《彭博社》：华尔街上的短期波动交易再度崛起
Lu Wang, Justina Lee
插图：迪娜·索特
忘记人工智能的狂热 —— 目前华尔街最令人兴奋的交易可能只是在压注于乏味事物。华尔街目前最令人兴奋的交易可能只是在压注于乏味事物。
随着像英伟达公司这样的人工智能热潮的赢家推动基准股票指数创下记录后又一记录，一个不太引人注目的现象正在美国市场的核心展开：投资者正在向依赖持续股票市场平静的策略中注入大量资金。
被称为做空波动性的赌注，在2018年初股市暴跌时曾以史诗般的方式被清零，如今它们以不同的形式回归 —— 并且规模大得多。
它们的新形式主要采取出售股票或指数期权的ETF形式，以提高回报。Global X ETFs编制的数据显示，这类产品的资产在两年内几乎增加了四倍，达到创纪录的640亿美元。它们的2018年做空波动性的对应品 —— 一小群直接压注于预期波动性的基金 —— 在它们崩溃前仅约有21亿美元。
做空波动性是一种可以创造可靠利润的投资方法，前提是市场保持平静。但随着这种交易吸纳资产并且像美国总统选举这样的重大事件风险即将到来，一些投资者开始感到紧张。
“Volmageddon”交易的表亲聚集了数十亿美元
近年来，期权出售ETF的资产激增至创纪录水平
来源：Global X
“短期波动交易及其影响是我们今年收到的最一贯的问题，”Susquehanna International Group的衍生品策略联席主管Chris Murphy说道。“客户想要知道它对市场的影响有多大，以便更好地构建他们的交易。但我们过去曾看到像2018年和2020年那样的周期，短期波动交易会增长，直到一次重大冲击将其击垮。”
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为什么短期波动交易回归并且比以往更大
‘必须有人出售’
去年，美国股票期权的交易量创下了纪录，这主要是由于零到期日合同交易激增，被称为0DTE。这扩大了波动率市场，因为每个衍生品都等同于对未来价格活动的一种赌注。
“基本上，由于零到期日彩票式期权，零售投机需求自然增加，”波动率对冲基金LongTail Alpha LLC的创始人Vineer Bhansali说道。“必须有人出售这些期权。”
这就是许多收入交易所交易基金（ETF）的作用所在。这些策略利用衍生品需求，出售认购或认沽期权，在基础股票组合上赚取额外现金。这通常意味着限制基金的潜在上涨空间，但是假设股票保持平静，合同到期时将变得毫无价值，而ETF则带着利润离开。
近年来行业增长令人瞩目，主要是由ETF推动的。根据晨星直接编制的数据，2019年底，衍生收入基金类别约有70亿美元，其中四分之三在共同基金中。到去年年底，这一数字达到750亿美元，其中近83%在ETF中。
尽管涉及的资金规模看起来更大，但是迄今为止，衍生品专家和波动率基金经理们并未对另一次“波动灾难”（2018年的抛售）的风险感到担忧。
高盛集团的衍生品研究负责人约翰·马歇尔表示，这种策略往往只在市场大幅上涨时承受压力。大部分资金都投入了所谓的买入写入ETF，这些基金持有多头股票头寸，并出售认购期权以获取收入。大规模的涨势增加了这些合同实现的可能性，迫使卖方以低于当前交易价格的价格交付基础证券。
“通常情况下，当市场出现抛售时，这种策略不会受到压力，”马歇尔说。“对于波动率的激增，这种策略的担忧会减少。”
在2018年的崩盘之前，LongTail的班萨利准确预见到了来自不断增长的短期波动率交易的威胁。他认为不太可能会重演，因为这次繁荣是由精明的交易员简单地满足零售投资者对期权的需求驱动的，而不是在波动率下降上进行杠杆投注。
换句话说，短期波动率敞口本身并不是一个破坏性力量，即使这些投注本身容易受到动荡的影响。
班萨利说：“是的，如果市场发生大幅波动，肯定会存在不稳定的潜在风险。”但是他说：“卖出这些期权的人并不一定意味着存在大规模未对冲的空头基础。”
2018年2月14日，芝加哥芝加哥期权交易所（Cboe Global Markets, Inc.）交易大厅内的波动率指数（VIX）交易员。摄影师：丹尼尔·阿克尔/彭博社尽管如此，量化任何潜在风险都很困难，因为即使知道短期波动率交易的确切规模也是一个挑战。策略可以采取各种形式，超出了相对简单的收入基金，许多交易发生在华尔街交易台上，公众无法获取信息。
对许多人来说，收入ETF的繁荣是地下潮流发生的明显迹象。
“当你在公开看到一些事情发生时，很可能私下会有五到十倍的事情发生，你并没有直接看到，”QVR Advisors的投资组合经理史蒂夫·里奇说，QVR Advisors是一家波动性对冲基金。
分散疑虑
那些看不见的赌注包括大量的量化投资策略——银行出售的结构化产品，模仿量化交易。
根据PremiaLab的数据，跟踪18家银行的QIS产品，去年美国的股票短期波动交易回报率为8.9%，并且占据了过去12个月新增策略的大约28%。它们的名义价值未知，但咨询公司Albourne Partners去年估计，QIS交易总体约占据了约3700亿美元。
对冲基金在相对波动率上的投机也助长了这一繁荣。其中最臭名昭著的短期波动赌注之一是一种被称为分散交易的复杂期权策略。通过使用各种复杂的期权叠加，它相当于在一篮子股票中做多波动率，同时押注反对像标普500这样的指数的波动。为了生效，它需要整体市场保持稳定，或者至少比个别股票经历的波动小。
随着标普500在最近几年稳步上涨，而股票回报出现明显分歧，这种策略蓬勃发展。再次，很难衡量这种交易的规模，但它足够受欢迎，以至于芝加哥期权交易所全球市场计划今年上市一个与Cboe S&P 500分散指数挂钩的期货产品。
上升的流行度，加上杠杆和缺乏透明度，促使MacroTourist博客的Kevin Muir发出警告，市场抛售可能会扰乱交易，迫使头寸平仓，进一步加剧暴跌。
“这让我担忧，因为离散交易具有危机爆发的所有特征，”Muir写道。他说，“这正是一种复杂的、高杠杆的交易，每个人都认为‘那些家伙是数学天才 - 我们不需要担心他们爆仓，因为他们已经对冲了’。”
为了了解市场上存在多少空头波动率敞口，市场参与者通常会计算所谓的vega。这是一个衡量期权对波动率变化敏感程度的指标。
在另一家波动率对冲基金Ambrus Group，vega的内部衡量聚合了标普500指数、芝加哥期权交易所波动率指数（也称为VIX，是美国股票基准隐含价格波动的指标）和标普500ETF信托基金（SPY）的期权活动。共同首席投资官Kris Sidial说在一月份，净空头vega敞口比2018年暴跌前大两倍。
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这意味着波动率每增加1点，可能会导致的名义损失是六年前的两倍。最大的担忧是：恐慌的投资者在损失不断增加时平仓，可能会引发更多波动，进而导致更多损失和更多抛售。
这样的情况提高了引入另一种下行加速因素的风险，即经销商和市场做市商，他们通常处于衍生品交易的另一侧。他们没有自己的方向性观点，因此通过买卖股票、期货或相互抵消的期权来保持中立立场。
在市场大幅下跌时，当经销商突然发现自己在大量出售保护或从暴跌中获利的期权时，他们往往会处于所谓的“空头伽马”位置。动态复杂，但结果是为了中和他们的风险，经销商将不得不在市场下跌时抛售，加剧了下跌。
股权平静
VIX在过去一年中大部分时间都保持在其历史平均水平以下
来源：芝加哥期权交易所，彭博社
目前，短波动交易的普及被提出为 VIX在过去一年中尽管存在两场重大地缘政治冲突和几十年来美联储最激进的货币紧缩政策，但仍然保持着异常低位的原因之一。这是因为在当前情况下，经销商处于“长伽马”位置，通常在股票下跌时买入，股票上涨时卖出 — 抑制波动。
在其最新的季度回顾中，上周公布的国际清算银行表示，这种动态很可能是波动率压缩的原因，鉴于从出售期权中获利的策略激增。研究人员写道：“过去两年标普500指数相关的收益增强结构化产品的迅猛崛起与同期VIX的下降相辅相成。”
有很好的替代理由解释市场的平静。过去一年，既没有美联储也没有美国经济造成任何重大冲击，股市稳步上涨。另外，由于现在有很多使用短期期权下注，可能导致VIX指数不再捕捉所有的波动，因为它是使用大约一个月期限的合约计算的。
然而，QVR Advisors也看到了波动性卖出繁荣的迹象。根据其数据显示，S&P 500期权定价的波动幅度 — 即所谓的隐含波动率 — 与指数实际波动幅度相比，多年来逐渐降低。理论上，市场上涌入大量合约以获取收入的资金管理人正在限制隐含波动率 — 毕竟，隐含波动率实际上是期权成本的一个衡量标准。这家对冲基金最近推出了一项策略，旨在利用那些受益于标普500指数大幅波动的廉价衍生品。
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“疫情后，我们看到了波动性抑制的基本和技术原因，”RBC资本市场衍生品策略主管Amy Wu Silverman说。“虽然我认为这种情况会持续下去，但从现在开始做空波动性会变得越来越困难。”
有很多宏观因素可能会扰乱股市稳步上涨的局面，包括乌克兰和加沙的持续战争、持续的通货膨胀和美国的选举。虽然卖出波动性策略在历史上为投资者带来了收益，但它们以在市场崩盘中起到加剧作用而闻名。
最著名的事件发生在2018年2月，当S&P 500指数下跌引发VIX指数激增，抹去了多年来相对平静时期累积的押注波动率的数十亿美元交易。最大的受害者之一是VelocityShares日内反向VIX短期票据（XIV），其资产在一个交易日内从19亿美元缩水至6300万美元。
迄今尚未出现引发重演的催化剂。即使以色列-哈马斯战争在10月爆发，或者美国1月份报告的通胀高于预期，市场仍然保持平静。VIX指数已经保持在其20的历史平均水平以下近五个月，这段沉寂期仅在2018年以来的两次超过。
对于波动率对冲基金True Partner Capital的联席首席投资官托比亚斯·赫克斯特来说，这段持续的平静期并没有给人太多安慰。
“你正在承担一种风险——过去一年半时间内这种风险没有显现并不意味着它不存在，”赫克斯特说。“如果市场出现问题，波动率被抑制的时间越长，市场反应就会越激烈。”