恒大：99%债券减记给对冲基金上了一堂关于中国的严厉教训 - 彭博社
Alice Huang, Dorothy Ma, Pearl Liu
一个被遗弃的建筑工地，位于几乎荒废的中国恒大集团开发的恒大城市广场购物中心，位于北京。
来源：彭博社从远处看，中国恒大集团具备了一切杀手级的不良债务交易条件：190亿美元的境外债券违约；2.42万亿美元的资产；以及一直表现出意图支撑国内摇摇欲坠的房地产市场的政府。因此，美国和欧洲的对冲基金纷纷涌入债务市场，期望获得巨额回报以提高他们的收益。
然而，在接下来的两年里，他们得到的是与共产党讨价还价的危险性的严酷教训。现在，这些谈判已经破裂——香港法院已下令对恒大进行清算，而这些债券在二级市场上几乎一文不值，仅价值原价的1美分。
在中国历史上最大的一次清盘令之后，谈判双方的关键人物描绘了一个卡夫卡式的画面，即无数未知政府处理人员的无休止微观管理，通过令人昏昏欲睡的渠道传达给投资者，然后被数月的对话间隙打断。最后一个间隙出现在法院去年12月的裁决之后，给了双方一次最后机会达成协议，这让债权人大为震惊。
Bloomberg采访了超过十几位直接了解谈判情况的人。所有这些人要求匿名，因为他们未被授权公开评论私人谈话。
尽管全球资金管理人员长期以来一直知道中国政府以不同于发达国家的方式对企业事务施加影响，但恒大对许多人来说仍然是第一手的教育，让他们了解当局为了政治和经济的便利性会干预多少。
他们说，债券上的每一美分都向投资者发出警告，因为其他中国公司，包括碧桂园控股有限公司，在官方一直努力解决的经济低迷中跟随恒大陷入违约。而中国对外国债权人的漠视几乎肯定意味着会有更多的债券被出售。
“投资者可能并没有完全意识到国家干预的风险，”投资者组织The Credit Roundtable的主席大卫·克努特森说，“在国内债权人和外国债权人之间分摊损失将是政治问题。”
当然，导致恒大债券暴跌的不仅仅是北京的介入。
国家不断加深的房地产市场低迷，7万亿美元的股市暴跌以及温吞的政策回应都在影响着更广泛的情绪。公司大部分资产已被查封或位于中国大陆而非香港，这可能使包括戴维森肯普纳资本管理公司、金街资本管理公司和逆向资本管理公司在内的债权人的资产回收预期跌至谷底。
戴维森肯普纳和金街的代表拒绝置评，而Contrarian Capital则未回应要求置评的请求。
在接近谈判的人士提出的众多抱怨中，几乎所有人都指出对于谁在掌控恒大的局面缺乏清晰的认识。
在公司2021年违约后不久，由恒大所在的广东省官员主导的风险管理委员会成立，该委员会由公司高管和国有债务管理人员组成，旨在指导公司的重组。省级当局还表示他们将派出工作组加强对恒大的内部控制和管理。
在谈判过程中，恒大代表有时会提到“广州”（广东省的省会）负责审核几乎所有重要决策，但债权人仍不清楚他们所指的是哪些实体或个人。
投资者和顾问们抱怨他们并不完全了解在谈判中谁的利益被优先考虑，也不清楚他们正在与哪些政府层面打交道。
熟悉情况的人士表示，这个神秘而无处不在的团体从未直接与参与离岸债务谈判的人士互动。他们的观点通过公司的财务顾问中金公司和中国银行国际控股传达给债券持有人，然后通过一套复杂的通讯网络，包括香港和内地的律师和顾问，传递给债券持有人。
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该集团可以并且确实否决了债权人提案，而且只是提供了最少的解释，这些人补充道。
举例来说，该集团对一个早期提议表示反对，该提议本应让离岸债权人获得恒大在岸项目产生的未来收入。这笔现金反而被保留，用于确保交付其他公司项目，这些人说。投资者并没有得到这样的理由，他们只被告知这些条件是不可接受的，他们补充道。
恒大、中金公司、中银国际和广东政府的代表没有回应请求置评。
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然而，去年年初，恒大和其债权人似乎接近达成一项协议，以重组公司的离岸债务负担。其到期日为2025年的47亿美元美元债券飙升至11美分。
但一系列挫折，包括低于预期的房地产销售，监管机构的推迟以及恒大董事长许家印的拘留，最终击沉了一项交易，加剧了进一步的挫折，导致谈判严重破裂，知情人士称。
12月初，香港法院给予恒大最后一次达成交易的机会，但公司代表基本上保持沉默。一个多月过去了，他们最终再次通过电子邮件联系了离岸债权人组。
当他们这样做时，他们的提议震惊了债权人。他们的提议不仅没有加强他们的报价，而且还越过了债权人组认为明确规定的一些红线，知情人士称。
一个关键的症结是一群被确定为C类的债权人的索赔，这些债权人包括一些国有银行，据知情人士称。
尽管恒大最终同意让债权人控制两家离岸上市单位的股权 —— 这是之前拒绝做出的妥协，但该计划将使外国债权人的索赔和银行持有的债务处于同等地位，从而减少了国际投资者的份额，多位知情人士称。离岸债权人认为该计划特别令人反感，因为C类债权人还可以接触到他们几乎无法追索的在岸资产。
很快就提出了一份反对意见，并且公司在1月29日在最新安排的清盘听证会前几个小时发送了另一份提议。
依然，进展甚微。在听证会上，债权人团队愿意给公司更多时间达成协议，但据知情人士称，他们既没有要求再次延期，也没有要求清算令。
最终，负责审理此案的法官对协议进展缺乏满意感到沮丧，下令对公司进行清算。
“严重挫折”
恒大的一位顾问表示，虽然他为谈判结束感到宽慰，但谈判的结局让他感觉浪费了两年的生命。这种情绪被许多人共享。
公司的法院指定清算人来自Alvarez & Marsal，现在开始着手查封和分割该开发商1.74万亿元（2420亿美元）的资产。然而，鉴于香港的破产程序在中国的认可有限，债权人面临着艰巨的任务来收回损失。
“当地政府不太可能允许离岸索赔人在有效破产的开发商努力满足政治上敏感的在岸义务的同时，获得有价值的在岸资产，”私募股权公司凯源资本的董事总经理布洛克·席尔弗斯表示。“这对中国仍在发展中的信贷市场构成了严重挫折，只会加剧外国资本越来越寻求更低风险出路的市场情绪下降。”