房地产困境：这家德国贷款机构太小而无法生存，又太大而不容忽视 - 彭博社

这家德国房地产贷款人已经成为支持债务大象的一只老鼠。

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未来的燃料？

摄影师：Sean Gallup/Getty Images Europe随着美国和欧洲部分地区商业房地产价值的下跌，迄今为止还没有证据表明系统性风险通过金融体系传播。然而，德国专业房地产贷款人Deutsche Pfandbriefbank AG接下来会发生什么，可能预示着压力是否仍然局限于某一地区，或者房地产市场的下滑是否会成为一个更普遍的问题。

众所周知，PBB的资产负债表价值约为490亿欧元（530亿美元），其中包括270亿美元的欧洲房地产敞口和50亿欧元的对美国房地产市场的贷款。然而，其市值却只有6050万欧元 - 是的，是百万欧元，在过去一年中股价下跌了近50%。对于该贷款人的盈利能力和可能的损失的担忧已经导致其市值本周下跌到其账面价值的20%，而在2022年初为52%。如果融资不可用，这是不可持续的。

路途走到尽头

PBB的股价在过去一年中下跌了一半，跌至历史新低

来源：彭博社

该公司目前规模太小，无法在现有形式下生存，但如果跨越监管的非可行性点，也太大而无法失败。它容易受到投资者、存款人、监管机构和信用评级公司信心丧失的影响。几家事件风险对冲基金持有其债务和股权的空头头寸。摆脱资产估值困境受到其疲弱盈利的阻碍。甚至筹集债务都将是一场斗争 — 更不用说新的股权了。它的可行性可能并不会立即受到质疑，但其商业模式已经破裂。请记住，欧洲央行在2017年突袭了西班牙失败的银行Popular， 未经警告就将其以1欧元的价格卖给了桑坦德银行。

PBB避免向房地产开发商提供更高风险的贷款，而更倾向于对现有租赁建筑的贷款。但正如全球金融危机所显示的，当房地产估值下降时，下跌可能变得不加区分。不幸的是，大流行病已经使市中心办公楼的占用率大幅下降。曾经的黄金建筑不再能够要求高额租金，因为租户越来越倾向于节能空间。

如果央行开始大幅降息并且商业房地产情绪改善，那么现实可能并不像当前的看法那么暗淡。正如我的同事保罗·戴维斯本周所写的那样，这与房地产行业的蔓延并不那么相关，而是一家银行股价的崩盘如何影响其同行。Man Group Plc的投资组合经理 乔纳森·戈兰认为市场的部分区域处于“非常严重的困境”中。在过去一年中，欧洲房地产基金每月看到 零售投资者的资金外流超过10亿欧元。

S&P全球评级公司在11月将PBB的优先债务评级下调至BBB，且展望为负面。再有两次下调将使其债券陷入垃圾级别，并且随着围绕房地产的负面情绪越来越强烈，进一步降级的风险日益增加。一张价值4.21亿欧元的优先债券将于9月到期；其0.125%的票面利率反映了利率环境的变化，因为现在它可能需要支付接近7%的利率。以这种高额借款成本来 refinancing 债务会加剧其处境，就像一只支撑债务大象的老鼠。

尽管公司声称其超额资本要求，但很快可能需要大量注入新资本。公平地说，它在抵押贷款债券市场上筹集了25亿欧元，包括一笔在一月底的瑞典克朗交易。依靠抵押债券发行可能会为其争取一些时间，但监管机构希望看到资金能力覆盖整个资本结构。主要问题在于股权所有者和监管机构在失败事件中可以取消的风险较高的债务。其大部分存款人在欧元区担保计划下最多可获得10万欧元的保障。

德国的抵押债券系统旨在经受住很大的压力，并以其无瑕的信用历史为傲。德国抵押债券从未违约，因为即使发行人失败，责任也被更强大的实体承担。这是一种依赖于发行人公司担保的资产负债表证券化，但在下面由超额抵押资产的所有权担保 —— 如果资产不达标，则会被替换。

然而，估值是向后看的，而不是定期标记到当前市场水平。糟糕、不切实际的标记是关键问题。PBB已经增加了拨备，特别是对其纽约办公室的贷款，但人们对这些拨备可能有多严格的信心不足。根据彭博智库分析师Tomasz Noetzel的说法，它刚刚提高了2023年的贷款损失拨备指引，但并没有完全反映出房地产市场的疲软。

没有人被要求购买它的债券或商业票据，这意味着市场交易对手可以选择不再与其做生意。它不再由任何国有实体持有股份，因此没有明显的安全网。今年它必须偿还超过10亿欧元的欧洲央行资金，约占其银行间敞口的20%。它可以获得其他欧洲央行资金，但这可能成本高昂，并伴有声誉成本。同样，尽管PBB拥有70亿欧元的存款，但它没有分行网络。这种资金依赖于在互联网上提供有竞争力的利率；约10亿欧元是即时存款，可以立即提取。

强制转股风险

PBB的次级债务已经大幅下调

来源：彭博

风险最高的3000万欧元的特级债券的利息可以暂停，但这不会改变局面。按设计，监管机构可以强制转股这笔债务，以及剩下的任何股权价值。其次是5.5亿欧元的次级二级债务。在此之上，来自小型私人发行的3.4亿欧元的高级非优先债务也可以完全取消，尽管这将树立一项后欧元危机的先例。总的来说，这一资产类别只提供18亿欧元的缓冲，不到PBB对美国办公室行业的敞口的一半。

BaFin，德国银行监管机构，表示正在监控情况，但PPB也直接受到欧洲央行的监管。去年底，中央银行迅速督促银行承担对奥地利房地产大亨Rene Benko的Signa Holdings的敞口。德国商业地产部门已经陷入混乱，如果PBB不得不明确其损失，可能会进一步动摇整个部门，因此它被视为“太大而不能倒”。

监管101建议最好的方法是小心管理情况，避免抛售。BaFin主席Mark Branson在去年11月表示，德国房地产问题不会引发危机，但情况只会恶化。目前，PBB只需要处理可能损失的准备金，而不是实际减记。现在是时候拉起围栏，制定一个保护尽可能多部分的封闭清盘解决方案。

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就在德国同意在COP28后几个月内放弃化石燃料转向之后，政府已经批准了资助大规模扩建天然气发电厂的计划。再说一遍？

德国政府正在宣扬这一举措的绿色理由，这将资助多达10吉瓦的新天然气发电能力。其理由是：随着更多可再生能源被添加到电网中，需要其他能源来源来满足太阳不照耀和风不吹的时候的需求。目前，这些能源来源是基于化石燃料的。为了实现2030年煤炭退出目标和2035年无排放的电力生产，德国将不得不用绿色解决方案替换这些能源来源。