道琼斯指数在90年代的繁荣中达到了5000点那么标普5000指数呢？- 彭博社
Jonathan Levin
历史会重演吗？
摄影师：迈克尔·纳格尔/Bloomberg
大家都知道不应该押注泡沫，但押注潜在的泡沫呢？
上周五，随着标普500指数上涨至5000点以上，许多人都在想我们应该如何称呼这个市场：是泡沫还是持续的牛市？我们是在重温1995年吗——巧合的是，当时的“软着陆”经济推动道琼斯工业平均指数超过5000点，并在接下来的十年里实现了25%的年化回报——还是1999年，当时脆弱的股市结构濒临崩溃？就像太多情况下一样，很难说。
当然，与1990年代的相似之处似乎无处不在。正如当时互联网股票蓬勃发展一样，2023-24年的市场也充满了对人工智能潜力的狂热热情，以及对这项技术将如何转化为未来现金流的极端不同的猜测。现在，就像当时一样，市场集中度高且不断上升，一只股票包含了市场所有的长期增长梦想和泡沫噩梦（今天：英伟达公司；当时：思科系统公司）。
以下是Newedge Wealth LLC高级投资组合经理本·伊蒙斯在周三的一份备忘录中如何描述1990年代的类比：
市场在1995年涌向像思科这样的热门科技股票，通常与[Nvidia或NVDA]相比。该公司因其软件和硬件而备受赞誉，这些软件和硬件使得远程、本来不兼容的计算机网络能够相互通信并连接到互联网。
思科股价飙升并持续上涨，一旦突破5000点，道琼斯指数就会因此突破交易通道而上涨……**但如果英伟达就像1995年的思科一样，那么其今年截至目前的涨幅为41%，这意味着我们只是刚刚开始。1995年，思科的涨幅超过了100%，自1987年上市以来，年化回报率超过了100%。**英伟达正处于完全相同的动量阶段。道琼斯指数达到5000点标志着软着陆经济时代的开始，这是因为一个超级科技股对指数的集中贡献。
17世纪的荷兰郁金香狂热是市场传奇，许多人见证了泡沫玩具（或看过电影）。但实际上，持续增长和资产泡沫之间的界限往往难以明确划分。
1995年11月，道琼斯指数达到5000点时，一些人已经在说市场变得太过火了。在接下来的13个月里，这种情绪只增加了，最终导致了联邦储备委员会主席艾伦·格林斯潘在1996年12月发表了著名的“非理性狂热”讲话。但是，道琼斯指数5000点并不是市场的顶点，格林斯潘的讲话也不是。从讲话当天到牛市的2000年3月高点，道琼斯指数的复合年增长率为23%，标普500指数的复合年增长率甚至更高，达到27%，而思科的年回报率为93%。到底是什么时候这场涨势变成了“泡沫”？这对2024年意味着什么？
考虑一下估值本身的问题。通常的一套比率描绘了一个相对富裕的市场。倍数显然是高企的，但远不及1999年或2021年那么夸张。
富有有多富有？
S&P 500的倍数处于较高水平，但不及1999年或2021年的高位
来源：彭博社
注：前瞻性市盈率+通货膨胀是混合前瞻性12个月市盈率和同比CPI核心通货膨胀的总和。
评估市场的另一种方式是通过卖方的价格目标。许多观察者（包括笔者在内）对这些目标持保留态度，但对于那些进行了公司前景研究的分析师的工作还是值得一提的。目前，自下而上的卖方预测者认为标普500指数在未来12个月将达到5,420点，较上周四收盘价隐含上涨8.4%。再加上卖方预测的股息率，这意味着未来12个月的回报率为10%，比10年期国债收益率高出5.9个百分点。
微薄的上涨空间
分析师的目标表明股票的超额回报相对微薄
来源：彭博社
注：隐含超额回报=（基准情景分析师目标价格和预期股息率下的指数自下而上12个月回报）-截至2/8/24的10年期国债收益率。
这与随时间推移的自下而上的上涨预测相比如何？不可否认，这有点吝啬。股票相对债券的隐含超额回报约为时间序列平均值的一个标准偏差。但在最近的过去（2023年7月；2021年1月；2020年9月）也曾出现过这种微薄的上涨空间，市场并没有崩溃。总的来说，这些情况以不引人注目的方式得到了纠正（2023年7月出现了轻微的短期调整，2021年出现了上调的分析师预测，2020年9月则两者都有一点）。该回报还假设英伟达股票在未来12个月内将下跌约3%（基于共识的华尔街目标，这在英伟达本月公布收益报告后可能会大幅修订）。如果考虑英伟达的一个看涨价格目标，其他条件不变，很容易想象指数的预期回报将高于平均水平。对英伟达持悲观看法，上涨空间将急剧收窄。换句话说，市场确实有点富裕，而且很多情况下都要看一只股票，但这可能有很多种结果。
当然，有一些短期解决方案可以帮助担心市场集中和高估值的投资者晚上睡得更好。正如我本周早些时候在一篇关于“壮丽七”的专栏中所写的那样，其中之一是拥有等权重版的标普500指数，它的行为不太像动量策略，在目前具有相对平均的估值，并且在压力时（包括2000年代）表现优于市值加权指数。在没有完美的远见的世界中，管理风险总是明智的，但完全避免风险本身也是一种风险。没有人能确切地说市场是否会重演道琼斯指数达到5000点的历史，答案可能取决于不可能预见的宏观力量。重点只是，虽然明知坐在泡沫上存在危险，但错过最终被证明是真正的增长故事也会付出高昂的代价。我们永远不能低估自己混淆其中一个与另一个的能力。
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