中国房地产市场的下行对消费有利 - 彭博社

中国深圳的壹号大道购物中心。

摄影师：吉尔·萨布里/彭博社对于中国南方一个城市的教师金丽来说，延迟购房的决定为旅游支出腾出了资金。

“我看到我的朋友们购房后生活质量显著下降，”这位28岁的金丽说。“现在我们更愿意把钱花在旅行上，看看世界，不让房屋束缚我们的生活。”

金丽的经历违背了受发达经济体经验启发的常规智慧，即房价下跌会让消费者感到贫穷和节俭，因为所谓的“财富效应”。这一观念认为，人们的支出会随着资产价值的升降而波动，即使他们的收入保持不变。

但包括高盛集团在内的许多经济学家认为中国是不同的。这是因为二十年来房价上涨意味着家庭将异常大的收入份额用于储蓄首付款和偿还抵押贷款，挤压了消费支出：这种机制被称为“替代效应”。

中国家庭储蓄率高于发达经济体

高储蓄率是由于房地产投资和预防性储蓄

来源：中国国家统计局；美国经济分析局；欧洲统计局；彭博社

这场辩论表明中国的房地产下行可能有一线希望。如果替代效应占主导地位，可能为更快的消费增长奠定基础。这将提高中国对国内制造业和服务业的投资回报，实现更可持续的增长，减少对海外需求的依赖。

这发生在中国经济放缓、决策者似乎比过去更少有好的对策来应对经济下行的时候。基础设施投资回报正在下降，贸易紧张局势正在加剧。

去年，中国家庭储蓄率——即未花费在商品或服务上的可支配收入比例——随着房地产价格下跌而下降，显示出替代效应的迹象。换句话说，尽管房地产市场下行，消费支出增长速度仍快于收入增长速度。

“住房成本负担降低可以降低中国的储蓄率，”高盛分析师魏梅在一次采访中表示。

魏梅认为这种机制有助于消费支出以通胀调整后的速度增长6%，高于中国约5%的GDP增长目标。

中国房地产变得更加负担得起

大城市房价上涨超过了平均收入

来源：中国国家统计局；中国房地产信息公司；彭博社

注：指数以2015年为基准

替代效应在中国可能比在发达经济体更为强烈，因为中国仍在快速城市化，意味着更大比例的人口首次在城镇购买公寓。

在2010年代，房价增长速度快于平均收入，购房给家庭的预算带来压力，当时“住房奴隶”这一概念变得普遍，意味着城市居民几乎只为了拥有住房而工作。少数早期购房者获得了财富，但大多数人面临削减支出的压力。

2020年，在政府严厉打击房地产市场杠杆并导致房价下跌之前，全国平均房价约为收入的13倍，在北京为25倍。与美国的平均6倍和英国的8倍相比，这是很高的。

房价上涨促使一代年轻的无房者削减消费以积累储蓄，中国研究人员去年在《自然》杂志上发表的一项研究发现。在一些情况下，“父母终其一生储蓄以资助子女购房”，包括上海华东师范大学的郑华竹等学者写道。

中国深圳住宅楼盘的广告。摄影师：沈启赖/Bloomberg进一步挤压潜在购房者的是，中国银行要求购房首付比例较高，约为20%，而美国则只需3.5%。

此外，还有用于抵押贷款的支出，经济学家将其归类为一种储蓄形式。中国的房地产市场低迷损害了作为投资的房屋的投机需求，使得央行能够将2021年底的平均抵押贷款利率从5.6%引导至2023年底的4%。

根据央行数据，这可能使家庭每年的抵押贷款服务成本减少超过6000亿元人民币，根据彭博社的计算。

中国抵押贷款利率降至创纪录低点

需求下降导致抵押贷款服务成本降低

来源：中国人民银行

根据高盛的数据，去年房价下跌了15%至20%，加上更便宜的抵押贷款，导致家庭收入用于购房的比例从2021年的11.4%降至约8%。

中国家庭金融调查研究中心主任甘立表示，房价下行可能导致消费增长加快。他在疫情期间进行的研究发现，房价上涨5%会导致消费支出下降1.8%。

然而，并非所有经济学家都同意在中国，替代效应是否主导了财富效应。彭博社审查的十几项学术研究在这个问题上大致分歧。

过去几年的证据看起来并不一致。去年家庭储蓄下降，但仍高于疫情前水平，而零售销售增长弱于疫情前。

李强总理在本周向中国全国人大发表讲话时称“公众期望低”是经济疲软的一个关键原因。摄影师：Qilai Shen/Bloomberg宾夕法尼亚大学经济学家方汉明利用电子商务数据跟踪了一个农村地区房价意外上涨后被意外指定为国家发展区的影响。方汉明和他的同事发现，那些经历突然房产财富增长的人迅速在网上订购更多商品。

“住房市场的下滑将对消费支出产生净负面影响，” 方说。根据官方数据，中国的住房所有权率高达90%，增加了感受财富效应的范围。

中国消费者信心下降难以解释

房价和冠状病毒政策似乎都起到了作用

来源：中国国家统计局；彭博社

注：房价指数是上涨或稳定价格的城市份额

对于那些支持替代效应的人来说，促使人们储蓄而不是消费的原因是缺乏信心。“信心仍然至关重要，” 高盛的魏说。

尽管房价下降在一定程度上会降低信心，但它们似乎不是主要罪魁祸首。

如果政府采取更多措施支持家庭收入，魏说，“消费者信心可以在不重新膨胀房价的情况下得到提振。”

甘研究中心的一项调查发现，对未来一年经济持乐观态度的家庭比例在2022年急剧下降，并且自那时以来一直保持较低水平。北京似乎也同意：李强总理在本周向中国全国人大发表讲话时称“公众期望低”是经济疲软的一个主要原因。

家庭对经济的预期仍然低迷

2022年，在封锁措施下，预计未来一年经济“好”或“非常好”的家庭比例跌破50%的门槛

来源：中国家庭金融调查研究中心；蚂蚁集团研究

在2月份对中国消费者进行的一项调查中，那些在最近农历新年假期期间减少支出的中国消费者，通过 美国银行公司 发现，他们认为资产价格下跌“是一个相对较小的原因”，导致削减支出，被现金短缺和对未来的悲观情绪所超越，该银行的经济学家在一份报告中说。

答案可能是一剂刺激。

“最终，消费支出的完全扭转将取决于劳动力市场的改善、未来收入前景和消费者信心的提升，而这又将依赖于更加实质性的政策支持来支撑经济，”他们补充道。