私人公司的迷因股票 - 彭博社

Matt Levine

命运

昨天我们谈到了Destiny Tech100基金，但我担心我没有充分强调它有多疯狂。这就是它的情况：

  1. 一个名叫Sohail Prasad的家伙筹集了一个基金，用于投资像SpaceX和Stripe这样的热门私人科技公司。
  2. 它目前持有大约23家私人公司的股份，价值约5260万美元。1
  3. 两周前，它通过在纽约证券交易所直接挂牌上市，现在任何人都可以在交易所买卖该基金的股份。直接挂牌

这是许多人都有过的想法：让普通投资者能够接触到热门初创公司会不会很好？DXYZ的网站表示，DXYZ正在“首次为普通投资者提供接触这些私人市场领导者的机会”。上周《纽约时报》称：

多年来，这一问题一直困扰着散户投资者，因为像Stripe、SpaceX和OpenAI这样的初创公司在私人市场上飙升至巨大估值。只有高净值的所谓认证投资者才被允许投资于私人科技初创公司。这些公司在开始十年或更长时间后上市时，它们的增长往往放缓，估值却很高。

一个名为Destiny Tech100的新基金正在尝试通过一种新颖的解决方案改变这种情况。

好的。但这就是它的疯狂之处：

  1. 投资组合价值约为$52.6百万美元，或每股约$4.84。这个价值是不确定的（它基于主观估值，因为投资组合公司基本上不在公开市场交易）并且有点过时（截至12月），但可能足够接近。
  2. 股票在直接上市时以每股$8.25开盘。昨天收盘价为每股$99.79，市值接近$11亿美元。（今天下跌了。）
  3. 这是净资产价值的1,961%溢价。

这似乎非常高？理论上说，这个基金让普通投资者在初创公司上市前获得投资机会是很好的，并且“它们的增长往往放缓，估值很高。”但是有了这个溢价，这个基金让普通投资者以20倍的当前估值获得初创公司的投资机会。DXYZ宣传：“对于许多处于上市前阶段的公司，可能存在10-50倍的回报潜力。”2 但是，如果整个投资组合的回报是10倍，那对于DXYZ的投资者来说将是一场灾难，因为那时投资组合价值将约为$5.8亿，远低于其当前市值。就像我昨天写的那样，“如果这个基金的每个持有公司在它们上市时涨价1,000%，那么今天购买该基金的人将亏钱。”

彭博观点人工智能的进步将会回响互联网，而不是蒸汽机政府的无能正在让孩子们无法上大学大卫·张和辣椒酱孩子们四天工作周还需要几十年才能实现换句话说，如果你购买DXYZ的股票，你几乎没有接触到Stripe和SpaceX；你主要是接触到DXYZ自己的溢价。股票价值的90%以上是溢价；投资组合是一个附带的考虑。

你对此有何看法？我们生活在一个追逐热门股票的时代；我一直在这里谈论那些交易价格似乎脱离其基本价值的股票。“这是普通投资者获取热门初创公司的途径”是一个不错的梗，无论作为算术问题是否属实。如果唯一公开交易的获取热门初创公司的方式拥有价值5000万美元的热门初创公司，那么就没有自然法则阻止它以10亿美元的价格交易。“DXYZ的公开上市已经成为一个具有自己生命的文化时刻，”Prasad通过电子邮件告诉我，这是一个说法很好的方式，表明它是一只梗股票。

另一方面，我总是说关于梗股票公司什么？我说 他们 应该 出售 股票。这种交易在这里实际上效果相当不错。DXYZ是一个交易所上市的封闭式基金；它不是交易所交易基金。在ETF中，某些投资者（“授权参与者”）可以创建和赎回基金的股份：他们可以将基础投资组合的一篮子交付给基金发行人，并获得ETF股份，或者他们可以将ETF股份交付给发行人，并获得基础投资组合。这创造了一个套利机会：如果ETF的交易价格高于其净资产价值，套利者将购买基础资产，将其交付给发行人，获得ETF股份并出售以获取溢价。3（反之亦然，如果它以折价交易）。这将使ETF的价格下跌（并推高基础资产的价格），从而消除溢价。在流动市场中，这通常会使ETF的价格保持与其投资组合价值一致。

这在这里行不通，因为DXYZ是一只封闭式基金，而不是ETF。投资者无法创建或赎回股份；他们不能投入或取出资金。其原因非常明显：DXYZ并不拥有一揽子流动的上市股票组合。它拥有私人公司的股权；每项投资都必须经过单独协商，而且不一定能够迅速出售，甚至根本无法出售。DXYZ的股票在公开市场上交易流动，但其潜在资产却不是。

基本理念仍然适用：DXYZ应该出售股票！4 大量的股票。它应该以净资产价值的1000%溢价向公众出售股票，然后利用这笔资金投资更多私人公司的股权。如果你做足够多这样的事情，那么：

  1. 你会消除溢价：出售股票并购买潜在资产将使股票价格更接近潜在资产的价格。
  2. 你会平均估值。现在DXYZ拥有，假设，10亿美元的股票和5000万美元的投资组合，溢价为1900%。如果它再出售10亿美元的股票，并将所得款项投资于新的私人公司股权，那么它将拥有20亿美元的股票和10.5亿美元的投资组合，溢价为90%。5 进展！

这方面存在一些限制：DXYZ不仅需要筹集资金；它还需要投入资金，找到愿意以合理估值出售股份的优质私人公司（或其股东）。

但这对任何风险投资基金来说都是一个问题，而DXYZ在某种程度上处于一个非常好的位置。首先，普通的风险投资基金正在寻求在二级市场出售股份。而其他风险基金有时在从机构那里筹集资金方面遇到困难，DXYZ已经知道公众股东有很大的需求来增加对其基金的投资。市场价格告诉了它这一点。

芒果小伙子

你可以想象有两种市场制度，让人们选择其中之一：

  1. 有一个良好市场，其行为规则基于公平和诚实。将会有规则禁止内幕交易、市场操纵和向交易对手撒谎，“明显错误”的交易将被撤销，并且通常会有一个试图至少保护投资者免受更为严重错误的监管机构。
  2. 有一个娱乐市场，几乎没有规则：如果你能让某人同意支付100美元购买一件东西，你就可以卖给她，如果最终发现你在撒谎或有内幕信息或在操纵价格或其他事情，她也不能抱怨。

然后，如果你想要免受错误的保护并拥有一个平静有序的市场，你就选择进入良好市场。如果你想尝试欺骗他人——冒被欺骗的风险——你就选择进入娱乐市场。

大部分情况下，这很难做到，因为金融市场是相互关联的，不是每个人都能完全选择退出。比如，如果你有一个美好小麦市场和一个有趣小麦市场，那么在有趣小麦市场上的市场操纵可能会影响美好小麦市场上的小麦价格，农民和吃面包的人将无法有效地选择退出有趣小麦市场。你可以想象 — 有时人们提议 — 一个有趣股票市场，公司可以选择进入一个信息披露较少、合法内幕交易等的制度，那些公司的投资者和员工只需睁大眼睛。6 这仍然似乎有问题。美国股票监管在让人们投资于激进增长型公司和保护他们免受欺诈之间取得平衡，而这种制度可能迫使他们选择其中之一。

但在加密货币中似乎更容易？每个加密代币必然是在过去十年左右有人创造出来的东西。在加密市场中有很多技术和财务上很精明的人，也有很多人确信自己在技术和财务上很精明。有很多人想在无限制的市场中与彼此匹敌，而没有真正的理由不让他们这样做。

这还不是全部！正如我昨天写的，在加密领域有一个关于建立真正业务的重要故事，你可能希望有一个基于公平和透明的制度来鼓励资本形成并阻止欺诈。（当然，美国证券交易委员会也希望如此。）但在加密领域也有纯粹的模因币。还有一些加密项目基本上是为了建立用于投机的平台：为什么不让一些这些平台成为有趣的平台呢？加密 — 不像小麦甚至股票 — 是一种完全自愿的资产类别；除非他们选择交易加密，否则没有人的生活会受到加密价格的影响。为什么不让人们选择奇怪的规则呢？

因此，你可以想象加密交易所运营两个独立平台，你知道，币安优雅和币安趣味，每个项目都可以选择在其中一个上市，如果你交易优雅代币，你会有一些一般的期望，即交易所将阻止虚假交易，国家监管机构可能会介入监管市场操纵，但如果你交易趣味代币，你可以尽可能操纵，认为其他人也在做同样的事情。如果你想要资本形成、创新和未来的金融体系，我想你会购买优雅代币；如果你想要一场有趣的赌博和竞争性的狡猾，也许趣味代币会很诱人。而趣味代币确实可以与其他一切隔离开来；每个人都可以愉快地操纵它们，而不会污染现实世界中的任何经济活动。

我们已经几次谈到了Avi Eisenberg，他对一个名为Mango Markets的去中心化金融平台进行了一次直接而相当有趣的操纵。（简而言之：他在Mango的平台上设置了两个账户来交易期货合约，他在一个账户上卖了一堆Mango自己的MNGO代币期货，然后在另一个账户上买入了所有这些期货，他去另一个平台上购买现货MNGO来推高MNGO的价格，他对Mango上的多头期货头寸进行了抵押，他获利约1.1亿美元后离开了他的亏损头寸。）

Eisenberg的问题在于他认为Mango是一个有趣的加密市场，但是，例如，美国检察官认为它是一个优雅的市场。他被逮捕，本周将接受审判；彭博社的David Voreacos和Chris Dolmetsch报道：

一名被指控在芒果市场交易所盗窃1.1亿美元的被监禁的交易员将面临本周的刑事审判，这将检验美国对加密货币打击的力度。

检方指控亚伯拉罕·艾森伯格在2022年10月11日操纵芒果市场期货合约，使掉期价格在20分钟内飙升了1300%。然后，他“借用”了交易所针对这些合约膨胀价值的资金，政府声称这是一种盗窃行为。…

自称为“应用博弈论者”的艾森伯格声称，他的行为根本不构成盗窃。相反，他说，他合法地利用了去中心化金融应用程序中的一个弱点。这次审判显然将是美国刑事陪审团首次权衡哪种“DeFi”交易是合法的。

在加密世界中，数字区块链决定谁拥有什么，虚拟生态系统建立在“代码即法律”的概念周围。这意味着，如果某事没有被加密平台的条款明确禁止，那么政府就不能干预。但检方表示，这些规则无法保护交易员免受可能因市场操纵或欺诈而面临的刑事指控。

“这触及了加密领域内的一个重大争论 —— 代码即法律吗？”TRM Labs全球调查主管克里斯·扬切夫斯基说。“如果代码允许某人这样做，实际法律呢？显然，政府采取了不同的方法，即代码不等同于法律。仅仅因为存在利用的机会并不意味着它是合法的。”

嗯，有些加密领域的人显然相信“代码即法律”，认为如果一个“应用博弈论者”能够找到市场结构中的漏洞并利用它赚取1.1亿美元，那么（1）对他有利，（2）这将创造修复市场结构的激励。

但是加密货币领域的一些其他人显然并不这样认为，并希望市场更受监管，部分原因是为了保护他们免受错误的影响，但也因为他们希望加密货币得到更广泛的采用，从美国股市100年的历史中可以明显看出，当人们认为市场是公平、有序、受监管和安全的时候，他们更有可能投资其中。并不存在一个认为操纵是可以接受的“加密货币世界”，现在这个世界正在面对不同意见的美国检察官。在加密货币内部存在关于Eisenberg是英雄（或者至少是一个迷人的流氓）还是恶棍的分歧。

我只是在说，你可以通过让每个人选择自己的道路来解决这些分歧。拥有一个友好的加密货币市场 — 大部分？ — 在那里操纵被反对，政府干预，至少在理论上是受欢迎的。还有一个有趣的加密货币市场，供应用博弈论者相互对抗。在网页上提前明确表示，“我们平台上允许的任何行为都是被允许的，如果结果是荒谬的，那对你来说是有趣的，对其他人来说是糟糕的，你已经被警告了！”

我不认为这样会真正阻止联邦检察官 — 他们可以自由主张，即使市场明确规则允许的行为仍然构成欺诈 — 但这可能会有所帮助？目前，实际的加密货币大多存在于模糊地带，有些人认为代码就是法律，而另一些人认为法律才是法律。

非按比例提升

我有一个现代困扰债务的示意模型如下：

  1. 一家公司有$100的债务未偿还。
  2. 它去找持有51%债务的人，说“如果你同意欺骗其他49%，我们会给你一点奖励。”
  3. 公司给这些持有者一点奖励，也许支付他们$60来偿还他们的$51债务。
  4. 作为回报，他们投票修改债务条款，规定其他人——持有49%债务的人得到零。
  5. 最终，多数持有者额外获得$9，公司通过欺骗少数持有者节省$40。

这个模型在技术上是不正确的，因为实际上几乎没有债务合同允许多数投票取消少数人的债务。但这个模型是普遍有用的，因为几乎每个债务合同都允许多数（或超多数）投票对少数人采取不愉快的行动：移除契约、剥夺抵押品、允许更高级的债务等。因此，公司经常与其债务的一些持有者达成协议，这些协议（1）给予这些持有者一些好处，（2）给予公司一些好处（新资金、到期日延长等），并且（3）通过从其他持有者那里获取这些好处。

如今，这些交易倾向于被泛称为“负债管理行动”，或LMEs，但它们也有具体的名称。以下是彭博社的Reshmi Basu和Claire Boston关于非按比例提升的报道：

这是一波最新的操作之一 — 往往被平淡无奇的法律术语所掩盖 — 使得管理数十亿美元的困扰基金和其他人能够在竞争对手的费用上获利。这些新交易通常被构建为各种不同价格点的低于面值的债务交换。协商这些提议的债权人通常提供新资金，并对其持有的债务减少最少。选择不参与的债权人面临被剥夺抵押品和契约的风险，同时也被推到偿还优先级的后面。

最具争议的最近交易之一是贝恩资本的Apex Tool Group提出的一项提议。包括Angelo Gordon & Co.、Anchorage Capital Group和Elliott Investment Management支持的Elmwood Asset Management在内的债权人参与了一项交易，他们将头寸第一的债务交换为一个新创建的更高优先级的贷款 — 实际上是第二位 — 价格约为每美元90分。那些不是谈判组成员的人可以将他们的债务交换为新贷款和一个大约73分的较低级别债务的组合。

在交换提议后，原始债务的价值暴跌，一些债权人联合律师评估他们的选择。但最终，超过90%的公司头寸第一的债务持有者同意了这项交易。不参与计划将使他们在偿还排队中大幅落后。

“实际问题是许多贷款人担心责任管理行动 — 这几乎是次要的，相比业务表现而言，”全球咨询公司AlixPartners的David Orlofsky说。“担心被抛在后面现在导致一些不喜欢提议的LME交易的贷款人支持它。他们宁愿参与其中，也不愿被排除在外并受到不利影响。”

一般来说，你可能会想象，对于一个陷入困境的公司来说，如果所有债权人都是竞争激烈、锋芒毕露的斗士，那将是一件坏事。但是如果你能让他们互相对抗，那么你就可以为自己获取一些价值。

特朗普传媒的审计师

我这里不提供投资建议，但有一件事我要说的是，如果你在考虑购买特朗普传媒科技集团的股票，你不需要担心其财务报表中的错误或虚假陈述。直接在你的尽职调查清单上划掉整个类别。

我并不是说特朗普传媒的会计是无懈可击的，尽管也许是；我不知道。我是说特朗普传媒报告净收入为负，交易价格大约是其报告收入的1,250倍，并且吹嘘说“目前并且可能永远不会收集、监控或报告类似行业公司使用的某些关键运营指标。”如果特朗普传媒明天发布一份报告说“实际上我们的收入只有200万美元，而不是400万美元”，市场会无动于衷。如果特朗普传媒有一个复杂的方案来加速收入确认并夸大其报告的盈利能力…会…看起来不同吗？比如：它会报告收入？和利润？如果你已经决定投资特朗普传媒是一个好主意，那可能不是因为你认为财务报表看起来不错，这意味着特朗普传媒没有特别的动机让其财务报表看起来不错。

然而《金融时报》报道：

根据公开文件的审查，负责审计唐纳德·特朗普社交媒体公司的会计公司与监管机构多次发生冲突，并因未能达到美国和加拿大的专业标准而受到批评。

BF Borgers成立仅15年后已成为美国上市公司中最活跃的审计师之一，监管机构警告称，该公司接纳新客户的速度超过了其管理能力。

这家总部位于科罗拉多州的公司于2009年由前IT顾问和Jeep爱好者本·博格斯创立，本周该公司因其对特朗普媒体与技术集团的审计报告指出，这家新上市的社交媒体公司可能在一年内资金耗尽而受到关注。

作为社交网络Truth Social的母公司，TMTG立即成为BF Borgers最知名的客户之一，但在其短暂的历史中，该公司的工作质量一直备受批评。根据最新的监管文件，该公司现在是美国第八大审计公司，但仍然只在拉克伍德的一层办公楼内运营，拥有50名员工，其中只有10名持有注册会计师资格。

看起来没问题。

事情发生了

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