消失的次级债务导致更多投资者争夺更少资源 - 彭博社

如果每个人都是第一，那么没有人是第一。

这对美国债务市场的资金管理人员和分析师构成了一个担忧，因为越来越多的美国风险公司仅在贷款市场借款。资助这些公司的投资者如果借款人破产，通常会首先得到资金，这被称为第一抵押权，而越来越多的公司在偿还债务时几乎没有第二抵押权债务或其他排在后面的借款。

由于许多公司主要在第一抵押贷款市场借款，根据巴克莱的分析，2022年1月，第二抵押债务仅占Morningstar LSTA杠杆贷款指数的2.4%，这一比例较十年前的5%多有所下降。

2022年，大约60%的公司的次级债务储备相对较少，特别是次级借款金额不到其债务的四分之一。根据标普全球评级的数据，这一比例较十年前显著提高，当时只有35%的公司拥有这样薄弱的储备。

公司可以通过不发行次级债务来节省资金，通常支付更高利息给资产管理人以补偿他们所承担的风险。但是当这些公司陷入困境时，可以吸收损失的投资者类别较少，据惠誉评级公司美国杠杆融资董事总经理Lyuba Petrova表示。

目前似乎正在发生对陷入困境债务的损失：根据惠誉的数据，去年当公司违约且没有第二抵押权或其他次级债务时，第一抵押权贷款人仅收回了每美元45.7美分，而那些在更广泛市场借款的公司则为每美元54.2美分。

恶化的复苏为面临来自更高持续时间的美联储利率和经济疲软导致违约风险增加的债权人带来了额外风险。美国央行将在周三晚些时候公布其最新会议结果。

“其他条件相同的情况下，价值是有限的，混合资本结构中的头等债权人将首先分享价值，”惠誉的彼得科娃说。

较弱的复苏也可能加剧激进基金经理为挽救一些价值不佳的投资而达成幕后交易的趋势，这将损害被排除在外的放贷人。

仅限头等债权人的资本结构在复苏中落后

美国多元化资本结构的复苏表现较好

来源：惠誉评级

导致次级债供应下降的其他因素包括向私人信贷迁移以及单一级交易的兴起，这些交易基本上将债权人排名相同，巴克莱策略师在二月份写道。该银行的策略师认为，只要私人资本流动持续，次级债发行将保持平淡。

次级债的年利息成本比传统的头等债高出约2个百分点。这促使发行人在一月走向炙手可热的债务市场，用更便宜的东西替换他们的低级债务，使得多元化资本结构变得更加罕见。一小部分公司在二月份延续了这一趋势。

借款人和买家对次级债券仍然有一定需求。一组债务安排者于3月8日出售了价值19亿美元的二级贷款，这是一个杠杆收购中最大的之一，旨在帮助资助Stone Point Capital和Clayton Dubilier & Rice约150亿美元对Truist Financial Corp.的保险业务进行收购。定价为比担保隔夜融资利率低475个基点，比最初讨论的比基准高500个基点更紧。

这是自2022年7月以来贷款投资者看到的第二笔次级债务。在此之前，Applied Systems Inc.于2月7日以比SOFR高525个基点的价格定价了5.65亿美元的债务。

二级贷款供应减少

指数中二级贷款的比例达到了20年来的最低水平

来源：PitchBook LCD，巴克莱

“看到次级资本不仅流向私人信贷市场是健康的，” Barings的投资组合经理Michael Best说道。“投资者正在寻找更多机会在二级或次级级别的投资组合中增加收益，无论是CLO经理还是其他类型的基金。我们通常更愿意在一个良好的企业中购买二级贷款，而不是在一个陷入困境的企业中购买一级贷款。”

目前尚不清楚这两笔贷款是否是交易复苏的曙光。鉴于标普的美国贷款和债券违约率从2023年底的接近3%可能上升到今年高达4.5%，投资者需要更大的保护垫，根据惠誉的数据。

目前，陷入资本结构过于庞大的投资者面临更为紧迫的威胁：责任管理交易，这可能是一些市场参与者所谓的“债权人对债权人的暴力”来源。 根据S&P的说法，这些复杂的非诉重组可能会阻碍那些不参与其中的人的回收。

它们变得越来越普遍，这使得对回收率的清晰理解变得更加复杂，S&P表示，这提高了试图弄清楚他们押注风险的投资者的赌注。

“目前市场上有很多事情，从尽职调查的角度来看，在这些类型的资本结构中非常重要，”堪萨斯城投资公司Palmer Square Capital Management的首席执行官克里斯·朗说。

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