私人信贷市场的繁荣如何掩盖潜在的估值问题 - 彭博社

插图：帕特里克·勒热

去年年底，瑞士银行集团UBS董事长科尔姆·凯勒汉（Colm Kelleher）警告称私人信贷市场存在危险泡沫，引发轩然大波。随着投资者纷纷投身这一蓬勃发展的资产类别，监管机构更迫切的问题是，有谁能确切知道它的真实价值。

私人信贷基金的迅猛崛起得益于向承担人们长期资金管理责任的保险公司和养老金提供了一个简单的承诺：投资我们的贷款，避免竞争对手企业融资类型价格波动。这些贷款很少交易，甚至在许多情况下从未交易过，因此其价值将保持稳定，让支持者享受丰厚且无压力的回报。这一不可抗拒的提议已经将华尔街的边缘市场转变为一个1.7万亿美元的市场。

然而，现在，这座建筑中的裂缝开始显现。

过去两年来，央行快速加息已经给企业借款人的财务状况带来压力，许多企业难以跟上利息支付。突然之间，私人信贷的一个主要优点——让这些基金自行决定他们的贷款价值，而不是暴露在公开市场上——看起来像是其最大的潜在缺陷之一。

Colm Kelleher摄影师：Stefan Wermuth/Bloomberg彭博社和固定收益专家Solve编制的数据，以及与数十名市场参与者的对话突显了一些私人基金经理在“标记”某些贷款的位置上几乎没有变化，尽管拥有相同债务的竞争对手已经大幅削减了其价值。

在一笔贷款给Magenta Buyer的情况下，这家网络安全公司的发行主体，私人放贷人在九月底的最高标记为79美分，显示了它期望每美元贷款能收回多少。最低标记为46美分，处于困境领域。同一日期，航空航天供应商HDT的估值在85美分和49美分之间。

在私人市场中，对资产价值的不明确是一个常见的抱怨，这让监管机构感到不安。当央行利率接近零时，没有人太在意，但今天金融监管机构担心缺乏共识可能掩盖更多有问题的贷款。

私人放贷人看法不同

直接放贷人如何评估相同的贷款可能差异很大

来源：SEC文件，Solve

注：数据截至2023年9月30日

“在私人市场中，因为没有人知道真正的估值，信息往往会慢慢渗透到价格中，”美国投资公司AQR Capital Management的董事总经理Peter Hecht说道。“这会减少波动性，给人一种低风险的虚假感觉。”

本故事中提到的私人借贷基金和公司都拒绝置评，或者没有回应评论请求。

阅读更多： Pimco准备在私人信贷领域展开激烈斗争

沉默的法典？

最初，私人信贷被认可是为了将风险公司贷款从系统重要的华尔街银行转移到专业公司，但在某些领域，热情已经降温。监管机构因经济处于兴奋状态而感到双倍紧张。这些基金收取与基准利率挂钩的利息，这使它们获得了丰厚的利润，也使它们的借款人更加脆弱。

“随着利率上升，借款人的风险性也增加，”英国银行金融稳定、战略和风险总监李·福尔格在最近的演讲中说道。“滞后或不透明的估值可能增加风险被突然重新评估的机会，或者价值急剧下跌并出现相关性，特别是如果进一步的冲击出现。”

由于透明度不佳，美国以外的价值尤其模糊。对于不公布季度更新或只有单一放贷人的基金所做的贷款也是如此，没有人可以对其进行评判。

健康市场协会主席泰勒·格拉斯奇表示，包括养老基金和其他资产管理公司在内的贸易团体的政策制定者被抓了个措手不及。“这只是监管上的失败，”在金融危机后帮助起草了部分多德-弗兰克华尔街改革的格拉斯奇说。“如果私人基金必须遵守与共同基金相同的公平价值规则，投资者可能会更有信心。”

证券交易委员会已经开始更加关注，迅速制定规则，强制私募基金顾问允许外部审计作为对资产价值的“重要检查”。

然而，一些市场参与者怀疑，围绕定价的迷雾是否正好适合投资者。一些基金经理匿名表示，与其希望获得更多披露，许多支持者更倾向于保持标记稳定 —— 引发对贷款人和保险公司、主权财富基金以及养老金之间的沉默法则的担忧，这些机构已经涌入这一资产类别。

一家欧洲顶级保险公司的高管表示，投资者可能在贷款到期时面临严峻的清算，无法避免任何价值缺口的确认。一位曾在世界最大养老金计划之一工作的基金经理，也希望匿名，表示私人贷款投资的估值与他的团队奖金挂钩，外部评估者无法获得一致的信息访问权限。

华盛顿特区的SEC总部。摄影师：Graeme Sloan/Bloomberg今年私人信贷表现如何？在《市场实时脉动》中分享您的观点 调查。

红旗

这个市场的低交易量可能使大多数外部人员难以清晰地了解这些资产的价值，但红旗更容易被发现。看看最近所谓的“实物支付”（或PIK）交易的激增，其中一家公司选择推迟向其直接贷款人支付利息，并承诺在最终贷款结算中弥补。

这种将问题推迟到未来的选择通常被低评级借款人使用，虽然这并不一定意味着困境，但确实引起了人们对它可能掩盖的问题的担忧。巴黎Keren Finance的高级投资组合经理Benoit Soler指出，推迟利息的成本有时是巨大的：“PIK产品有多危险，人们低估了。”

然而，即使在这些交易之后，贷款的价值仍然非常慷慨。根据Solve的说法，截至9月底，大约四分之三的PIK贷款价值超过了面值的95美分。“这引发了关于如何评估面临利息支付困难的投资组合公司的问题，”该金融科技公司的联合创始人Eugene Grinberg说。

同样令人困惑的迹象是拥有公开交易贷款的私人基金数量，他们仍然将这些贷款价值定得比公开市场报价高得多。

在最近的一个例子中，凯雷集团的直接贷款部门帮助向美国草坪处理专家TruGreen提供“次级留置”贷款，在9月底的备案中将债务定为面值的95美分。当时，这笔公开交易的债务由一只共同基金定价约为70美分。英国央行的Foulger在他关于“非银行”贷款人的演讲中指出，大多数私人信贷投资组合“仍高于其公开市场同行”。

私人与公共

上市的直接放贷人通常会将其头寸标记得比主要银行交易的公共定价更高

来源：SEC文件，彭博社，Solve

注：数据截至2023年9月30日

而且，不仅是与公共价格的比较有时不合理。就像Magenta Buyer和HDT一样，有一些引人注目的案例显示，不同的私人信贷公司对同一债务的看法不同。Thrasio是一家电子商务公司，其贷款估值几乎和其在亚马逊上销售的产品品牌多样性一样广泛，从捕虫器和枕头到鸡尾酒摇匀器和遥控怪物卡车。

随着公司最近陷入困境，其放贷人对其前景意见不一。贝恩资本和Oaktree资本管理公司在9月底分别将其贷款定价为65美分和79美分。两只BlackRock Inc.基金甚至都没有达成一致意见：一家将其贷款价值定为71美分，另一家定为75美分。 Monroe Capital是最乐观的，将债务定价为84美分。高盛集团资产管理部门将其定价为59美分。

华尔街银行似乎对即将到来的困境做出了更明智的判断。Thrasio一直在考虑债务重组，根据市场参与者的说法，今天其一笔公共贷款的报价远低于50美分。Oaktree在12月将其标记降至60美分。

“当一家公司陷入困境时，分歧会加大，当很多基金对同一资产进行标记时也会如此，”彭博智库分析师伊桑·凯说。“当一家公司处于压力或困境时，未来现金流可能会变得不那么确定。”

在九月底的Pitchbook数据分析中，Kaye发现，当同一债务由两个或更多基金持有时，有十分之一的情况下价格差距至少为3%。当三个或四个基金拥有同一贷款时，这在这个行业很常见，差异变得更加明显。

陷入困境的公司确实会产生一些特别令人惊讶的价值。信用服务提供商Progrexion在六月对美国消费者金融保护局长期诉讼败诉后申请破产。其破产法庭文件估计排在队列前面的债权人将收回89%的资金。当月晚些时候，其纽约的贷款人Prospect Capital Corp.将高级债务标记为100美分。

由Solve整理的数据显示，贷款人标记其贷款与其他方估值之间的差距最大，Prospect的名字比大多数公司更经常出现。BI发现，一般较小的公司似乎更激进地标记其贷款。

“基金经理在估值方面存在很大差异，它们之间缺乏透明度和可比性，” Golding Capital Partners的私人债务总监Florian Hofer说，Golding Capital Partners是一家另类投资公司。

阅读更多： 为什么私人信贷蓬勃发展而银行在反击

私人粉丝

对于私人信贷的众多支持者来说，批评被夸大了。基金经理们认为，他们不需要在标记价格时那么残酷，因为直接贷款通常只涉及一个或少数几个贷款人，在困难时期给予他们更多控制。在他们看来，这种资产类别的美妙之处在于，他们不必每次遇到困难时都要采取行动。

一些投资者也指出了杠杆贷款市场的不足之处，这是私人信贷作为企业融资来源的最大竞争对手，华尔街银行在那里聚集大量主流贷款人组成联合贷款以资助公司。

为什么华尔街正在涌入私人信贷市场

“有很多技术因素会影响广义辛迪加贷款市场，比如受到评级下调鼓励的销售或者投资者退出某些行业，”私募市场投资者HarbourVest Partners的董事总经理Karen Simeone说道。“在私人信贷中你不会遇到这种情况，所以我认为这些估值更不容易波动是有道理的。”

直接放贷人也比银行竞争对手使用更少的借入资金，这让监管机构相对放心，认为任何市场崩溃都可以得到控制。他们通常会将从投资者那里获得的现金锁定更长时间，不像银行那样利用客户存款来支付他们的高风险放贷。他们也往往拥有更好的债权人保护。

第三方顾问，如Houlihan Lokey和Lincoln International，越来越多地评估贷款标记，增加审查，尽管这是由基金支付的，也不是万能药。“我们并不总是能够无拘无束地获取信用，”Houlihan私人信贷估值实践的联合负责人Timothy Kang说。“一些经理比其他人拥有更多信息。”

在美国，直接放贷人通常设立为公开上市的“商业发展公司”，要求他们每个季度更新投资者。 BDCs确实提供了更好的贷款价格可见性，但他们的基金经理根据投资组合的价值获得报酬，因此有动机将债务标记为高价。

直接放贷人如何被股权投资者评估

许多BDCs的交易价格低于其投资组合的账面价值，这意味着公开市场对它们的价值评估低于它们自己的评估

来源：SEC文件，彭博社

注：数据包括市值为5亿美元或更高的BDCs。定价数据截至2024年2月26日，净资产值数据截至上个报告季度。

富国银行证券的BDC分析师Finian O’Shea表示：“问题的一部分源于投资组合标记的决策者，包括第三方估值公司和BDC董事会，如果他们决定不合作，他们将损失很多。”

对于AQR的Hecht来说，真正的担忧并不是价值差距的极端情况，而是私人信贷的真正目的是向风险企业放贷，而这并没有体现在整体资产价值中，这与瑞士银行主席的悲叹相呼应。

他说：“我也担心的部分是在正常的信贷风险环境中，他们将几乎所有资产标记为100。”“大多数时候，人们看着这些资产估值，认为它们没有风险。”