Navalny为俄罗斯经济所未付出的代价 - 彭博社
John Authers
对乌克兰的制裁并没有倾覆成本/效益天平。
摄影师：亚历山大·泽姆利亚尼琴科/法新社/盖蒂图片社
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今日要点：
- 纳瓦尔尼的死亡显示出俄罗斯领导层的极端自信。
- 这并没有对市场产生很大影响。
- 乌克兰战争并没有让市场感到不安，因为制裁未能关闭俄罗斯经济。
- 西欧的困难加剧。
- 丹麦拥有冠军股市，而这并不全是因为奥泽匹克。
- 提示：史酷比并不是唯一的大丹犬。
西伯利亚的死亡
上周，阿列克谢·纳瓦尔尼的死亡结束了他像俄罗斯的纳尔逊·曼德拉一样从监狱中走出来并占领克里姆林宫的希望。这个消息并不令人意外，纳瓦尔尼从未有机会接替普京，后者再次表明他领导的是一个毫不留情的政权，不惜消灭对手。这一消息在全世界引起了震惊和愤慨。但是，已经在上涨的金融市场似乎并没有感到困惑。
在一个月左右的时间里，俄罗斯将前往投票站，一个没有普京的俄罗斯几乎是不可想象的。这一次有不同的结果吗？不，不仅仅是因为主要反对派人物刚刚在监禁中丧生。普京主义显然仍然强大，具备所有必要的控制水平，任何试图阻挡它的人都将付出最终代价——已经有一个长长的名单，纳瓦尔尼的名字不太可能是最后一个。
除了普京使用镇压手段外，他的实力至少部分原因是因为俄罗斯并没有像以前一样在乌克兰的侵略行为上付出任何经济代价。在两年的血腥僵局和西方对俄罗斯的制裁之后，俄罗斯经济看起来并不那么糟糕，而欧洲所付出的代价似乎更高。
根据标普全球采购经理人指数的数据，与欧元区相比，俄罗斯的制造业和服务业受到的乌克兰危机影响要小一些：
普京付出代价，还是没有
两年过去了，俄罗斯的经济看起来比欧元区更健康
来源：彭博社
极端的暴跌后出现的反弹趋势也反映在卢布上。根据实际有效汇率，考虑到其他地方的通货膨胀以及俄罗斯的贸易伙伴，卢布在入侵后经历了一次史诗般的暴跌，然后出现了过度的反弹，最终基本回到了起点：
卢布从废墟中攀升
制裁最初导致俄罗斯货币崩溃
来源：彭博社
所有这些并不意味着最终不会因为一场不必要且昂贵的战争而付出严重后果。有足够的历史先例表明，最终可能会付出代价。但目前，非对齐国家愿意加大与俄罗斯的贸易往来，而西方不愿承受严格制裁所带来的痛苦，使得俄罗斯和全球经济的状况比两年前看起来要好得多。
回顾两年前，美国股市在入侵后的一天迎来了一次大涨，这在很大程度上是因为最初宣布的经济制裁似乎相当无力。乌克兰的恐怖并没有阻止全球市场的持续上涨，类似的冷酷计算可能解释了普京似乎变得更加强大时市场的平静。
这种力量可能是虚幻的吗？从某种程度上说，纳瓦尔尼在选举前遭遇这种命运，是普京政府的一次大展示。在全世界都在关注的情况下，摆脱一个主要对手，表明了普京政府的强大。在这种情况下，普京政府的强大表明了一种无懈可击的感觉。但Clocktower Group的Marko Papic认为普京面临更多国内反对：
会有很多人不喜欢普京，他不可能杀死他们所有人。我会说国内政治领域比许多人想象的要复杂得多。我会说普京面临国内政治压力。例如，我们从民意调查数据中得知，普京继续战争实际上相当困难。我们有实证数据显示，俄罗斯人实际上希望战争结束，他们不支持再动员更多年轻人去乌克兰战斗和死亡。
我认为纳瓦尔尼不得不死以及叶夫根尼·普里戈津叛变然后不得不被杀，这两者都是一个非常担心和关切的政权的迹象。
在拉脱维亚里加俄罗斯大使馆外的守夜。摄影师：Andrey Rudakov/Bloomberg除了纳瓦尔尼的死亡外，普京可能还受到可能的共和党总统候选人唐纳德·特朗普的言论的帮助，特朗普表示他将鼓励俄罗斯对北约盟国采取“他们想做的任何事情”，对未能达到国防支出占国内生产总值2%的目标的北约盟国。特朗普的言论引起了广泛的愤慨，但也引发了一个不可避免的讨论，即欧洲安全的未来是否不再那么依赖美国。国防优先事项大战略项目主任拉詹·梅农认为，北约“应重新配置，将保卫欧洲的主要责任转移到欧洲人身上。”这将需要资金，而欧洲目前正感受到财政压力。
与此同时，特朗普的政治实力已经改变了形势，可以说是使欧洲前景变得更加暗淡。众议院拖延批准最新援助的举动开启了特朗普已经在发号施令的可能性，Fordham Global Foresight的蒂娜·福特汉姆表示：
他难道不只是一位等待上任的总统吗？特朗普是第二位总统吗？众议院共和党人，至少是众议院议长，太担心对乌克兰的美国援助进行一次上下投票，因为如果他这样做，它将通过。这是一件真正需要澄清的事情。
在周末，乌克兰军队开始撤离 阿夫迪夫卡 镇，将其让给俄罗斯军队。这凸显了对乌克兰持续战争努力的 支持的紧迫性。正如福特汉姆所说，“美国对乌克兰的军事援助延迟越久，俄罗斯的势头就越大，这对未来的欧洲安全构成风险。”
阿夫迪夫卡的荒地。摄影师：科斯蒂安·利贝罗夫/利布科斯/盖蒂班克桑坦德经济学家斯蒂芬·斯坦利报告了有关特朗普可能支持“将乌克兰援助从赠款转为无息贷款，并且没有设定还款时间表”的传言。在这个关键时刻，这样一个混乱的妥协在国际市场上将会受到很好的回应。但似乎至今为止两年来的情况仍然如实存在，即强大的普京并不担心市场，只要他不引发真正的回应。
**—**理查德·艾比
丹麦：致歉
上周，我们写道关于令人惊讶的事实，即根据MSCI指数，印度尼西亚在过去20年中是任何主要股市中表现第三好的国家。只有印度和美国表现更好。这引发了一些反馈。使用其他指数，印度尼西亚实际上可能已经超过了美国 — 但最好是在可能的情况下，使用同一家公司提供的指数并使用相同的假设进行比较。然后是丹麦。哥本哈根BLS资本的尼尔斯·克雅尔回应道：
在你前几天提到印度尼西亚的笔记中，我们不禁注意到MSCI丹麦也很容易进入表现更好的国家名单 —— 实际上，在过去的20年里，甚至超过了美国/S&P 500指数。我们的数据显示，截至1月31日的20年间，以美元计算，丹麦的回报率约为1100%，而S&P 500指数约为460%（两者均以美元计算）。即使按照UCITS法规进行指数限制（单个公司最大权重不超过10%），在这段时期内也实现了+700%的回报。当然，这并不会改变你的观点太多，但丹麦股票确实取得了相当可观的长期回报。
请注意丹麦的典型魅力，以及这一点是正确的。丹麦的股票市场相当不错。也许你可以争论一下，它是否符合主要市场的资格；其大约4300亿美元的GDP使其不到印度尼西亚的三分之一（尽管每位丹麦人的财富要高得多）。但它的表现是毋庸置疑的。使用MSCI指数，这是它在过去20年中与印度尼西亚、印度和美国的表现：
丹麦金币
丹麦最近的激增使其成为任何股票市场中表现最好的20年
来源：彭博社
重新基准：100 = 2004年2月14日
现在我们来谈谈集中度的问题。如果你不喜欢美国，因为其股票指数过度集中在几个大公司，那么你应该非常厌恶丹麦。与其他一些较小的北欧国家一样，丹麦有着培育少数几家巨大跨国集团的传统，因此其市场不可避免地会有些过于集中。但这种集中已经变得极端。这张图表显示了最大的10家公司在标普500指数和哥本哈根OMX指数中所占的权重：
丹麦集中度
如果你认为纽约的市场过于集中，你会讨厌哥本哈根的…
来源：彭博社
现在我们可以看到很多超额表现来自哪里。丹麦诺和诺德公司，这家推出了像奥泽皮克和维果维这样的革命性抗肥胖药物的公司，占据了丹麦股市50%以上的份额。当然，一家能够推出激发全球投资者兴奋的创新产品的公司会表现出色。在丹麦这样的小市场上，它很快就会成为整个指数。显然，这带来了一些泡沫风险。就像人工智能和美国的七巨头一样，很可能诺和诺德未来的利润被高估了。这很容易就会破裂。对奥泽皮克的兴奋也解释了为什么丹麦在过去一年里迅速超越其他股票市场。将这种表现进一步推断到未来并不是一个好主意。
尽管如此，丹麦不仅仅是减肥药。OMX为哥本哈根证券交易所生产了其基准指数的限制版本，以限制任何单一股票的影响。目前，诺和诺德在这个指数中的权重为8%，仅略高于微软公司在标普500指数中的权重，远远低于其在市值加权指数中的53%的权重。回顾到2003年限制指数的设立，很明显，重新加权历史上几乎没有什么影响 — 直到几个月前奥泽皮克的兴奋开始：
新奇的诺沃
仅在过去一年中，诺和诺德推动了市值加权的超额表现
来源：彭博社
重新基准：03/14/2003（初始）= 100
除此之外，要记住，一些功劳必须归功于创造了让诺和诺德这样的公司发挥作用的条件的国家 — 就像许多人合理地指出的那样，美国的自由市场体系可能与全球主导的互联网集团都是美国公司的事实有很大关系一样。但目前，如果你想投资哥本哈根股票，你可能应该通过市值加权指数来做，或者你也可以大量购买诺和诺德的股票。
哥本哈根尼霍恩运河旁的咖啡馆。摄影师：Odd Andersen/AFP/Getty### 生存贴士
说到丹麦，这是一个在全球文化领域表现出色到几乎难以想象的伟大国家。它是 维克托·博格、 汉斯·克里斯琴·安徒生、 托尔·基尔凯哥尔、 尼尔斯·玻尔和 乐高的国家。它带给我们最令人毛骨悚然的北欧犯罪小说，如《凶兆》（催生了一个 美国版），以及在《政坛》中超越了任何设定在威斯敏斯特或华盛顿的政治剧的政治剧（其女首相在全世界引起了极大的兴趣，并预示了两名女性相继当选为 丹麦总理， 彼得·施迈歇尔和他的朋友在32年前不可忘怀地从无名之辈一跃成为欧洲足球冠军。千万不要低估丹麦人。
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