美国政府债务风险：百万次模拟显示前方危险 - 彭博社

华盛顿的美国财政部。

摄影师：Valerie Plesch/Bloomberg国会预算办公室在其最新预测中警告称，美国联邦政府债务正从去年的国内生产总值的97%的水平上升至2034年的116%的水平 —— 这甚至高于二战时期。实际前景可能更糟。

从税收收入到国防开支和利率，今年早些时候发布的CBO预测基于乐观的假设。如果插入市场对利率的当前看法，到2034年，债务占国内生产总值的比率将升至123%。然后假设 —— 正如华盛顿大多数人所认为的 —— 前总统唐纳德·特朗普的减税措施基本保持不变，负担将变得更重。

模拟显示CBO预测的不确定性范围

一百万个场景的第10和第90百分位结果

来源：国会预算办公室，彭博经济学

由于许多变量存在不确定性，彭博经济学进行了一百万次模拟，评估了债务前景的脆弱性。在88%的模拟中，结果显示债务占国内生产总值的比率正处于一条不可持续的轨道上 —— 即在未来十年内增加。

拜登政府表示其预算，包括对企业和富裕美国人征收一系列税收，将确保财政可持续性和可管理的债务服务成本。

“我确实相信我们需要减少赤字，并保持财政可持续的道路，”财政部长珍妮特·耶伦在二月份告诉议员们。拜登政府的提议提供了“大幅度的赤字削减，将继续保持利息支出水平在舒适水平。但我们需要共同努力来实现这些储蓄，”她说。

问题在于，要实现这样的计划将需要国会采取行动，而国会在党派之间存在严重分歧。控制众议院的共和党人希望大幅削减支出以减少不断膨胀的赤字，但并未具体说明他们将削减什么。主持参议院的民主党人认为，支出对债务可持续性的恶化贡献较少，利率和税收是关键因素。两党都不赞成削减主要福利计划提供的福利。

珍妮特·耶伦摄影师：Al Drago/Bloomberg最终，可能需要危机的出现 —— 也许是由主权美国信用评级下调引发的国债市场混乱，或者是由于医疗保险或社会保障信托基金耗尽而引发的恐慌 —— 才能迫使采取行动。这是在玩火。

去年夏天提供了一个微小的前兆，展示了危机可能如何开始。在八月的两天里，惠誉评级公司下调美国信用评级并增加长期国债发行量，引起投资者对风险的关注。基准十年期国债收益率上升了一个百分点，于十月达到5% —— 是一个半多世纪以来的最高水平。

至于事情可能如何结束，2022年秋季英国的经历为我们提供了一个窥视深渊的机会。时任首相利兹·特拉斯的未经资金支持的减税计划使英国国债市场陷入了一片混乱。收益率飙升得如此迅速，以至于央行不得不介入，扼杀了直接金融危机的风险。债券守夜人的行动迫使政府取消了计划，特拉斯也下台了。

对于美国来说，美元在国际金融中的中心作用和作为主要储备货币的地位降低了类似崩溃的可能性。要动摇投资者对美国国债作为最终安全资产的信心需要很多。但如果这种信心消失了，美元地位的侵蚀将是一个分水岭时刻，美国不仅失去了获得廉价融资的途径，还失去了全球力量和声望。

全球金融危机、大流行推高美国债务

来源：国会预算办公室

变量变量

华盛顿官方预算监督机构国会预算办公室是如何得出其债务预测的？CBO对关键变量的假设——如GDP增长约为2％，通货膨胀回归2％，利率从当前水平下降——基本符合合理性。它们与费城联邦储备银行的专业预测者调查中的数字也相差不远。事实上，CBO对利率的看法略高于最近的共识。

然而，仔细审视一下，支撑CBO预测的关键假设似乎过于乐观：

• 根据法律，CBO被迫依赖现有立法。这意味着它假设2017年特朗普减税法案将按计划在2025年到期。但即使乔·拜登总统也希望将其中一些 延长。根据宾夕法尼亚大学沃顿预算模型，永久延长该法案的税收条款将在2020年代后期每年造成 约占GDP的1.2% 的成本。
• CBO还必须假设由国会每年设定的自由支出将随通货膨胀增长，而不是与GDP同步增长。因此，防务支出从目前的GDP约3%下降到2030年代中期的约2.5%——考虑到当前正在进行的战争和潜在的地缘政治威胁，这是一个艰巨的任务。前财政部长劳伦斯·萨默斯表示，一个更现实的预测将 至少增加1% 的GDP到CBO的展望中。
• 市场参与者并不认同CBO对温和利率前景的看法，未来市场指向的借款成本明显高于CBO 假设。

Bloomberg Economics已经建立了一个预测模型，使用市场定价来预测未来利率，以及债券到期剖面的数据。在保持所有国会预算办公室的其他假设不变的情况下，预测显示到2034年债务将达到GDP的123%。在那个水平上，债务服务成本将接近GDP的5.4%，这比联邦政府在2023年用于国防的支出多出1.5倍以上，与整个社会保障预算相当。

要获取Bloomberg终端上的完整分析，请点击这里。

利率上升，债务压力增加

如果市场对利率的预期被证明是正确的，美国的债务将进一步上升

来源：国会预算办公室，Bloomberg Economics

来自政治光谱各方的重量级人物都认为长期前景令人不安。美联储主席杰罗姆·鲍威尔今年早些时候表示，政治家们应该开始解决借贷“不可持续”的路径，已经“是时候了，甚至已经过时了”。前财政部长罗伯特·鲁宾在一月份表示，国家在赤字方面处于“糟糕的境地”。来自金融领域的Citadel创始人肯·格里芬在一封给对冲基金投资者的信中表示，美国国债是一个“不容忽视的令人担忧的问题。”几天前，黑石集团首席执行官拉里·芬克表示，美国公共债务情况“比我记忆中的任何时候都更紧迫。”前国际货币基金组织首席经济学家肯尼斯·罗戈夫表示，虽然债务的确切“上限”是不可知的，但随着债务水平不断上升，将会面临挑战。将会面临挑战。

Rogoff的更广泛观点是正确的：预测是不确定的。为了在不确定性周围设定一些参数，彭博经济学对国会预算办公室的基准观点进行了一百万次模拟 —— 这是经济学家称之为随机债务可持续性分析的方法。每次模拟都会预测债务与国内生产总值比率，采用不同的国内生产总值增长、通货膨胀、预算赤字和利率组合，根据历史数据中观察到的模式进行变化。

在最糟糕的5%结果中，2034年的债务与国内生产总值比率超过139%，这意味着美国在2034年的债务比率高于去年危机频发的意大利。

耶伦有另一种思考债务可持续性的方式：通货膨胀调整后的利息支出，她表示希望将其保持在国内生产总值的2%以下。根据这一标准，结果更加令人振奋 —— 发现在未来10年中，该指标在不到三分之一 —— 30% —— 的模拟中违反了这一阈值。财政部长本人在2月8日的听证会上承认，“在一个极端情况下”可能会出现借款达到买家不愿购买政府寻求出售的一切物品的水平的可能性。她补充说，她目前没有看到这方面的迹象。

通货膨胀调整后的美国利息支出可能飙升至国内生产总值的2%以上

一百万个场景的第10和第90百分位结果

来源：国会预算办公室，彭博经济学

党派政治

实现可持续发展道路将需要国会采取行动。先例并不乐观。去年夏天，政府支出的分歧使美国陷入了困境，当时围绕债务上限的僵局使美国濒临违约。为了阻止混乱，达成的协议将债务上限暂停至2025年1月1日，将另一场关于借款的冲突推迟到总统选举之后。

很难想象美国会发生债务危机。美元仍然是全球储备货币。政府关闭边缘政策年度和不体面的表演通常对国债市场几乎没有影响。

然而，世界正在发生变化。中国和其他新兴市场正在侵蚀美元在贸易开支、跨境融资和外汇储备中的作用。外国买家在美国国债市场中所占份额不断缩小，考验着国内买家对不断增加的联邦债务量的胃口。尽管最近对这些证券的需求受到了预期美联储降息的支撑，但这种动态不会一直存在。

赫伯特·斯坦（Herbert Stein）- 1970年代经济顾问委员会主席 - 观察到“如果某事不能永远持续下去，它将会停止。”如果美国不整顿其财政状况，未来的美国总统将会证实这一格言的真理。如果对世界安全资产的信心消失，每个人都将遭受后果。

方法论

作为分析的起点，彭博经济学使用最新的长期 CBO预测，包括有效利率、主要预算余额占GDP的比例、通货膨胀（以GDP平减指数衡量）和实际GDP增长率。

为了使用市场预测利率计算债务占GDP比率，我们替代了2024年3月25日的远期利率，并基于详细的债券分析预测未来联邦债务的实际利率。

预测概率分布围绕CBO基线债务-GDP观点，我们进行随机债务可持续性分析：

• 我们估计短期和长期利率、主要财政收支-GDP比率、实际GDP增长率和GDP通货膨胀增长的VAR模型，使用1990年至2023年的年度数据。然后使用估计残差的协方差矩阵来绘制一百万个冲击序列。
• 我们利用个别债券到期的数据，将短期和长期利率冲击映射到美国联邦债务支付的有效利率。
• 使用这个模型，彭博经济学考虑了两种可持续性定义。首先，我们检查2024年至2034年债务-GDP比率是否增加。其次，我们检查2025年至2034年10年内的平均通货膨胀调整后利息支出，按照名义GDP比例，是否低于2%。