公开市场是新的私人市场 - 彭博社
Matt Levine
命运
一种并不罕见的情况是：你是一家热门科技初创公司的雇员，拥有该公司的股票，但却无法出售。你无法出售的一个原因可能是公司尚未上市，股票没有在股票交易所上市，也没有简单的方式来出售。但这个问题是可以克服的：人们想要购买热门私人初创公司的股票，有在线市场和经纪人在寻找股票，也许通过一些努力你可以找到买家。
Bloomberg观点安吉尔·里斯是美国的一名黑人女性。记住这一点。特斯拉需要廉价的电动汽车。马斯克提供了一个Robotaxi模因忘记“亚洲北约” — 太平洋盟友可能加入真正的北约不要让阿富汗再次成为恐怖主义的避风港你无法出售股票的另一个原因是公司不允许你这样做。对于热门的私人科技初创公司来说，限制股票出售是相当普遍的：公司可能设有转让限制（“未经我们许可，你不能出售股票”），或优先购买权（ROFR，“除非你首先以相同价格向我们提供出售股票的机会，否则你不能出售股票”），或两者兼有。当然，这些转让限制将在公司上市时消失，但你不知道那会是什么时候，而且可能需要等很长时间。1 因此，即使你找到了买家，也无法在未经公司许可的情况下向她出售。公司很可能会拒绝：这些限制存在是为了让公司控制股东基础，它不希望任何人都拥有其股票。它希望你拥有这些股票。
但也许你更喜欢金钱：也许你的创业公司已经私有很长时间，估值很高，你想要一栋新房子，现在想要兑现一点。如今，许多成熟的私有科技初创公司意识到了这个问题，定期从员工那里回购股票。但也许你的公司不这样做，或者不按你想要的规模或价格进行，或者正处于回购之间，而你现在想要钱。
与此同时，很多人都想要你的股票：这是一家炙手可热的初创公司，需求量很大。你会认为会有一笔交易。这笔交易是：
- 买家找到你，说：“我真的很想要你的股票，我愿意以每股50美元的价格买。”
- 你说：“听起来很不错，但存在转让限制，我不能在公司上市之前出售。”
- 买家说：“当然，但股票只是未来现金流的承诺；我并不需要今天就拿到股票证书。我只是想按照今天的价格购买股票，因为我认为股价会上涨*。告诉你吧：我今天给你50美元，公司一旦*上市，那时你再把股份交给我。”2
- 你说“好的”，她给了你50美元，你写下一份小合同写着“欠条：创业公司股份”。
- 两年后（或者其他时间），公司上市了，3 转让限制解除，你拿到了你的股份，并把它们交给了她。如果股价是400美元，你会感到一丝后悔：你给了她价值400美元的股票，而你两年前只得到了50美元。
- 如果你的公司有转让限制，它们可能涵盖远期合同。它们不会说“你不能出售你的股票”；它们会说更复杂的话，比如“你不能出售、抵押、转让、同意出售、签订衍生合同出售等等”你的股票。远期合同的重点不在于你的公司允许它；重点在于你现在可以签订合同，以后交付股票，而你的公司不知道。
- 但假设公司在你进行远期合同两年后以每股400美元上市。你有价值400美元每股的所有这些股票。买家来找你说“嘿，还记得我吗？我们有个合同？我以50美元每股买了你的股票？我现在想要这些股票。”你感到一丝后悔，但你可能也会感到一丝…失忆？好打官司？“我不记得有任何合同，”你可能告诉买家。“我很确定它无效，”你可能会补充说，“因为公司的转让限制涵盖了远期合同。我们法庭见！”
- 假设公司以每股400美元上市。现在公司有了所有这些额外现金和这些有价值的股票。公司得知你的远期合同。它打电话给你和/或买家说“嘿，看起来你同意两年前以50美元交易这些股票。好吧，我们有优先购买权，我们现在要行使它，所以你必须以50美元卖给我们这些股票。今天，以50美元。”你的买家 — 两年前以50美元打赌公司上市时会更有价值，并且是正确的 — 现在必须将股票交还，并只收回她的50美元。
关于远期合约还有一点。远期合约本质上是股票的占位符，一个空盒子，将来会装下基础初创公司的一股股票。买方为此付了钱，因为这是令人向往的。她也可以将其出售。如果她不再喜欢这家公司，或者公司的估值上升，她想要获利，可能会有其他投资者想要接触炙手可热的初创公司，愿意支付60美元或其他金额购买那份远期合约。也许那位投资者会转手出售。两年后，当你的公司上市时，你可能会接到一个陌生人的电话，说：“嘿，你不认识我，但我从某人那里购买了一个远期合约，而那个人是从某人那里购买的，而那个人是从某人那里购买的，而那个人是从某人那里购买的，而那个人是从你那里购买的，所以请把股票寄给我。”你可能会感到一阵健忘。
上周五，《纽约时报》的 Erin Griffith发表了一篇有趣的文章，讲述了Destiny Tech100，一个公开交易的封闭基金，投资于私人科技初创公司：
它提供了一个包含23家私人科技公司股份的公开交易基金，包括Stripe、SpaceX、OpenAI、Discord和Epic Games。该基金上周开始在纽约证券交易所交易，计划扩大其持股范围，包括100家初创公司的股票。
Destiny XYZ的首席执行官Sohail Prasad表示，他的目标是让任何人都能拥有科技行业顶尖私人公司的一部分……
Prasad先生和一个由五名交易员组成的团队利用他们的关系获取了Destiny迄今为止购买的初创公司股份。私人公司可能会对允许谁持有他们的股份感到挑剔。但随着它们保持私有时间更长，它们的员工和早期投资者可能会急于套现。价值最高的公司定期举行“要约收购”，让员工出售他们的股份，这是Destiny Tech100购买股票的一种方式。
这是一个迷人的模型：它在纽约证券交易所公开交易（股票代码为DXYZ），但其投资是私人的且不流动。它每季度计算其净资产价值，其最新计算显示其每股净资产价值为$4.84。它上个月上市时的参考价格为$4.84，但开盘价为$8.25，之后上涨；上周五收盘价为$59.20，今天中午交易价约为$80。它的净资产价值——对其基础初创企业股权的公允价值计算约为$54百万，市值——市场对其股票的估值约为$8.75亿。
有人错了！对这种情况的一种建模方式是，普通公众投资者对持有热门私人初创企业股份有$8.75亿的需求，但迄今只有约$54百万的供应。但如果该基金持有的每个股权在上市时涨幅达到1,000%，今天购入该基金的人将亏钱。奇怪！
另一个奇怪的事情是，正如格里菲斯报道的：
该基金还通过“远期合同”购买了Stripe和Plaid的股份，Plaid是一家金融科技提供商。在这些协议中，初创公司的员工可以同意在公司上市或出售时将他们的公司股份转让给投资者以换取现金。
这些合同备受争议。Stripe表示，禁止其现任和前任员工进行这类交易，并且任何远期合同都是无效的。普拉萨德先生表示，他的基金确信这些交易是合法的。
这里是Stripe的声明：
明确的是，Stripe [员工]现在收到付款并承诺在未来直接或间接转让股份的交易受ROFRs和转让限制约束。这意味着，当交易“结算”时，Stripe有权介入并按照买方支付的原始价格回购合同约定的股份。我们打算积极执行我们对所有此类合同的ROFR权利。
公平地说，Destiny Tech100列出了其在Stripe远期合同中的投资成本约为350万美元，截至去年六月的公允价值约为100万美元：它在Stripe远期合同的高峰时购入，Stripe的估值已经下降，此时如果Stripe尝试以原始购买价格回购其股份，对该基金来说将是极好的。尽管如此，该基金与远期相关的风险因素是一种有趣的阅读：
如果交易对手无意中违反协议，根据法律规定，故意或欺诈行为，都可能影响我们的表现。…
在我们通过二级市场购买远期合约的情况下，我们可能与交易对手没有直接关系，也没有权利联系、执行权利或获取有关交易对手的个人信息或联系信息。…
如果投资组合公司反对存在远期合约，它可能采取任何一系列措施来阻止或阻碍交易，包括声称交易对手的交易违反了投资组合公司的协议，针对交易对手或我们提出诉讼，采取旨在阻止交易对手向我们出售投资组合公司证券的防御措施，拒绝接受或处理证券转让，或声称有权撤销我们的交易或触发拒绝购买涉及我们交易的投资组合公司证券的权利。
对我来说，远期合约最安全的运作方式是公司*不知道它的存在：*一旦它公开，卖方只需交付无限制的股票，而不告诉公司。但一旦你把它放在招股说明书中，公司就知道了！
证监会诉加密货币
加密货币中一个非常普遍的故事是：
- 总的来说，加密货币，特别是加密项目X，正在*构建某些东西。*每个加密项目都在努力实现对金融、通信、媒体、无线网络等未来的某种愿景，而加密作为一个整体——这些项目的总和——正朝着未来的去中心化所有权、抗审查等某种宽泛共享的愿景迈进。
- 通过购买加密项目X的代币，您正在押注他们正在构建的东西的成功：如果事情成功，代币将价值高于您购买时支付的价格。
- 可能构建加密项目X的人正在出售其代币以筹集建设该项目所需的资金，或者在做与此类似的事情。5
这不是加密货币中唯一的故事；还有另一个常见的故事，就是“有人开玩笑创建了一些代币，现在价值数十亿美元。” 但我上面提到的这个故事很重要。首先，它描述了许多重要的加密货币项目。而且，如果加密货币没有试图构建某些东西，那么很难关心它。“狗狗币是一个笑话，如果你买了它可能会涨价”这一点，我认为，是关于现代金融非常有趣的事实，但是你会觉得荒谬把生活奉献给它。阅读、写作、拥有：构建互联网的下一个时代是风险投资家克里斯·迪克森关于加密货币的书名，如果你是一名风险投资家，“互联网的下一个时代”比“一个关于狗的笑话”更值得支持。
然而，这个故事的问题在于，加密项目X的代币听起来确实像是根据美国法律的证券。证券是“用于共同企业中投资的资金，其利润仅来自他人的努力”，而我上面提到的——加密项目X是一群人正在构建一件事情，他们通过出售代币筹集资金，你购买代币希望如果他们的事情成功了就能赚钱——就是这样。
美国证券法主要是为了防止在证券销售中的欺诈行为。这为加密货币带来了几个问题：
- 一些加密项目实际上是欺诈行为，证券法对它们不利。
- 法律防止欺诈的主要方式是要求证券发行人披露信息，而披露规则并不适合加密货币，这意味着即使一个非欺诈的加密项目也将很难注册其代币并遵守美国法律。
- 法律授权美国证券交易委员会监管证券，而SEC讨厌加密货币，并且不会采取任何措施使注册变得容易甚至可能。
- 最关键的是，法律还监管证券交易所，而加密交易所很难向SEC注册为证券交易所。因此，SEC可以追究违法上市加密代币的加密交易所的责任。
证券交易委员会已经这样做了，起诉了Coinbase Global Inc.等加密货币交易所，称其在非法证券交易所运营。
这对美国的加密货币来说确实是一个存在性问题，行业的回应是争辩说这些加密货币代币不是证券。这种论点的主要形式大致如下：
- 证券是一种“投资合同”，你和加密项目X之间没有合同。当然，他们说他们会建设项目，你也期待他们这样做，这就是你投资的原因。但你从未签署过合同；如果他们拿着你的钱跑了，你也不能起诉。因此，不是证券。
- 即使确实存在某种你和加密项目X之间的合同安排，这个代币也不是证券。证券是类似于“代币加上你与加密项目X之间的其他安排和期望”。但代币不是合同；代币只是“不过是[一个]字母数字密码序列”。也许加密项目X发行了证券，但二级市场上的代币交易——人们在交易所买卖它——并不是证券交易，因此加密货币交易所不是证券交易所。
我从未觉得这些论点特别有说服力；对我来说，这些代币类似于公司的股票，Meta Platforms Inc.股票的二级交易显然是证券交易，尽管其中的钱并不流向Meta。（股票也是“不过是[一个]字母数字密码序列”，是计算机数据库中的一项记录：是数据库记录代表的内容使其成为证券。）
但是去年七月，纽约一名联邦法官被说服，对瑞波实验室公司的SEC案件作出了一个令人困惑的裁决，认定瑞波的XRP代币大部分不属于证券。我以为也许我完全错了，加密代币真的是一个摆脱证券法的法宝：你可以通过出售准股票并将其称为代币来为你的企业筹集资金，你可以进行任意欺诈，而SEC却无能为力。
然而，自那时起，SEC在加密领域一直处于连胜之中。就在瑞波的裁决之后不久，另一名纽约联邦法官在SEC对Terraform Labs及其创始人Do Kwon的案件中作出了裁决，发现Terra的代币当然是证券。上个月，另一名纽约联邦法官裁定SEC对Coinbase的案件可以继续进行：“‘加密’这个名词可能是最近才出现的，”她写道，“但挑战性交易完全符合法院近80年来用来识别证券的框架。”
这里是她的意见，我觉得非常详尽和直接，调查了几个达到类似结果的其他案例，或多或少地忽视了瑞波的裁决。Coinbase曾辩称加密代币就像泡泡玩具：投机性投资，但不是投机性投资在一个企业中。法官驳回了这一论点，写道“与商品或收藏品的交易不同（包括口头辩论中讨论的泡泡玩具），这些商品或收藏品可以独立消费或使用，而加密资产必然与其数字网络交织在一起 —— 没有这个网络，就不可能存在任何代币。”
然后上周，SEC赢得了对Terra的陪审团审判。 《华尔街日报》报道：
在为期两周的民事审判后，纽约陪审团同意SEC的主张，认为Kwon及其公司Terraform Labs误导投资者，让他们误以为TerraUSD的稳定性，这是一种旨在维持1美元价值的所谓稳定币，Kwon声称，如果其价值低于锚定价，TerraUSD将“自我修复”。
这一决定是一系列联邦法院胜诉的最新案例，支持监管机构的努力，迫使这个自由发展的行业遵守规范股票和债券市场的法律。
从某种意义上说，一旦法官允许案件继续进行，Terra的结果就显而易见：如果你认为Terra的代币是证券，那么当然你会发现Terra进行了证券欺诈。这部分是因为有很多证据表明Kwon和Terraform向投资者撒谎关于Terra生态系统的重要事实，但更直接的事实是Terra崩溃了，烧毁了很多投资者的钱。如果（1）你称一样东西为“稳定币”，（2）其价值下降到$0.026，并且（3）它是一种证券，那么（4）你将因证券欺诈而被起诉，（5）你将失败。
正如证券交易委员会执法总监古比尔·格雷瓦尔在裁决后的声明中所说：
通过这些欺骗，被告们给投资者造成了巨大的损失，几乎一夜之间抹去了数千亿美元的市值。尽管加密货币有着许诺，但缺乏注册和合规对真实的人们有着非常现实的后果。
去年，随着证券交易委员会加快了对加密货币的打击，我写了关于其时机的文章。在我看来，在加密货币崩盘之后打击加密货币可能是糟糕的监管（最好是预防崩盘！）但是是明智的现实政治：
在2021年，如果证券交易委员会认为你的代币是一种证券，而你认为不是，你可以去法庭上争论，并试图说服法官证券交易委员会在法律上是错误的。你可能会赢，谁知道。…但是在2023年，证券交易委员会可以去法庭上对法官说“我们需要保护投资者免受未注册的加密货币证券发行的伤害，因为看看有多少欺诈者破产了，虽然这个法律论点并不比2021年更好，但现在更有说服力了。在某种情感层面上，辩论是“我们需要制止欺诈者”与“我们需要允许创新”，而欺诈/创新的平衡在最近几个月发生了很大的变化。
现在加密货币再次繁荣，但所有那些欺诈案件的记忆仍然历历在目，证券交易委员会取得了一些重要的胜利。
影子交易
在SEC获胜的其他地方，彭博社的Rachel Graf 周五报道：
美国证券交易委员会在一起开创性的内幕交易案中赢得了陪审团裁决，该案旨在禁止员工利用关于自己公司的非公开信息来在竞争对手股票上下注。
备受关注的为期两周的旧金山民事审判是监管机构首次针对所谓的影子交易采取的执法行动，研究人员称这是一种普遍存在但基本未受到监管的现象。
Grewal 发布了一份声明：
“正如我们一直所说，这件事并不新奇，陪审团也同意：这就是内幕交易，简单明了。被告[Matthew Panuwat]利用了有关生物制药公司Medivation, Inc.即将被辉瑞公司收购的高度机密信息，提前进行交易以获取个人利益。然而，Panuwat并没有购买Medivation的证券，而是利用雇主的机密信息购买了另一家类似的上市公司Incyte Corporation的看涨期权，后者的股价在这一重要消息公布后大幅上涨。”
我们之前谈过Panuwat案件，因为显然显然 这件事有点新奇：这是第一个影子交易执法案例。其他任何内幕交易案例都是“个人获取有关X公司的内幕信息并交易X公司的股票（或期权）”；而这个案例是“个人获取有关X公司的内幕信息并交易Y公司 的股票（实际上是期权）”。在X公司和Y公司是密切相关的竞争对手的情况下，SEC认为这是非法内幕交易是有道理的，并且他们赢了。但这是一个新颖的论点。
顺便说一句，很难知道Panuwat的结果有多重要。一个可能的解释是“影子交易现在是非法的”，但这可能太过分了。（不是法律建议！）美国内幕交易法的运作方式，广义上来说，是使用重要的非公开信息违反某种义务交易股票是非法的。我们之前谈过，Medivation拥有一项广泛的反内幕交易政策对这个案件有多重要，该政策明确提到了“另一家上市公司的证券，包括公司的所有重要合作伙伴、客户、合作伙伴、供应商或竞争对手”的交易。根据该政策，Panuwat有一项合同义务，即不得利用他对Medivation的内部信息来交易其竞争对手的股票。但并非每家公司都有这样的政策；有些公司的政策可能是“不要利用内部信息来交易我们的股票”，而不提及竞争对手。就我所知，有些公司可能鼓励他们的高管交易竞争对手的股票。Panuwat的含义可能是“如果你的公司告诉你是非法的，那么影子交易就是非法的。”
交易员薪酬
我对投资银行的模式是它们是为员工利益而运营的社会主义集体，但我承认这是一个过时的模式。很久以前，这几乎是字面上的真相——大型投资银行曾经是私人合伙企业——即使作为公共公司，投资银行有时也倾向于为员工而不是股东的丰富而运营自己。但这个行业已经不再是过去的样子，银行现在更关心他们的股东，这些天一些大型投资银行似乎对社会主义持怀疑态度。
例如，《金融时报》报道：
华尔街银行警告称，如果没有对高薪交易员解雇成本进行限制，他们在法国的下一波招聘可能会受阻，这是一项旗舰措施，但在旨在加强巴黎作为金融中心的改革方案中被忽略了。…
巴黎年薪超过100万欧元的交易员的解雇费用可能会超过伦敦的五倍以上，尽管法国与欧洲其他地区之间的差距较小。…
正在审查的想法是对交易员的赔偿进行更具体的限制，以使其不超过约50万欧元的阈值。…
领导改革方案的议员亚历山大·霍洛伊德表示，法国的劳动规则旨在保护，但从未被设计为对交易员进行过度补偿。
“交易大厅是一个波动性很大、人数变化很大的地方，”霍洛伊德说。“这是被支付的金额与超过99%的人完全不成比例的另一面。”
如果你雇佣了一名交易员，年薪超过一百万欧元，而她表现不佳，你希望能够解雇她而不用支付更多的数百万。另一方面，如果你是一名年薪超过一百万欧元的交易员，而你的银行决定解雇你，你希望得到更多的报酬，对吧？听起来更好。
此外还有风险管理考虑；拜恩·霍巴特指出：
高额的法定解雇赔偿相当于对他们的薪酬构成了看跌期权。如果他们获得了免费的看跌期权，他们的动机就是承担更多风险。银行担心的一部分是解雇表现不佳的交易员的成本，但另一件值得他们担心的事情是交易员表现不佳的成本。
这在期权数学上是正确的，但我想知道在社会学上是否也是正确的。法国交易员是否比英国或美国的交易员更冒险？（有一些诱人的例子。）作为交易员，你必须承担一定基准水平的风险，以避免被解雇，也许如果被解雇足够轻松，你的反应会是懒惰而不是冒险。
另外，这里有一个说法：“对冲基金行业的最大明星在规划职业生涯时不仅仅考虑金钱，根据IDW集团创始人兼首席执行官伊拉娜·韦因斯坦的说法”：
在新角色中有一两年的保证薪酬后，“你就自己了，你需要拿出成绩，可以这么说，你需要表现出色，”韦因斯坦在接受彭博电视采访时说道。“问题是：通过这次转变，你真的为成功做好准备了吗，你如何发展，公司有什么资源可以帮助你？”……
“‘通过做这个转变，我会变得更好吗，从发展的角度来看 —— 我会成为最好的自己吗？’”她说。“第二个问题是，‘相对于我目前所在的地方，我去的这个地方是否有更多机会？’”
我觉得如果我有更多的钱，我可能会成为更好的自己。
事情发生了
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