乔尔贾·梅洛尼需要储户帮助意大利保持偿债能力-彭博社

乔尔贾·梅洛尼

摄影师：马可·贝托雷洛/法新社/盖蒂图片社

总理乔尔贾·梅洛尼越来越依赖推动她上台的同一群人来保持意大利的偿债能力：即其公民。

在该国在金融市场上难得的喘息之际，正值其发行历史上最多债券之际，总理及其政府正越来越依赖消费者。

让普通储户购买债务，以及避免公共财政恶化，现在是罗马保持可持续浮动的关键支柱。意大利向零售投资者的发行量超过其他欧洲国家，而最近的经验表明，随着一系列此类债券于二月底发行，需求将保持旺盛。

意大利家庭正在购买政府债券

来源：彭博计算基于意大利银行和Istat数据

注：国内公共证券持有量占总量的百分比。通货膨胀根据FOI指数计算。

这将是对梅洛尼的又一鼓舞，她年初以强劲的姿态开始，刚刚摆脱了一系列关于意大利的评级审查，解除了对意大利债券下调至垃圾级别的威胁。其债券收益率与德国债券的利差，即欧元区风险的关键指标，刚刚触及两年来的最低点。

这样的甜蜜时刻无法掩盖该国相对于同行的脆弱性，其债务占国内生产总值的比例仍然固定在140%左右，仅次于希腊，是该地区最高的比率。偿债成本也将飙升。

“意大利的巨额公共债务负担和低迷的增长前景使其极易受到主权风险的影响，”彭博经济学(Bloomberg Economics)的经济学家西莫娜·德莱·夏耶(Simona Delle Chiaie)表示。

欧洲央行认为，意大利国债中约五分之一将在一年内到期并需要更换，这一比例明显高于其他大型借款国家，如法国。

与许多同行一样，意大利的公共财政需求也在增加——从资助气候过渡到重新增加国防开支，再到人口结构变化时期膨胀的养老金支出。

面对如此严峻的财政阻力，梅洛尼知道这是一个不容浪费的宝贵时刻，最近几天意大利国债收益率与德国国债的利差已经交易在150个基点以下。

吉安卡洛·焦尔杰蒂摄影师：亚莉西亚·皮尔多梅尼科/彭博“在结构性改革方面，意大利并没有采取特别激进的举措，但同时目前也没有做错什么，”都柏林美利安国际基金(Mediolanum International Funds)的固定收益主管查尔斯·迪贝尔(Charles Diebel)表示，他观察到储户的需求“非常强劲”，并认为利差将进一步缩小。“我认为今年我们已经大幅缩小了，虽然这不可能是一条直线，但我认为我们可能会降至大约140个基点左右。”

梅洛尼知道情况并非总是如此，她曾亲身经历过动荡。2011年，她在西尔维奥·贝卢斯科尼(Silvio Berlusconi)政府担任部长时，意大利国债利差达到570个基点，政府随之崩溃。2022年10月就任总理后的第二天，她目睹了英国首相利兹·特拉斯(Liz Truss)在投资者反对其经济政策后被迫辞职。

鉴于市场反复无常的经历，意大利财政部长吉安卡洛·焦尔杰蒂表示，他非常乐意让更大比例的债务掌握在国内手中，因为这往往能提供一个更稳定的投资者基础，他们不太倾向于在紧张局势初现迹象时抛售债券。

意大利债务负担和利息支出将飙升

来源：彭博经济学

意大利公民积极参与：根据意大利央行的数据，去年前10个月他们将1200亿欧元（1300亿美元）投入债券，因为债券利率高于银行储蓄利率。

然而，意大利的借款需求非常巨大。意大利计划在2024年出售高达3600亿欧元的中长期到期 债券，是欧元区国家中最多的。

与此同时，根据彭博经济学家的数据，利息支出占GDP的比例在过去五年中增加了35%，未来还将增加27%。

意大利公民在去年前10个月将1200亿欧元（1300亿美元）投入债券。摄影师：弗朗西斯卡·沃尔皮/彭博到2027年，总成本可能会超过2012年欧洲债务危机高峰时期达到的GDP 5%水平，这是在假设借款环境良好的情况下。

零售投资者的转变在一定程度上是欧洲范围内的趋势，西班牙和葡萄牙居民持有国债的比例也在上升。

对许多国家来说，日本提供了一个最近的开拓性例子，即向公民出售国债的优势。从2003年到2008年，日本家庭持有的国债投资金额几乎增加了两倍，这一政策帮助该国保持了低收益率，尽管债务巨大，接近国内生产总值的250%。

意大利家庭曾持有大部分政府债券

来源：彭博计算基于意大利央行和Istat数据

注：国内公共证券持有量占总量的百分比。通货膨胀根据FOI指数计算。

梅洛尼政府的做法回溯到20世纪80年代和90年代，当时被称为“BOT人”的短期债券变得非常受欢迎，购买它们的储户被称为“BOT人” —— 这个表达方式已经进入了词典，并且今天仍在使用。

她仍然有很长的路要走才能达到意大利人手中的债务水平。为了确保不断有新的忠实消费者，如今的BTP Valore债券甚至会额外支付给持有者，直到到期为止。

与银行储蓄账户相比的高收益率，以及之前几年超低利率的低回报是主要吸引因素。在7月份，这些因素帮助政府筹集了超过180亿欧元，创下了这类销售的记录。

减少对银行借贷的依赖也不是坏事，尤其是在意大利，因为他们在这方面的比例过高——这种与公共财政的纠缠导致了欧洲债务危机的“厄运循环”。

意大利的ICCREA对国债最脆弱

2023年6月各银行对意大利主权债务的敞口

来源：欧洲银行业管理局

注：数据截至最近可获得的日期。

这种动荡与当前形势大相径庭。对梅洛尼来说，更多的事情可能会朝着好的方向发展：根据欧洲委员会的预测，流入意大利经济的欧盟资金可能在未来一年内支撑经济增长，这一前景可能会支持该国脆弱的财政状况。

但在那里需要运气——比如避免另一次生活成本的冲击——也说明了梅洛尼的选择有限，尤其是在她管理一个意见不一的联合政府，其成员希望兑现对选民的财政承诺。

“梅洛尼最大的负担仍然是经济，”政治咨询公司欧亚集团的高级分析师费德里科·桑蒂说。

尽管她的政府正在出售公共公司的股份，并且通常在整顿公共资产以筹集一些现金，但这一过程证明是耗时的。通过对银行额外利润征税来获取资金的尝试实际上失败了。

因此，梅洛尼和她的同事别无选择，只能依赖人民——不仅仅是政治支持和税收，他们需要选民真正投资他们的政策。