对冲基金发现在困境中的斗争中要么先下手，要么受伤 - 彭博社

首先是“下拉菜单”。然后是“启动”。现在，对冲基金巨头在困境债务战场上有了新的选择武器。

有时被称为“非比例向上调整”，面临财务困境的公司包括Rackspace Technology Inc.和Apex Tool Group正在签署重组协议，为某些债权人提供比其他人更好的债务交换条件。

这是一波策略的最新发展 —— 往往被乏味的法律术语掩盖 —— 拥有数十亿美元资产的困境基金和其他管理者正在利用这些策略来清理对手。这些新协议通常被构建为不同价格点的低于面值的债务交换。协商这些提议的债权人通常提供新资金，并对其持有的债务减记最少。选择不参与的债权人面临被剥夺抵押品和契约的风险，同时也被推到偿还优先级的后面。

随着美国经济设法避免陷入衰退，困扰债券和贷款的供应有限，市场观察人士表示，一些资金管理者比以往任何时候更早地向陷入困境的公司推销这类交易，寻找获利机会。

“由于市场上真正的复苏投资机会较少，困境投资者和私人资本提供者一直在积极主动地进攻，并向公司提供交易以谋求自身利益，但以牺牲他人为代价，” Obra Capital的美国杠杆融资负责人Scott Macklin说。

在最近最具争议的交易中，有一项来自贝恩资本旗下的Apex Tool Group的提议。包括安吉洛戈登公司、锚地资本集团和以艾略特投资管理支持的埃尔姆伍德资产管理在内的债权人参与了一项交易，他们将头寸较高的债务换成了一笔新创建的优先级更高的贷款 — 实际上是次级贷款 — 每元约值90美分。那些没有参与谈判组的人可以将他们的债务交换成新贷款和一个价值约73美分的较低级别债务的组合。

原始债务的价值在交换要约后暴跌，一些债权人与律师联合起来评估他们的选择。但最终，超过90%的公司头寸较高的债务持有人同意了这项交易。不参与计划将使他们在偿还顺位上大幅落后。

在类似的举措中，阿波罗全球管理公司旗下的Rackspace上个月提出了一项交易，将83.5美分交给一组谈判贷款人以换取新债务。其他贷款人将获得70美分至78美分之间。

软件公司GoTo Group在二月从一些现有贷款人那里获得了1亿美元的新资本，并同意作为交易的一部分向所有债权人开放债券和贷款交换。然而，对于谈判贷款人来说，条件更好：他们有资格以每元85美分的价格交换债务，而其他债权人只能以77美分交换。

“实际问题在于许多贷款人担心责任管理练习 — 这几乎是次要的，与业务表现相比，” 全球咨询公司AlixPartners的 David Orlofsky 表示。 “担心被抛在后面现在导致一些不喜欢拟议的LME交易的贷款人支持它。 他们宁愿成为其中一部分，也不愿被排除在外并受到不利影响。”

代表Bain、Angelo Gordon和Anchorage拒绝置评。 Apex Tool、Elmwood、Apollo、Rackspace、GoTo和Francisco Partners Management，GoTo的主要私募股权所有者，未回应请求置评。

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在杠杆收购机器因超低利率和渴望高收益的投资者而蓬勃发展的年份，许多私募股权所有者在债券文件中添加了条款，允许偏袒某些债权人的交易，为他们提供额外的谈判方式，以应对其投资组合公司遇到麻烦时的情况。

从历史上看，许多债权人的冲突最终都以诉讼结束，尽管法官们大多认为这些举措是允许的，或者在裁决之前达成和解。 一群被抛在后面的贷款人再次 提起诉讼，作为家电制造商 Robertshaw的破产的一部分，该公司在申请法院保护之前与部分投资者达成协议，为其提供新资金，并将一个被排除在外的团体从还款的第一或第二位推到第六或第七位。

罗伯特肖和其私募股权支持者One Rock Capital Partners未回应置评请求。

“我们看到，一些贷款人购买的头寸担保债务并非他们所期望的，”梅雅布朗律师事务所杠杆融资实践全球负责人Scott Zemser说。“很多这些条款是由赞助方的律师放入的，目的是在贷款人银团中有50、60、70、80家贷款人，并且正朝着重组的方向发展时给予灵活性。”

尽管最新的交易可能会激怒债权人，但公司主张，庭外重组比申请破产提供了更好的结果。惠誉评级公司对2023年第11章紧急情况的审查发现，一般来说，头等抵押贷款人仅能收回每元债务的53美分，而在公司经历过先前的负债管理交易后，这个数字甚至更低。

由于贷款市场的一个关键部分，更多的非比例提升交易可能会出现。与此同时，私募股权赞助商正在调整信贷文件，以便更容易推销这类交易，而许多抵押贷款债务证券化工具——贷款的最大买家——正在调整他们自己的文件，以便给予他们更多的灵活性参与负债管理交易。

“我们正在进入下一章，这是多年趋势的结果；公司和贷款人正寻求提前解决潜在破产问题，”舒尔特罗斯和扎贝尔律师事务所企业重组组联席主席Douglas Mintz说。“我们看到的是各个债权人团体独自努力影响他们自己的回收情况。”

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