恒大：99%债券减记给对冲基金上了一堂关于中国的严厉教训 - 彭博社

Louise Moon

2024-02-09

德国纽伦堡的房地产建筑工程。摄影师：Ben Kilb/Bloomberg中国恒大集团开发的北京恒大城市广场购物中心附近的废弃建筑工地。

来源：彭博社乌克兰总统沃洛迪米尔·泽连斯基表示现在是乌克兰武装部队“更新”的时候，在X上发布。

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信贷投资者打赌德国的困境不仅仅是暂时的困境。

经济停滞、房地产困境以及欧洲公司破产率最高的问题使得债券持有人要求德国公司的企业利差高于整个欧元区。自俄罗斯入侵乌克兰以来，这一趋势一直在扩大，导致该国能源密集型制造商的电力价格飙升。

坏消息不断增加。去年最后一个季度经济萎缩后，2024年初的悲观早期调查表明前方几乎没有喘息的迹象。

借款人对机械、工厂和技术等投资的需求下降，这导致国内增长长期受阻的风险增加，因为公司专注于度过当前的困境。现在人们越来越担心一些贷款人对摇摇欲坠的美国企业房地产市场的风险敞口。

“德国真的遇到麻烦了，”巴林基金经理布莱恩·曼格维罗说。“所有大型制造业经济体都在放缓，但在德国，这受到能源成本上升的影响。汽车行业也面临挑战，来自中国的竞争正在加剧。”

在达沃斯世界经济论坛上，高管们对德国的看法远非乐观。他们认为欧洲最大的经济体已经失去了稳定的声誉，并面临着竞争加剧的时期，无论是从机械到汽车，甚至包括电动汽车，随着技术的进步。

“该国的经济前景仍然黯淡，”根据魏尔欧洲困境指数的说法，这一指数援引了停滞的盈利能力和流动性压力。

过去两年来利率的飙升加剧了问题，尤其是暴露了房地产市场的问题。德国抵押银行AG周三表示已增加了贷款损失准备金，指出房地产市场的“持续疲弱”。

彭博新闻编译的数据显示，该国公司发行的贷款和债券上个月有超过136亿美元陷入困境，是意大利水平的13倍。这表明了更广泛的问题，根据阿尔瓦雷兹与马萨尔咨询公司的报告，目前德国约15%的公司陷入困境，是欧洲最高比例。

财务重组咨询团队董事总经理克里斯蒂安·埃布纳表示，“困境正在蔓延到房地产、建筑和零售等领域，这些领域受通货膨胀和借贷成本上升的影响。制造业开始受到影响，汽车业将继续成为一个问题领域。”

来源：阿尔瓦雷兹与马萨尔困境警报

德国不确定的政治前景也给这个国家带来压力。德意志银行首席执行官克里斯蒂安·塞文表示，对极右翼AfD党的担忧正在导致投资下降。财政部长克里斯蒂安·林德纳本周也发表了类似言论。

林德纳周一表示，“AfD是一个地点风险。这是一个质疑我们国家基本共识的政党，即欧洲一体化。”说。

一些人看到了利用困境的机会。根据参加达沃斯论坛的银行家和顾问的说法，私募股权公司因新兴的压力而被吸引到德国，并寻求廉价收购家族企业并推动运营改善。

工业衰退意味着“有机会提供高利率贷款或者购买负债较高的公司，向其中注入股权，”战略价值合伙人创始人兼首席投资官维克多·科尔萨在彭博电视采访中表示。“我们真的能看到这个机会。”

像阿瑞斯管理公司和黑石集团这样的直接放贷机构已在法兰克福设立办事处，并积极寻求向德国企业放贷，包括为私募股权公司的收购提供资金支持。

交易目标包括计量公司Techem GmbH，但一些人对一些寻求借款的公司的质量低下感到惊讶。去年，放贷方接管了一些违反贷款协议的德国企业。

做空者也在寻求利用机会，对该国公司进行了57亿欧元的押注。最大的押注由Qube Research & Technologies Ltd.持有，该公司对德意志银行、大众汽车和房东Vonovia AG等公司进行了做空。

对Vonovia的空头交易表明对德国房地产市场的担忧。房东Adler Group SA仍面临清算风险，拥有大量德国房产的奥地利大亨Rene Benko旗下的Signa去年底申请破产。

利率上升已经导致住房价格从2022年的峰值下跌近11%。杰富瑞公司分析师预测，办公楼的价值可能平均下跌约40%，可能引发借款人和放贷人的减记。

欧洲央行金融市场研究部前负责人Florian Heider表示，尽管金融体系近年来已经成功应对多次动荡，但商业房地产和经济增长不足将是德国银行未来的担忧。他补充说，关键问题是他们是否进行了适当的风险管理并为损失设置了足够的资本。

“房地产市场需要被非常仔细地观察，”柏林商学院ESMT的校长、财政部顾问Jörg Rocholl表示。他还说，抵押贷款的下降也在损害银行的盈利能力。

德国联邦银行在11月警告说，2023年初，“银行账簿的现值”对于15家储蓄银行和37家信用合作社来说是负面的，他们似乎特别容易受到利率上升的影响。自那时以来，欧洲央行的利率已上升了2个百分点。

监管机构表示，德国三分之一的商业房地产贷款在三年内面临更高的借贷成本，这可能导致信用违约和减值上升更为明显。

固定收益投资者变得更加不愿意增加对暴露于商业房地产的贷款人的敞口，这一点可以从发行抵押债券中看出，这是银行可以出售的最安全类型的债务。德国工商银行不得不依赖其主承销商，他们在订单簿中投入了1.25亿欧元，才在一月份完成了5亿欧元的四年期发行。德国工商银行拒绝置评。

许多公司和房东正在采取“活下去直到2025年”的口号，他们相信利率下调将使债务负担更加可承受，并增加交易。交易员目前正在押注今年欧元区将进行五次25个基点的降息。

“在仍然面临宏观挑战的公司背景下，这是地平线后的一线光明，”阿尔瓦雷斯与马萨尔的埃布纳说。“在低利率转化为切实增加资本市场解决方案之前，我们将继续看到压力。”

从远处看，中国恒大集团具备一切杀手级的违约债务交易条件：$190亿的离岸债券违约；$2420亿的资产；以及一直表现出意图支撑国内摇摇欲坠的房地产市场的政府。因此，美国和欧洲的对冲基金纷纷涌入债务市场，期望获得高额回报。

然而，在接下来的两年里，他们得到的是与共产党讨价还价的危险性的严酷教训。现在，这些谈判已经破裂——香港法院已下令对恒大进行清算，而这些债券在二级市场上几乎一文不值，仅价值原本的1美分。