SEC对作为交易商的对冲基金的规定将损害债券市场 - 彭博社
Aaron Brown
证券交易委员会在想什么？
摄影师：Spencer Platt/Getty
别管那密集的247页。证券交易委员会关于美国国债交易的新规定的标题就足以让你无法自拔：“关于在某些流动性提供者的情况下，对经纪人和政府证券经纪人的‘作为常规业务的一部分’的进一步定义。”但不管证券交易委员会怎么称呼它，这都是监管蔓延的典型例子。
首先，让我们来看看历史。作为新政的一部分，设立证券交易委员会的立法赋予其保护普通投资者的责任。该机构通过禁止或阻止从公众那里获取资金的基金收取业绩费、使用杠杆、持有集中头寸、卖空、购买非流动资产、保持头寸或保持策略保密等被认为过于风险的技术来履行这一责任。
然而，证券交易委员会允许基金收取高额销售费，并且不限制费用。它允许经纪人串通保持佣金高，并向基金经理返还部分佣金。结果，公共共同基金的投资者在扣除费用、通货膨胀和税收后亏损，直到指数基金和货币市场基金的出现——这两者最初都受到证券交易委员会的反对。另一个结果是，对富裕投资者提供超越市场回报的对冲基金出现，这些基金不受公共基金的规则约束。因此，21世纪证券交易委员会扩大了对对冲基金的监管。
债务的世界
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来源：美国财政部，彭博社
事情的发展方式是，监管机构制定不明智的规定，人们找到方法来避免规定的伤害，然后监管机构将不明智的规定应用于创新。部分原因是由于这种渗透，我们看到了专营交易公司的崛起，或者正如证券交易委员会所称的“特定流动性提供者”，以及家族办公室来避免对冲基金监管。这些实体不接受外部资金，只投资自己的资金。
证券交易委员会无法利用其投资者保护任务来监管专营交易基金，因此它依赖于其另一个主要任务，即保护市场。它长期以来一直在监管证券经销商，要求它们持有大量资本，披露大量信息并遵守严格的规定。新规则将一些专营交易基金重新分类为经销商。
一个纯粹的经销商以其设定的买入价从客户处购买，并以更高的卖出价向客户出售。它通过这个过程积累了多头和空头库存。它从买入价和卖出价之间的差价中赚钱，但预计平均上会在库存上少赚一点钱。另一方面，一个纯粹的投资者支付买入/卖出价差，但期望通过持有头寸赚钱。
在实践中，交易商和投资者之间存在着一个连续体。交易商会以各种方式管理和对冲他们的库存，并可能会偏向他们的价格以引导它朝着期望的方向发展。投资者会使用策略来最小化交易成本，甚至通过购买正在经历卖压的证券和在买盘增加时卖出证券来赚钱。证券交易委员会对新规则的理由是，一些专营交易公司和对冲基金在交易中变得如此激进和成功，以至于它们已成为实际上的交易商。
很难预测这项规则的影响。也许证券交易委员会所针对的那种激进交易将转移到规则豁免的机构，比如公共共同基金、国际金融公司和小型高频交易公司。或者专营交易公司和对冲基金可以将某些交易活动隔离到一个注册的经纪交易子公司，而不会使他们所有的交易都受到交易商规则的约束。也许基金可以重新调整交易以避免这项规则。
然而，从方向上看，很明显这项规则将使提供流动性变得更加昂贵，意味着市场流动性将减少。资本和披露要求将使一些依赖低或负交易成本的交易策略变得不经济，这意味着市场价格将变得不那么有效率。这些规定对公司来说将是非常昂贵的实施，这意味着投资者的回报将会降低。
变得更加狂野
美国国债市场的隐含波动率近年来飙升
来源：ICE BofA，彭博社
证券交易委员会提到了三个抵消的优势。第一个是为交易商提供“公平竞争的环境”。这毫无意义，因为交易商的利润并不是必须平均分配的基本人权。注册交易商抱怨创新者找到了更便宜、更好的销售流动性的方式，他们希望对这些竞争对手加大成本。
第二个优势是证券交易委员会对市场的更深入了解。这是有道理的，但我对监管机构在没有明确的国会授权和使用计划的情况下寻求更多信息感到担忧。我担心监管机构总是想要了解更多，这样他们就可以找到新的事情去做。另一方面，证券交易委员会可能会利用额外的信息来揭露欺诈和操纵行为，以及改善市场的效率和稳定性。
最后，证券交易委员会认为，迫使影子交易商持有更多资本将稳定市场，因为他们在混乱的市场中遭受损失后仍能继续提供流动性。真的吗？首先，许多影子交易商可能随时停止提供流动性。其次，增加的资本要求将迫使交易商在亏损后停止交易。第三，交易商从不愿意为了市场利益而承担损失 — 即使他们有足够的资本继续经营，他们也倾向于关闭亏损的业务。
在更高层面上，这项规定是监管机构长期努力的又一步，旨在扩大对旨在减轻过去规定伤害的实体的权力。国会并没有授予证券交易委员会保护以专有交易基金组合在一起的交易者的授权。证券交易委员会正在利用其对交易商的权力偷偷进入这些实体的后门，这将不可避免地产生新的或修改后的实体来降低监管成本。这是一种应该抵制的监管蔓延，不是因为这是历史上最糟糕的规定，而是因为这是对创新、效率和自由有害的过程的一部分。
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