股市的“谦卑”周期迫使摩根士丹利的威尔逊保持灵活 - 彭博社
Lisa Abramowicz
现在怎么办：从衰退预测到降息再到无着陆情景，华尔街人士最近几个月一直在撕毁一个又一个叙事。
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捍卫“被遗忘的493”
这是一个非常艰难的周期。听听摩根士丹利的迈克·威尔逊的看法，他准确预测了2022年的股市抛售，但错过了去年的涨势。
现在，他采取了更灵活的方法，关注特定公司和交易，而不是做出大胆的指数级别预测。
“这是一个令人羞愧的行业，”他说。
威尔逊并不孤单。过去两年不同行业的滚动衰退和复苏使我们大多数试图以坚定的立场说话的人出丑。投资者和经济学家在当今最基本的问题上存在分歧，对经济走向没有明确的认识。就在今天，花旗银行的安德鲁·霍伦霍斯特呼吁今年降息五次，而德意志银行的马修·卢泽蒂最多只看到一次降息（有关详情请见下文）。
联合包裹服务公司的收入今天指向成本削减，捷蓝航空公司暗示一些消费者存在薄弱环节，而通用汽车公司的业绩表明美国消费者的持续实力。
这是一个不一致的画面，但威尔逊正在密切关注。忘记了那七位伟大的人和他们对标普500等指数的巨大影响。
“重要的是那三四位伟大的人，”威尔逊说。“更有趣的是那些股票之外的情况。这将更多地告诉我们真正发生在经济中的事情，例如联邦储备委员会的预期，以及地缘政治风险，这不是我们的头号关注点，但也是我们在能源方面超配的原因之一。”
联邦赫尔墨斯公司的史蒂夫·基亚瓦罗尼有类似的看法。
“我们一直在减持那七位伟大的人。我们一直在减持增长，”基亚瓦罗尼说。“我们今年开始时就有这样一个想法，即市场会变得更加广泛。我们在今年年初的时候在这方面承受了一些痛苦。但这个想法是，你看一下这相对收益增长，那七位伟大的人的增长会减速，而随着今年深入，被遗忘的493将超越它们。”
在不确定性中，有一些强烈的信号引起了许多投资者的关注。一个重要的指标是黄金，这表明发达市场的赤字最终将对这些国家的资产产生影响。
“黄金告诉你，市场开始有点担心财政可持续性，也许比你在新闻中听到的更多，”威尔逊说。那比特币呢？
“我更喜欢黄金，”他说。
苹果、特斯拉和中国
从表面上看，美中关系似乎正在稳定，并且可以说是几年来最好的状态。但这只是表象。隔夜头条强化了困扰的想法。
苹果公司 中国iPhone销量下降了19%，是自2020年以来最糟糕的季度业绩。中国 反击美国关于出口工厂产能过剩的抱怨。美国印太司令部即将卸任的负责人警告说，中国 在整个地区的言论和行动中变得更加咄咄逼人。
对于国务卿托尼·布林肯即将到访的背景来说，这是一个艰难的背景，Strategas的琼妮特·洛说。“这是我们与美国和中国之间不断进行的舞蹈，他们之间谈了很多，但仍然相互采取了许多行动，这将继续。
商业后果不言而喻。苹果销量暴跌与华为技术有限公司销量激增近70%形成鲜明对比，显示消费者有大量现金，并选择不购买美国手机，彭博社的恩达·柯兰指出。部分削减可以追溯到政府采购禁令。部分原因是消费者选择 —— 在一个 受国家控制的媒体支持反美立场的市场。
苹果的收入来源
2023年按地区销售额百分比拆分
来源：彭博社
当然，苹果并不是唯一面临中国收入可能减少甚至消失的风险的公司。只需问问暴跌的特斯拉公司，上周在中国市场竞争压力和电动汽车需求放缓的情况下降价并裁员。
毫无疑问，特斯拉将在今天备受期待的财报中面临自己独特的问题，包括埃隆·马斯克的战略转变，以及像电动汽车市场疲软这样更广泛的汽车行业趋势。“这两者都有一点，”美极证券美国的维杰·拉克什说。
但是去年中国占特斯拉销售额的22%以上，马斯克对该市场的押注看起来不太稳定。也不要指望从有利的地缘政治趋势中获得支持。洛威指出，众议院通过的一系列措施中，现在有望获得参议院批准的一项法案，要求抖音的中国母公司字节跳动有限公司出售该应用程序，否则将在美国被禁止。
支持……降息五次的理由？
今年，随着投资者重新定价对2024年美联储宽松政策的过度乐观预期，我们听到了一个一致的主题：六次或七次的降息实在太多了。
这一历史强调了花旗银行的霍伦霍斯特的反向投资呼吁的本质，他坚持他对五次降息的预测。
“这是一家希望实现首次降息的美联储，” Hollenhorst说道，然后承认：“现在绝对是，数据并没有配合。”
一个结论是，尽管通胀现在可能“结构性更高”，但也“结构性更加波动”，Hollenhorst说。换句话说，最近的高通胀数据紧随着较为温和的数据，很可能很快会有更令人鼓舞的消息。周五将公布个人消费支出价格指数，这是美联储偏好的通胀指标。毫不奇怪，他认为加息的可能性“基本上是0%”，因为一些华尔街同行开始感到担忧。
德意志银行的Luzzetti提出了一个我们越来越频繁听到的观点，预计今年将有一次降息，定在12月，2025年只会有“适度”的降息。
“美联储没有理由指导进行全面的降息周期，”他说。“过去三个月更强劲的通胀数据已经让通胀重新成为美联储关注的焦点。”
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这是一个无法抗拒的销售策略。给我们你的钱，雷·达里奥的桥水基金等对冲基金的高管们说，我们将把它投入到一个长期稳定的、赚钱的策略中。但是现在，经过五年的低于预期的回报，许多将大笔资金投入风险平价基金（如它们被称为）的机构投资者正在要求退还资金。
包括新墨西哥州、俄勒冈州和俄亥俄州的公共养老金在内的投资者已经撤出资金，自三年前峰值以来，基金规模估计减少了700亿美元。对于许多人来说，公司寻求更多时间的请求——即市场的下一个十年不太可能像过去那样——听起来空洞。
“这已经让人失望很长时间了，”新墨西哥州约170亿美元的公共雇员养老金的顾问Verus Investments的董事总经理Eileen Neill说，该养老金于去年12月取消了其风险平价配置。“风险平价真正成功的时候只有在大金融危机时期，那真的是它的鼎盛时期。”
在后疫情时期的繁荣与衰退中表现平平，动摇了对达里奥创立的资产配置方法的信心，达里奥将Bridgewater打造成全球最大的对冲基金。该策略侧重于根据每种资产的波动性进行多样化配置，并经常使用杠杆来优化回报相对于承担的风险。建立它在2008年金融危机后蓬勃发展，因为投资者寻求一种方法来保护自己免受下一个重大灾难的影响。但随着投资者继续投资股票，他们在上涨的年份表现不佳。然后，当市场在2022年崩溃时——重创美国国债等安全资产——他们受到的打击更大。
令人失望的表现
近年来，风险平价大多落后于简单的60/40投资组合
资料来源：彭博社、对冲基金研究、彭博社报道、养老金基金记录
注意：60/40指数包括60%的MSCI ACWI IMI指数和40%的彭博全球综合指数
总的来说，根据行业的一个广泛指数，风险平价基金自2019年以来每年都落后于全球60/40基金。
这导致投资者纷纷撤资，根据Verus根据eVestment数据编制的估计，这类基金的资金从2021年的约1600亿美元峰值下降到2023年底的约900亿美元。
1996年首次推出，用于管理达里奥的信托资产，它被宣传为利用深入的经济研究来打造最佳投资组合，而不是试图抓住下一个大事件。
与追逐高回报相比，该策略通常涉及跨越更广泛的资产类别进行分散投资，如大宗商品和债券，并使每种资产成为投资组合波动性的平等驱动因素。为了保持风险平衡，曝光度可以根据价格波动的程度进行调整，使该策略成为华尔街在抛售时最受青睐的替罪羊。
艰难的环境
对于该策略的支持者来说，就在股价创下新纪录时决定撤资反映了一个经典的投资错误。
“那确实是从过去十年的推理，我会声称这更为特殊，”Man AHL的核心策略总监奥托·范·赫默特(Otto van Hemert)说，该公司管理着约150亿美元的风险平价资产。
那段时期以低利率为特征，大部分时间里提振了股票和债券。风险平价获得了正回报，但几乎是默认情况下，并不如将更多资金投入股票的简单投资组合那样多。然后，当美联储在2022年开始加息时，债券在大多数模型能够做出反应之前就暴跌了。根据分析公司Markov Processes International的说法，许多基金看到波动性超出了他们的目标水平，甚至超过了上一次金融危机期间的高点。
在向印第安纳公共退休系统做的九月演示中，风险平价管理最大的布里奇沃特(Bridgewater)承认其全天候基金的回报率低于预期。但该公司表示，尤其考虑到股票涨幅可能停滞的风险，它仍然是在十年的时间跨度内配置现金的一种更优越方式。
“帮助创造伟大股票涨势的重要长期力量正在减弱，”印第安纳发布的幻灯片显示，该州将其20%的资产配置保持在风险平价上。
全天候最受欢迎的版本，目标波动率为10%，在2022年损失了22%，幻灯片显示，落后于大多数同行。这似乎是因为它对短期市场波动和相关性变化的反应较弱，根据Markov Processes的迈克尔·马科夫(Michael Markov)的说法。布里奇沃特拒绝置评。
更广泛地说，在去年大约实现了两位数的增长之际，全天候策略自推出近三十年以来的实现波动率约为10.7%，符合预期，据一位熟悉Bridgewater的人士称。
失去信心
一大批公共养老金正在撤出风险平价资金
来源：公开记录
资金管理人已经开始重新调整这种策略，使其摆脱几乎被动的、长期的方法。 富达投资 在2022年推出了一只风险平价基金，可以进行积极交易以利用市场错位，并在调整敞口时考虑市场制度，合作组合经理克里斯托弗·凯利赫尔说。
在曼AHL，目标风险基金自2014年创立以来每年都击败了HFR指数——衡量其同行的一个指标，范·赫默特说关键是更加灵活地应对不断变化的市场风险。这意味着在市场平静时增加敞口，甚至在最动荡的时候大部分时间持有现金。
“分散化的克星”
即便如此，风险平价正面临来自华尔街其他领域的激烈竞争，比如私人信贷基金和一直年复一年提供稳定回报的超级对冲基金。
“如果我要将我的投资组合中的6%或8%投资到其他东西，我宁愿那个其他东西是一桶表现非常出色的对冲基金，”新墨西哥州公共雇员退休协会首席投资官迈克尔·沙克尔福德说，该协会在去年12月削减了其风险平价配置。
在俄勒冈州，州投资委员会得出了类似的结论。到2020年7月，它已经将超过10亿美元转移到了由Bridgewater、Man Group和PanAgora Asset Management管理的风险平价基金中。但到2022年底，它改变了方向，取消了对风险平价的投资，因为该类别每年损失约6%。PanAgora没有回应评论请求。
对于这种策略的支持者来说，这一举动可能被证明是短视的，因为股票估值高企，而债券则提供了多年来最高的收益率。
“多元化的克星是FOMO——根据定义，你总是会有一些后悔，”AQR Capital Management的Jordan Brooks说道，该公司管理着137亿美元的风险平价投资。“投资者的工作最终不是回顾过去，而是展望未来，找到最佳的投资组合来应对未来十年。”
根据一家独立研究公司的数据，苹果公司在中国的iPhone销量在三月季度下降了19%，这是自2020年新冠疫情爆发以来该产品在中国表现最糟糕的一次。
根据Counterpoint Research的估计，这家美国公司在这个激烈竞争的市场中跌至第三位，与快速崛起的竞争对手华为技术有限公司大致持平。整个市场扩大了约1.5%，其中包括Honor Device Co.和小米公司在内的本土品牌引领增长。