以从中获利”——也是银行所做的。
此外，在2020年代，银行的一个重要部分是（1）承诺为可再生能源项目提供融资，以及（2）转移批评，称赞他们为化石燃料项目提供融资。（而在美国，反之亦然。）因此，购买这些税收抵免——支付绿色能源项目的前期成本，换取未来的绿色能源税收抵免——是银行赚钱、进行金融工程，并向股东和批评者展示他们正在为绿色能源项目提供融资的好方法。
我曾建议银行正在购买这些抵免，并且建设项目的人——“发起人”——正在出售它们，但这不是正确的术语。你不会四处出售税收抵免，如果你这样说，你的税务律师会生气的。（当然，这里没有税务建议。）税收抵免不是你的财产；它是美国税法的产物。银行获得税收抵免的唯一途径是符合税收抵免的条件，而符合税收抵免的条件是拥有可再生能源项目。
因此，可再生能源项目实际上是设立为某种合作伙伴关系、有限责任公司或合资企业，赞助商是共同所有者之一，银行是另一共同所有者。合作协议规定，赞助商从经营业务、寻找客户、以市场价格出售电力等方面获得大部分利润（和风险），而银行获得税收抵免。他们并不是完全的共同所有者，但他们足够共同所有者，以便银行获得税收抵免。他们已经喃喃自语了适当的咒语，自称共同所有者并获得税收抵免。
实际上，美国国税局（IRS）提供了关于你必须说什么样的咒语的说明。国税局在这里处于一种奇怪的位置。一方面，它希望防止滥用税收避税工具，并普遍维护税法的美学连贯性，因此不希望允许人们随意出售税收抵免。
另一方面，国税局确实希望鼓励这些项目得以建设，实际上，这需要出售税收抵免。因此，它提供指导，比如，你需要做什么最少才能符合资格。银行确实需要承担一些风险，分享项目的下行风险；赞助商不能保证税收抵免。但根据美国可再生能源委员会的说法，通常的做法是，银行和赞助商组成项目合作伙伴关系，银行“提供总资本的三分之一至三分之二”，银行收回“99%的税收属性和少数现金份额，通常在5%至30%之间”，一段时间内。这要么在银行达到目标回报率后结束（“基于收益的翻转”），要么在约定的时间后结束（“基于时间的翻转”），之后银行的税收抵免份额下降（“通常降至约5%”），赞助商可以买断它。
这被称为“税收资本融资”，因为从税法上讲，银行是合伙企业的股权所有者。但实际上，人们更倾向于将其视为债务融资，因为银行提供预付款，以换取相对确定、相对固定、相对有限期的回报。它实际上并不分享项目的上行和下行，它只是提供资金购买税收抵免。
这就是金融工程的运作方式：你建立一个对赞助商看起来像债务，对银行看起来像债务（所以它乐意“借”出资金），但对国税局看起来像股权的东西（这样银行就能获得税收抵免）。
但事情并不是那么简单。银行在幕后也进行了大量的金融工程，特别是对其资本要求。银行通过廉价债务（存款等）和昂贵资本（股东权益）的混合方式筹集资金，资本监管决定了它需要多少资本。资本监管主要关注银行资产的风险性：大部分持有国债的银行需要很少的资本，而大部分持有比特币的银行需要大量资本。这被称为“风险加权资本”，并以“风险权重”的形式表达：国债的风险权重为0%，因为它们是安全的，而比特币的风险权重为1,250%，因为它是有风险的。标准公司贷款通常具有100%的风险权重，从某种意义上说，这是“正常”的风险权重。一个粗略的经验法则——并不特别准确，但是一个有用的简化——是银行需要拥有其风险加权资产的8%的资本。因此，拥有100美元公司贷款的银行至少需要8美元的股权资本；它可以借入其他92美元。拥有100美元比特币的银行需要100美元的股权资本；它不能使用任何存款来购买这些比特币。
这些风险权重是由监管规定的，必然有些随意性；监管机构试图估计各种事物的风险性，并给予更高风险权重，但他们能够处理的细微差别有限。一些公司贷款比其他贷款更有风险，但它们将被归为相同的风险权重。
因此，银行金融工程运营的一个重要部分是优化基于风险的资本。例如：如果一家银行有价值100美元的东西，风险权重为100%，并且可以以某种方式将其分割为价值80美元的风险权重为0%的东西和价值20美元的风险权重为300%的东西，那就很好，这就是它想要的，这将把其风险加权资产从100美元降低到60美元，从而降低其资本要求，增加其向股东返还资金的能力。这就是资本减压交易的解释，也在某种宽泛意义上解释了2008年金融危机：如果你恰到好处地切割你的风险物，你最终会得到一系列看起来比原始物品对资本监管机构更不那么有风险的新物品。
如果你是一家拥有大型税收资本融资业务的银行，一个自然的问题是，这有多大风险？具体来说：
- 它像是公司贷款吗，因为它是对一系列可预测的现金流的投资，以某种约定的收益率，来自一家企业？
- 还是像私人公司的股权，因为从技术上讲，这就是它的本质？
对于这个问题，没有特别正确的答案；答案只是“无论你能说服资本监管者的是什么。” 但显然，作为一家银行，你希望的答案是贷款。实际上，在美国资本监管中，这似乎就是答案：税收权益融资通常获得100%的风险权重。事实上，监管银行的美国国家银行监察局允许这些交易“只要交易在功能上等同于贷款”，而它确实允许这样做：从银行资本监管者的角度来看，税收权益融资就是贷款。
这才是金融工程的真正运作方式：你建立一个看起来像是对内部税务局来说是权益的东西（这样银行就能获得税收抵免），但在资本监管者看来是债务的东西（这样就能获得更低的风险权重）。你为内部税务局打上权益的勾，为国家银行监察局打上债务的勾。你巧妙地处理，让它在不同的监管者眼中看起来像是不同的东西，在债务更好的时候看起来像债务，在权益更好的时候看起来像权益。
但美国资本监管者已经启动了一项重大的资本要求修订，所以答案可能会改变。彭博社的Natasha White和Alastair Marsh报道：
华尔街的资深银行家们警告称，美国监管机构重写税收权益投资规则的计划将给由摩根大通和美国银行主导的市场带来重大打击。
问题在于税收权益投资的风险，这是一种银行向绿色项目提供资金以换取税收抵免的融资形式。摩根大通和美国银行被估计在这个市场上占据了价值约200亿美元年度交易额的50%以上。
去年7月，美国决定银行资本要求的三个机构（美联储、美国联邦存款保险公司和美国国家银行监督管理局）公布了被称为巴塞尔3终局的规定……
在更广泛的提案中，有一项要求银行将其分配给税收权益投资的风险权重提高四倍的要求，迫使它们大幅增加为可再生能源项目设立的资本金额……
律师事务所Clifford Chance警告称，风险权重提案将使银行继续进行某些税收权益投资变得“成本过高”，这“必然会对绿色金融产生有害”影响。代表可再生能源项目开发商的贸易团体ACORE表示，该计划威胁到“破坏清洁能源转型”。
这里有Clifford Chance备忘录和ACORE报告。关键在于“非公开交易的权益风险”，比如共同拥有绿色能源合资企业，通常会获得400%的风险权重。税收权益融资在之前有点意外地被纳入了100%的风险权重类别，但新规则将关闭这一漏洞，将其提高到400%的权重。3
除非银行抱怨得够响亮，让监管机构听到他们的声音并为税收资本融资重新设置一个漏洞。为什么不呢？这一切都不是真实的；没有任何客观的真相；税收资本融资并不是“真正”的资本或“真正”的债务。如果你想要更多的税收收入，你就要让出售税收抵免更加困难；如果你想要更多的绿色能源融资，你就要让出售税收抵免更加容易。如果你想要更好资本化的银行，你就要提高税收资本融资的资本要求；如果你想要更多的绿色能源融资，你就要降低这些要求。银行显然知道他们想要什么，并且他们设计了一个产品来得到它；现在的问题是政策制定者更喜欢什么。
FTC vs. AI
思考人工智能业务的一种方式是：
- 到目前为止，每个人对美国如何创造新的软件产品都有一种直观的理解。软件领域的新想法来自于可以以相当低廉的价格工作的有远见的企业家。你需要一些工程师，一些WeWork的办公桌，一些笔记本电脑，一些能量饮料，一个适度的云计算预算。你构建这个东西，你试图找到产品市场契合度，如果成功了，你就迅速扩张。分发你的应用程序的边际成本，或者为你的社交媒体网站提供更多实例的成本基本上为零。如果你的东西起飞了，它可以迅速起飞，并且全部都是利润。
- 美国科技金融领域的一切都是围绕这一理解展开的。有才华的科技工作者想要成为创始人，因为在科技行业，创办自己的公司是成名和致富的途径。风险投资公司投资于风险较高的早期软件公司，因为（1）这些公司并不需要那么多资本来弄清楚他们的想法是否可行，而且（2）如果这个想法确实可行，它将带来多倍的投资回报。
- 生成式人工智能……也许不是这样运作的？它需要极大的资本投入，也就是说，你需要一个非常大的云计算预算来构建和训练一个能够做任何事情的AI模型。然后扩展它也非常昂贵；你需要更多的计算能力来为每个新客户提供服务。构建一个AI模型更像是制造一辆汽车，而不是像制造Facebook那样。
如果我在抽象层面上问你“我有一个潜在的有利可图且重要的商业创意，但需要大约100亿美元的创业资金，并且不像软件那样便宜扩展，我应该如何筹资”，你的第一个答案可能不会是“风险投资”。你可能会说“嗯，这听起来像是一个大型工业项目，你应该去一家有大量资金的大型工业公司工作，并在那里启动一个负责这个项目的部门。”如果我说“这是一个科技创意”，你可能会说“啊，更好了，去谷歌、亚马逊或者字母表公司工作吧，他们有绝对大量的资金，比他们知道如何使用的还要多，完全可以资助你的100亿美元项目，没问题。这是虚拟现实头盔吗？”
但人工智能的问题在于，它大部分是由湾区的科技行业人士制造的，因此它默认为创业模式，因此你会看到创业公司在开发人工智能。但为了资助他们数十亿美元的云计算成本，他们
- 从云计算公司（微软、亚马逊、字母表）获得数十亿美元的投资，
- 将大部分投资以云计算容量的形式而非现金形式获得，并且
- 可能与这些公司达成某种谅解，使双方之间存在某种商业关系，以便例如微软有权在其软件中包含OpenAI的模型。
这是一种硅谷式的妥协，介于“所有新软件必须由创业公司构建”和“实际上，拥有大量资金、聪明员工和互补能力的巨头公司在构建这个特定昂贵的东西上可能确实具有某些优势”之间。
我们上周谈到了这个动态，部分原因是硅谷的风险投资家一直在抱怨：微软、亚马逊、英伟达和谷歌/Alphabet一直是人工智能初创公司中最大的投资者之一，并且在进行这些投资方面比传统风险投资公司具有优势（主要是他们可以以计算能力的形式进行投资），传统风险投资公司感到有些被定价挤出了。
其他人也有抱怨。如果微软只是宣布“我们将构建大型语言模型并将其纳入我们的搜索引擎和Office套件中，我们雇了一大批人，我们给了他们大量的计算能力，然后我们就开始了”，嗯…我不想说从反垄断的角度来看那将是没有问题，实际上科技公司（包括微软）有时因为捆绑自己的产品而陷入反垄断麻烦。但总的来说，大公司推出新产品并不构成反垄断问题。
但由于微软将数十亿美元投入OpenAI，一个名义上独立的准非营利性初创公司，反垄断监管机构可以四处扬起眉毛，质疑微软和OpenAI是否在以对竞争不利的方式勾结。 （我们上个月谈到了这个，当时英国竞争监管机构正在询问此事，微软则辩称，由于奇怪的公司结构，实际上它根本没有拥有任何OpenAI股份。）与两家公司合作总是比在一个公司内部进行同样的事情更容易引起反垄断风险，而人工智能业务似乎更容易出现两家公司的情况。
同样：
美国联邦贸易委员会周四对微软、亚马逊和谷歌在人工智能初创公司OpenAI和Anthropic的数十亿美元投资展开了调查，扩大了监管机构努力限制科技巨头对人工智能可能产生的影响的范围。
这些交易使大公司与其较小的竞争对手建立了深厚的联系，同时避开了大部分政府的审查。微软已向ChatGPT的开发商OpenAI投资了数十亿美元，而亚马逊和谷歌分别承诺向另一家领先的人工智能初创公司Anthropic投资数十亿美元。…
贸易委员会表示，将要求微软、OpenAI、亚马逊、谷歌和Anthropic描述他们对合作伙伴的影响以及他们如何共同做出决策。该机构还表示，将要求它们提供任何可能揭示这些交易及其对竞争潜在影响的内部文件。
这里是联邦贸易委员会的公告。我认为我们都会对微软对OpenAI的影响以及它如何做出决策感兴趣 —— 最近这个问题确实经常被提及 —— 但关键是，如果这些公司只是在内部开发人工智能，这些问题就不会真正出现。
白鹿
这里有一些令人难以置信的数字：
白鹿，全球最有价值的教育科技初创企业，在周一启动的一项配股中，将其估值要求削减了99%，以解决其营运资金需求。该初创企业希望在这次配股中筹集2亿美元的资金，该资金被称为“防止进一步价值损失的必要资本。”
这家初创企业曾经是印度最有价值的初创企业，现在在这次配股中将其估值重置为“接近于零”，所有现有投资者都有机会参与其中，一位熟悉此事的消息人士透露。如果白鹿成功筹集2亿美元，该初创企业的后期估值将在2.2亿至2.25亿美元的范围内，这与该消息人士透露的2022年该初创企业达到的220亿美元估值相比下降了99%，该消息人士要求匿名分享非公开信息。
白鹿创始人Byju Raveendran在周一的一封信中告诉股东，他和教育科技集团的其他创始人在过去18个月里已经向总部位于班加罗尔的初创企业投资了11亿美元，并寻求投资者的持续支持以维持业务的正常运转。“为了公司的利益，我们做出了巨大的个人牺牲。我们花费了一生的时间来建立这家公司，坚定地相信着它的使命，”Raveendran在一封TechCrunch看到的信中写道。…
这次配股是白鹿在严重的资金短缺中寻求资本的举措。这家初创企业在2021年和2022年斥资25亿美元收购了十多家公司，从Peak XV、Lightspeed、Chan Zuckerberg Initiative、BlackRock、瑞银、Prosus Ventures和B Capital等支持者那里筹集了超过50亿美元的股权和债务。白鹿在一份声明中表示，预计配股将在30天内结束。
上周，彭博社报道称，Byju’s进行了90%的减持——“这个价格使公司的估值低于20亿美元，…而在2022年底的上一轮融资中，公司的估值为220亿美元”——但我猜事情发展得很快，而且是朝着错误的方向？按照这些数字，那些在好时候投入50亿美元的人将拥有不到公司的10%股权，而那些在困难时期投入2亿美元的人将拥有90%的股权。
权益发行的目的在于强制性：现有投资者有权以权益价格再投入资金，而这里的权益价格基本上为零，如果他们不再投入资金，那么他们将被那些投入资金的人稀释。在这里，如果你在公司价值200亿美元时投入10亿美元以获得5%的股权，Byju’s将会找到你，要求你再投入1000万美元以保持你的5%股权；如果你拒绝，你的股权将被稀释至约0.5%。如果你已经丢掉了10亿美元，再多花1000万美元又算得了什么呢？另一方面，如果Byju’s已经将你的10亿美元投资减少至零，你为什么还要给他们更多的钱呢？如果股票将归零，被稀释就无关紧要；拥有一家价值零的公司的5%股权和拥有它的0.5%股权没有任何区别。权益发行中的主要问题是：你相信公司有扭转局面的计划，并且这最后一笔投资足以支持它吗？还有：你对剩下的钱发生的事情有多生气？
事情发生了
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