《错误之旅：金融专家如何搞砸了零利率时代的结束》- 彭博社

插图：Carolina Moscoso，摘自Bloomberg Markets

俄罗斯总统弗拉基米尔·普京于2023年2月21日在莫斯科发表年度国情咨文。

摄影师：Dmitry Astakhov/Sputnik/AFP/Getty Images

按照主流经济学家的说法，我们现在本应该陷入衰退。但事实却截然相反：失业率降至近50年来的最低点，消费者继续支出，住宅房地产需求仍然旺盛。悲观的预测始于2022年中期，并在2023年初达到高潮，当时在彭博调查中，44位受访经济学家中有40位表示该年将爆发衰退。高管们在电视新闻中担心经济放缓。股市策略师发布了悲观的预测。那些过于听信这些预测的投资者可能犯下了昂贵的错误，错过了科技股的反弹和2023年标普500指数的24%涨幅。今年1月，标普500指数创下历史新高。

从这里开始情况可能仍会变得严峻。但经济学家、交易员和企业领导人在预测近期未来时遇到的困难，充分说明了我们经历的时代。每个人都知道新冠肺炎大流行打乱了人们的预期，但对于金融决策者来说，自2022年3月以来的大约两年时间也是一种混乱。就在美联储主席杰罗姆·鲍威尔开始将基准利率从接近零的水平上调时，试图遏制一代人以来最快速的通货膨胀，水晶球破裂了，旧有的策略被抛到了一边。让我们回顾一下自宽松货币时代结束以来的一些显著失误、时机失配、假动作和彻头彻尾的失败。—Katia Dmitrieva

经济预测——有什么用？

德意志银行AG的美国高级经济学家布雷特·瑞安（Brett Ryan）是华尔街上那些去年就看到衰退形势的人之一。他仍然很担心，现在他预计本季度和下个季度经济增长会略微收缩。他说：“每个人都不得不吃下一大块谦卑的馅饼——作为经济学家，在预测方面很容易出丑，但其实关键在于：更多的是风险是如何演变，而不是准确预测。”

瑞安和其他经济学家一样认为，预测的关键是帮助制定应急计划，并对不确定的结果进行权衡。迈阿密大学经济系主任、前圣路易斯联邦储备银行研究员大卫·安多尔法托（David Andolfatto）说：“预测是必不可少的——我们每天都在做预测。”

插图：卡罗琳娜·莫斯科索（Carolina Moscoso）为Bloomberg Markets​​最早的经济预测者之一是古埃及人，他们建造了高大的石柱，并在上面刻上标记，以测量尼罗河的水位。这一技术严格由祭司和统治者执行，有助于农民估计收成，官员规划税收。如今，公众可以更好地获取经济学家使用的工具。在美国，有50多个广泛关注的指标，包括工资单、消费者价格指数和制造业产出。外部变量和风险，如美联储的政策或地区冲突，也在预测中发挥作用。许多经济学家将这些数据输入到某种概率模型中，也依赖于国债收益曲线。还有一种贝叶斯向量自回归模型，以18世纪长老会牧师和统计学家托马斯·贝叶斯的名字命名，他的工作现在构成了现代概率模型的基础。

大流行及其后果使一些经济学家使用的数据变得更加不稳定。美联储既要对经济数据做出反应，又要在管理利率时创造自己的数据，可以说在试图保持灵活性的过程中变得更难以预测。尽管如此，一些主流经济学家的批评者对未能成功预测表示不太宽容。“这是浪费时间，”作家兼独立经济学家史蒂夫·基恩说道，他是少数几位预测了2008年金融危机的人之一，“因为他们忽略了经济的基本周期驱动因素，然后试图预测经济将走向何方。” 基恩认为观察私人信贷是更好的预测指标。

在《彭博市场》二月/三月刊中特别报道。摄影师：伊恩·艾伦，摄于《彭博市场》。2023年的衰退预测并不是经济学上最大的失误：这个头衔可能归于大约一个世纪前未能预见大萧条的分析师们。（当时该行业还处于起步阶段。）或者归于那些未能预见互联网泡沫或2008年信贷危机的人。经济学家往往在经济的重大转折点，如衰退或信贷冲击方面遇到困难，这是根据一生研究商业周期的维克多·扎诺维茨的说法。这是有道理的：冲击就是大多数人早上醒来发现他们错了的时候发生的事情。总之，经济学家的公开预测对于了解共识所在以及是否在支持或反对共识方面是有用的。“你几乎总是会得到错误的数字，”摩根士丹利首席美国经济学家艾伦·森特纳回忆起一位同事告诉她的话。“但重要的是叙述是正确的。”—K.D.，与**亚历山大·坦齐

美联储错了，但还是做对了

现在有希望，美联储已经做到了许多人认为不可能的事情：在没有经济衰退的情况下控制通货膨胀，尽管其经济预测一直都是错误的。在2023年初，美联储的经济学家预测经济几乎不会增长，并且其首选的通货膨胀指标将继续走高。

教训是：在极不确定的时期，最好保持灵活性。随着新冠疫情的减退，美联储主席鲍威尔和他的同事们一再面对未知。供应链将如何恢复？金融体系能否应对接近零利率的结束？消费者将如何应对刺激的结束？等等。他们没有僵化地遵循所谓的前瞻指引，而是依靠实时数据做出政策决策。在最初错误判断疫情导致的价格激增为“短期”的情况后，美联储迅速加息，并在恢复价格稳定方面做得比大多数人预期的要好。然后在2023年底再次让市场感到意外，暗示利率已经达到峰值。

插图：Carolina Moscoso绘制，出自Bloomberg Markets​​“老实说，我会给它打A级”，哥伦比亚垂针投资公司的利率策略师埃德·阿尔胡萨尼说到美联储的表现。“他们说：‘看，我们不再相信预测了。我们将变得非常依赖数据。’” 当然，现在宣布鲍威尔和他的同事们已经实现了罕见的软着陆还为时过早。美联储上次做到这一点是在1995年，这一壮举帮助巩固了时任主席艾伦·格林斯潘的声誉。

Alan Detmeister，瑞银投资银行的经济学家指出，从历史上看，经济在陷入衰退之前往往会出现软着陆的迹象。“要从A点到B点——从一个非常紧张的市场到衰退，你必须经历这段看起来非常良好的时期，我认为我们现在很可能会看到这种情况，在接下来的几个月里也是如此，”他说。“因此，变得过于舒适并认为我们立即就会回到低波动期可能是一个错误。”

SGH Macro Advisors LLC首席美国经济学家、资深美联储观察员Tim Duy表示，一个风险是美联储将利率维持得太高太久。“通胀下降得比他们预期的更快，而且是根据他们自己的模型，”Duy说。“他们必须对此进行调整，但他们还没有进行调整。这就是为什么我并不完全确定我们能否评估是否犯了错误。” —叶协和马修·博斯勒

阅读更多： 最昂贵的错误也是最可避免的错误

债券一直让几乎所有人感到意外

债券投资者在过去几年里经历了虚假的曙光和剧烈的变化。很少有人预料到2022年会变得如此残酷——彭博美国综合债券指数下跌了13%——即使一些固定收益领域最成功的基金经理也表示很难把握复苏的时机。“一年前，我们对2023年的前景非常乐观，有时看起来是正确的，有时又是愚蠢的，”哥伦比亚垫股投资公司全球固定收益主管Gene Tannuzzo说。“然后在过去的两个月里，突然又看起来是正确的。”

牛市人士乐观地认为，国债收益率在本周期已经达到了最高点：10年期国债在10月份超过了5%。12月份，美联储暗示2024年有可能会加大降息力度，因为通胀降温，经济增长趋于期望的软着陆。（债券价格随着利率和收益率的下降而上涨。） 这种转变挽救了市场，避免了2023年成为第三个连续负收益年。

插图作者：Carolina Moscoso，Bloomberg Markets​​然而，债券经理们正在推演从这里可能出现的意外情况。“软着陆是10月的交易，”T. Rowe Price的固定收益投资组合经理Stephen Bartolini说。“我们已经到了那个点，你需要开始思考接下来六个月会发生什么。”他表示，有两种不太可能但非常真实的可能性必须被考虑：软着陆可能会转变为经济衰退，或者经济可能会重新加速，这可能会迫使美联储维持高利率。

在几代人中最大的债券暴跌中的一线曙光是，国债收益率仍然高于最近的历史水平。如果经济出现问题，一个定价为软着陆的债券市场将会有更多的买家，因为收益率将被视为股票投资者和资产配置者风暴中的避风港。“尽管4%的债券收益率不及10月份的水平，但在后金融危机时代仍然属于较高水平，”先锋集团全球利率主管Roger Hallam表示。

这是一个投资者应该在今年考虑的观点，他们已经将近6万亿美元的资金存放在货币市场基金中，目前享受着5%以上的回报。与债券不同，这些收益并不是固定的。“持有现金意味着存在重大的再投资风险，而短期收益率很可能会下降，”纽约梅隆财富管理公司首席投资官Sinead Colton Grant说道。—Michael MacKenzie

股票策略师们错过了目标

考虑一下华尔街策略师的连败纪录：2021年，标普500指数收盘比他们的平均预期高出18%。之后一年，该指数跌破共识预期的22%。2023年，尽管地区银行崩盘、衰退担忧、利率上升和悲观预测，股市再次违背了预期，实现了两位数的回报。

“设定一个特定时间点的目标数字是一种虚假的精确度”

根据彭博分析，近将近四分之一世纪的数据显示，股票策略师对于未来一年的预测与美国股市实际表现基本上没有任何相关性。然而，设定标普指数的目标数字是大型银行以及专业投资公司分析师的一年一度的惯例。一些人说，这种做法是为了提高他们的思维能力。它还为投资者提供了一个基准，这样他们就可以将一支股票的预期表现与整个市场相比较。“人们往往会倾向于这个数字，”高盛集团首席美国股票策略师David Kostin说道。“外界看到那个数字，他们可能认为那只是一个数字，但实际上背后有很多事情。”

插图：Carolina Moscoso为Bloomberg Markets​​这些目标也是一种情绪表征。投资者不应该简单地看待这些数字，而应该把它们看作分析师对未来风险或机会的信号，美国银行公司的美国股票和定量策略负责人Savita Subramanian说。她表示：“我认为这可能是我们发布的最不重要的数字，但这是我们所有人都要受到评判的数字。拥有一个特定时点的目标数字是一种我们可能不会达到的虚假精度水平。”

许多投资者坚持广泛的资产配置计划，看到看跌或看涨的数字可能只会在边缘上改变他们的策略。一些策略师也采取同样的方法。摩根士丹利的美国股票首席策略师Mike Wilson在整个2023年预测标普500指数将收于3,900点，实际收盘约为4,770点，他对2024年仍持看跌态度。然而，他在9月告诉彭博电视台，该公司财富管理业务使用的资产配置模型在股票方面只是略微减配。

Trivariate Research LP创始人兼首席执行官Adam Parker曾经是摩根士丹利的美国股票首席策略师，他表示市场预测可以分为一个二乘二的网格——看涨、看跌、正确和错误——长期担任该角色的分析师最终会落入所有四个象限。Parker表示，大多数机构投资者知道标普500指数的目标会偏离预期，许多因素和令人惊讶的消息可能会破坏预测。他说：“至少他们可以理解你所带来的逻辑以及你认为可能性较大的结果分布以及你为其分配的概率。”

但为什么要提出这样一个特定的数字，你肯定会错过，而且很少有人会认真对待呢？也许只是因为传统很难改变。“我们一直在辩论是否应该继续这样做，因为它会被忽略，”Piper Sandler＆Co的首席投资策略师迈克尔·坎特罗维茨说道。坎特罗维茨在同行中对美国股票基准的预期最低，为3,225。标普500指数收盘比该水平高出48%。“我们为客户提供的价值不在于标普指数会做什么，”他说。—亚历山德拉·谢梅诺娃

一家银行搞砸了

银行从存款人那里短期借款，以更高的利率向他人长期借款。这本质上是有风险的，这就是为什么这个行业受到严格监管的原因。硅谷银行的倒闭——自2008年以来的第二大倒闭——提醒人们，即使不进行特别风险的贷款，也有可能搞砸这个公式。你只需要误解你的存款人和联邦储备系统足够严重。

SVB迎合了旧金山湾区的科技精英，而在轻松获得资金的时代，其存款增加了三倍以上，当时初创公司和创始人们被风险投资淹没在资金中。许多人存放了如此巨额的资金，以至于银行绝大部分的存款都不符合保险要求。尽管这些存款可以随时提取，SVB还是将这些资金投入到几年后才能获利的证券中，以追求额外收益。这些并不是有毒的抵押贷款；信用质量是健全的。

插图：Carolina Moscoso为Bloomberg Markets​​但当美联储在2022年初开始加息时，SVB的证券价值下跌，因为出现了收益更高的替代品。与此同时，初创企业的融资正在枯竭，SVB的许多客户正在消耗他们的存款。这些因素使该银行陷入了困境：来自其客户群体的现金需求超过了其手头的现金。

并不是没有人预见到这一点。在SVB倒闭前三个月，其首席财务官丹·贝克在高盛集团举办的行业会议上接受了分析师瑞安·纳什的采访。纳什追问贝克关于SVB客户的现金流失、银行存款水平以及资产负债管理的问题。但贝克显得很有信心。“我们设计了资产负债表，可以承受相当大的压力，”贝克当时说道。

负责监督SVB的监管机构也对其资产负债表表示担忧。在疫情期间的快速增长使其在旧金山联邦储备银行获得了更多的高级团队审查员，他们迅速向该银行发出了一系列正式警告，其中包括一项要求改善其处理利率风险的要求。

情况变得越来越严峻，SVB别无选择，只能以亏损出售一些证券。当它推出了这样一个计划时，存款人感到恐慌，并试图在一天内提取420亿美元，相当于SVB上周总存款的四分之一。随后，监管机构介入关闭了该银行。（SVB现在作为First Citizens BancShares Inc.的一个单位运营，后者在政府主导的拍卖中收购了它。）

SVB绝非唯一一家受到不断攀升的利率压力的银行。使其独特脆弱的是其受到初创公司的青睐，这些公司听从其风险投资支持者的指示。在SVB的最后一天营业时，一群风险投资基金建议其投资组合公司作为预防措施将他们的存款转移，焦虑的企业家们听从了他们的建议，并忽视了当时的SVB首席执行官Greg Becker的劝告，他恳求客户“保持冷静”，支持银行，就像银行多年来支持他们一样。 —Hannah Levitt

七巨头回归

进入2023年**，**纳斯达克100指数刚刚经历了15年来最糟糕的年度表现，企业利润正在减少，货币政策收紧使得承担风险变得昂贵。经济衰退似乎不可避免，而疫情时代的一切皆因一生只有一次的心情已经褪去。押注于苹果公司、Meta Platforms Inc.等科技驱动增长巨头似乎是对市场情绪的误读。

“我们错了吗，还是经济放缓只是延迟了？”

事后看来，这正是交易员们应该做的。标普500指数中市值最高的七家公司——谷歌母公司Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉——由于成本削减推动利润增长和意外的人工智能繁荣而飙升。这一集团增加了超过5万亿美元的总市值，并为该年度的大约三分之二的基准指数增长做出了贡献。“我对这波行情来得晚，”Centre Asset Management LLC的首席投资官James Abate说道。英伟达公司在5月份的看涨销售预测“确实让我措手不及，这可能是每位基金经理的警钟，”他说。的确如此：2023年1月，对冲基金对科技股的敞口接近多年低点，因为公司努力改善利润率。但到了9月底，对冲基金对科技股的敞口接近历史高位，根据高盛集团编制的数据。

所谓的“辉煌七人”不仅成为大科技公司的代理，也成为整个经济的代表，避免了华尔街预期的衰退。“我们曾经认为会陷入衰退，但经济的表现比我们预期的要好得多，”Homrich Berg的首席投资官Stephanie Lang说道。这家财富管理公司在2023年在美国股票上持有的权重较低，今年仍然如此，因为他们预计更高的借贷成本仍将造成损失。“我们错了吗，还是经济放缓只是延迟了？”她问道。

Truist Advisory Services的联合首席投资官Keith Lerner表示，尽管去年错过了科技行业反弹的前五个月，但他不会有任何不同的做法。Truist在2023年初对股票持有较轻的态度，但Lerner在6月改变了立场，将美国股票提升至中性。“这是一次令人感到谦卑的经历，”他说。“如果你管理资金并且做出了错误的重大决策，那么与华尔街的策略师相比，你将面临更高的门槛，因为我们感受到的压力不同，这是真正的资金在风险中——而不仅仅是一次决策。” —Jess Menton*,* Jeran Wittenstein 和 Ryan Vlastelica

“虎狮基金”表现如同一支群体

对冲基金的工作是及早发现有利可图的趋势，并在大众之前进行投注。但在最近几年加大风险投资的热潮中，一些基金创造了自己的拥挤交易。这些基金——包括一些由“虎狮基金”创始人朱利安·罗伯逊的校友管理的公司——纷纷涌入初创公司和后期成长型公司，争夺交易并推高估值至创纪录的高位。

插图由Carolina Moscoso为Bloomberg Markets​​Coatue Management、D1 Capital Partners、Lone Pine Capital和Viking Global Investors自2022年初以来对它们支持的许多私人公司的价值进行了大幅折价。但没有其他对风险投资进行如此快速和激烈押注的对冲基金公司，像Tiger Global Management那样，由Chase Coleman创立，他于2001年创立了这家公司，从Robertson那里获得了2500万美元的投资。自2019年以来，该公司已从投资者那里筹集了超过250亿美元，用于支持近900家初创公司，根据数据提供商PitchBook的数据。去年，它将其私人投资组合折价了6%，而2022年折价了约33%。Tiger Global的对冲和长期投资组合，分别投资于科技股票和风险投资，每个在2022年都损失了一半以上的价值。其对冲投资组合去年反弹了28.5%，但它仍然需要回报约90%才能收回其总损失。

现在更难说服客户投资于风险投资。尽管公司已经找到了交易机会，但交易的速度已经放缓，交易金额也在减少。Coatue创建了一个基金，让客户以更好的价格和费用投资于后期阶段的初创公司，尽管它不得不关闭了一个欧洲办公室，因为它将员工转移到了美国。Coatue和Viking都筹集了一大笔资金，以帮助初创公司——包括它们支持的公司——在行业估值低的情况下继续前行。—Hema Parmar

一个房地产巨头试图过快增长

不，这不是又一个关于恒大和中国不景气的房地产行业的故事。在瑞典，北欧社会建设公司，简称SBB，在一连串的信用降级和股价暴跌90%后，正为生存而奋斗。这家房东管理着一个不寻常的115亿美元的投资组合；其债务资助的房产，包括学校、租金管制公寓和社区中心，如养老院，与北欧国家的福利国家紧密相连。不久前，投资者认为这是一个绝妙的主意。SBB是欧洲股票Stoxx 600指数中表现最好的公司，2021年上涨了137%。在债券市场上也是如此，投资者在短短几年内纷纷向这家房地产集团借出了超过60亿美元。

SBB成立于2016年，由伊利亚·巴特利安创立，他在上世纪90年代作为南斯拉夫内战的难民来到瑞典。凭借他在瑞典市政府的职业生涯中的人脉，他积累了超过2000个房产。他的方针是：从资金短缺的地方政府手中抢购建筑物，并将它们租回来，同时收购竞争对手的房地产公司。

插图由Carolina Moscoso为Bloomberg Markets​​股票和债券投资者被卖了一个稳定增长的理念，巴特利安称之为“世界上最安全的房地产资产类别”，由可靠的、长期的租户支撑。巴特利安甚至承诺未来100年增加SBB的股息。2021年，他宣布了一个激进的计划，计划在未来五年内建造1.5万套公寓，并将公司的投资组合价值翻倍，达到3000亿瑞典克朗（291亿美元）。与瑞典的其他房地产公司一样，SBB依赖短期债券来资助其大部分业务活动。然后，随着利率上涨和对房地产行业前景的担忧，借款成本激增。去年5月，标准普尔将SBB的信用评级降至垃圾级。巴特利安辞去了首席执行官的职务，尽管他仍然留在公司董事会上。

SBB陷入了自己制造的困境。无法再筹集更多债券债务，它已经变得太大，无法在北欧贷款市场上获得更多资金。瑞典银行对商业房地产的敞口比欧洲其他贷款机构更大，因此它们不太可能为陷入困境的房东提供帮助。SBB在11月份表示无法使用35亿瑞典克朗的未使用信贷额度。

这让SBB只剩下两个选择：出售资产或增加股本。Batljan的继任者Leiv Synnes表示，他不会以大幅折扣出售资产。为了吸引股东，Synnes计划拆分公司，使住房、学校和社区资产分开。这可能帮助投资者以新的角度看待这些资产。“好的资产总会以某种方式获得融资，”Synnes说。“我们的出租率为96%，有长期合同，因此公司及其资产将继续存在。” —Charles Daly

SPAC的重击

随着破产案件不断增加，关于SPAC热潮有一件事是清楚的：它建立在对成本缺乏理解的基础上。许多怀着梦幻般想法的公司高管和散户投资者没有意识到这些复杂交易中蕴含的成本。

特殊目的收购公司是公开交易的空壳公司，它们从投资者那里筹集资金，只做一件事：找到一家私人公司进行合并。交易完成后，私营企业将继承SPAC的公开股票上市。虽然“空头支票”公司已经存在几十年了，但它们在2020年变得异常受欢迎。散户投资者愿意在交易之前高价购买SPAC股票，希望尽早参与一家炙手可热的新公司。这些交易也被视为避开传统首次公开募股的一些监管障碍和成本的一种方式。

插图由Carolina Moscoso为Bloomberg Markets​​但很快就揭露了新的成本。高管们将公司的大部分股份交给了空白支票的发起人，以换取安排交易，但并不总是能筹集到他们希望的金额。作为SPAC结构的一部分，壳公司的投资者（通常是对冲基金）在交易完成之前有权取回他们的现金加利息。正在进行合并谈判的目标公司可以设定赞助方必须提供的最低现金金额，否则交易将被取消。在过去两年完成的近一半合并中，最低金额为1000万美元或更少。宾夕法尼亚大学的前资本市场银行家和讲师David Erickson表示，一些后来才加入热潮的高管急于快速完成交易，而另一些可能并不足够精明，不知道他们筹集到的资金远远不足。

与此同时，SPAC中的散户投资者未能意识到，由于对赞助方和早期投资者的丰厚补偿，空白支票公司 很可能在交易后价值下跌。一旦超低利率时代结束，通过SPAC上市的烧钱公司就更难筹集到额外资金。自2022年3月之后完成交易的典型公司已经看到了将近四分之三的价值被抹去。

在过去两年中已经完成的175多个SPAC交易中，根据彭博社分析的SPAC研究数据，90%的交易中投资者赎回了三分之四或更多的股份，这意味着像 Chijet Motor Co.这样的公司从其SPAC交易中筹集到的资金不到2000万美元，远低于其在2022年10月宣称的1.4亿美元的潜在收益。它合并的空白支票公司Jupiter Wellness Acquisition Corp.在合并之前的交易价格为10美元，但到了二月中旬，股价已经跌至约40美分。预期从其SPAC交易中获得超过1.1亿美元现金的飞行摩托车制造商 Aerwins Technologies Inc.在约99%的股份被赎回后，公司仅获得了160万美元。该股票的价格从合并前的11美元跌至约10美分。Jupiter和Aerwins未回应置评请求。Chijet表示，尽管其融资计划遭遇挫折，但有信心能够“利用市场上其他可利用的机会”。

银行支票合并在过去两年导致了大约两打破产公司。根据彭博编制的数据，大约有170家SPAC孵化的股票在未来一年可能需要更多融资，以使这些公司继续运营。根据估计公司现金需求的数据，这种情况已经昭示得很清楚。难怪自2021年以来，将近350家空白支票公司在没有进行合并的情况下清算，将现金返还给投资者。 —Bailey Lipschultz

为什么镍总是出问题？

在创纪录的大宗商品交易利润期间，仍然有令人惊讶的赔钱方式。其中最大的失误之一是由Trafigura Group犯下的，这家交易公司去年透露，它支付了超过5亿美元购买的镍货物实际上是几乎毫无价值的碎石。

镍再次成为头条并非偶然。2022年3月，市场上发生了一次大规模的空头挤压，几乎导致整个伦敦金属交易所崩溃。而去年，摩根大通发现其在伦敦金属交易所拥有的几份镍合约的基础物质实际上并不是镍，而是石头。

为什么镍总是容易引发丑闻？一个原因是它是价值最高的广泛交易的工业金属——每吨16000美元，是铜的两倍，铝的七倍。与银或金不同，它是由普通集装箱船运输而不是由安全车辆和飞机运输。世界上大部分镍以密封在袋子里的砖块形式生产。这使得很难判断袋子里面是镍还是石头。

插图由Carolina Moscoso为Bloomberg Markets​​伦敦金属交易所（LME）的混乱与Trafigura的事件也有关联。2022年，镍价从每吨25000美元飙升至100000美元，引发了一系列事件。花旗集团正在为Trafigura提供资金，以购买与印度商人Prateek Gupta有关联的公司的镍货。几个月后，Gupta的公司将最终回购这些货物，作为“过境融资”交易的一部分。但随着镍价飙升，花旗集团的交易风险也在增加。因此，花旗要求Trafigura减少交易规模，而交易公司随后要求Gupta回购部分货物，根据Trafigura与Gupta的法律纠纷中披露的文件。

这位商人拖延时间，最终花旗要求对部分货物进行检查。2022年11月，当检查员在鹿特丹打开几个集装箱时，美国银行已经退出了这项安排，并发现里面只有碎石。Gupta并未否认这些集装箱里没有镍，但他声称Trafigura的部分员工知晓这一计划——公司否认了这一点——因此无法指控欺诈。—Jack Farchy

可转债内部隐藏着一个令人不快的惊喜

瑞士信贷集团在2023年的突然崩盘让一些投资者措手不及，他们押注了该银行最高风险的债务：其发行的“附加第一层”债券被抹零。遭受损失的人包括基金巨头Pimco和Invesco、Caius Capital LLP的旗舰对冲基金，以及日本三菱UFJ金融集团和瑞穗金融集团的经纪和财富管理客户。

“你不指望这种情况会发生，尽管它在招股说明书中是真实的”

AT1债券——更迷人地被称为CoCos，即有条件可转换债券——既是一点债务，又是一点股权。它们为银行提供了额外的资本垫底。在好时期，它们像其他债券一样支付利息，或者可以提前偿还，但在危机时期，它们可以转换为股权，甚至被全部注销。

2014年后，CoCos在欧洲银行中变得流行起来，当时欧洲央行强调了需要加强银行资本。马德里卡洛斯三世大学商法教授David Ramos Muñoz表示：“当时欧洲银行危机仍然很敏感，银行认为发行这些工具比发行股权更便宜。”投资者排队购买，因为收益率很高。

当瑞士联合银行同意接管瑞士信贷以避免其倒闭时，促成交易的瑞士金融监管机构表示，这将触发AT1债券的完全注销。与此同时，瑞士信贷的股东将获得30亿瑞士法郎（35亿美元）。 随之而来的是震惊和愤怒，因为在破产后，债券持有人通常优先于股东获得偿付。瑞士信贷实际上并没有破产，但其AT1文件包括了一种在没有破产的情况下进行损失吸收的事件，这使得这种不寻常的结果成为可能。拉莫斯·穆尼奥斯表示：“你不指望这种情况会发生，尽管它在招股说明书中是真实的。”（Caius、Invesco、Pimco和三菱日联拒绝就他们的AT1投注发表评论。瑞穗没有回复评论请求。）

然后又来了一个惊喜。一些市场参与者认为AT1市场已经无法挽回了——现在谁还会买这些东西呢？结果很多投资者会。在瑞士信贷倒台后，新的CoCos市场立即停滞，但发行量最终比2022年增加了34%。“对我们来说，当这件事发生时，这是一个破产的银行，所以这是自然的事情，”法国集团的投资级信用组合管理负责人杰里米·布迪内特说。“这并不足以损害产品的声誉。它真的被视为一个特殊的情况。”*—*Irene García Pérez

一个养老金赌注几乎让英国破产

责任驱动投资，或LDI，是一种受英国确定福利养老金计划欢迎的策略，该计划保证退休人员无论金融市场如何波动都能获得固定的养老金。LDI曾经是一个只有市场参与者才知道的晦涩缩写词，但在2022年秋天的几天内，LDI几乎搞垮了英国政府债券市场。

为了匹配他们的资产和负债，使用LDI的养老金计划依赖于利率下降时价值增长的衍生品，当利率上升时价值下降。LDI的条款规定，当衍生品价值下跌时，基金必须提供担保金来弥补损失。由于近零利率环境，这在20多年里一直运作良好。但在2022年，当利率开始上升时，基金的现金和流动性资产开始减少，因为他们开始出售这些资产来支付担保金。

插图由Carolina Moscoso为Bloomberg Markets​​当时由首相Liz Truss领导的英国政府宣布了一项备受争议的未经资金支持的减税计划，使债券收益率在几分钟内飙升，情况急转直下。惊慌失措的养老金基金迅速抛售他们能够得到的任何流动资产，但他们无法快速地满足追加保证金的要求。结果，他们也卖掉了政府债券，这使得收益率进一步上升，意味着他们必须支付更多的抵押品。混乱的48小时后，英格兰银行出手阻止市场完全崩溃。

风波平息后，一项议会调查发现，养老金基金和LDI提供商，包括BlackRock Inc.和Legal & General Investment Management，从未为这样一个极端情景进行压力测试，因为他们认为这是不可能的。现在预计计划将保留更高的现金缓冲区，并要求资产管理人以一种允许客户快速提供抵押品的方式构建他们的业务。LDI提供商鼓励养老金计划购买内部共同基金作为缓冲，因此，如果历史重演，至少他们不必担心转移资金以满足追加保证金的要求。—Loukia Gyftopoulou

加密货币呢？

那是一个完整的故事—或者两个—独立的故事。

在黑海度假胜地索契的海滨夜总会，夏日傍晚宛如罗马帝国的角斗场现代版本。俄罗斯选手在混合武术比赛中击败了“世界”队。穿着暴露的女性挥舞着俄罗斯国旗，观众们欢呼雀跃，当主场队取得胜利时，掌声如雷。最精彩的一幕是击倒了一位44岁的美国选手。

那是在2013年8月，坐在前排座位上的是身穿白色衬衫，旁边是保镖和政治追随者的弗拉基米尔·普京。六个月后，俄罗斯总统通过夺取克里米亚从乌克兰开始了国家的战争之路，最终演变成了进入第三年的全面入侵。