瑞士银行分析师转为看涨中国房地产市场 - 彭博社

约翰·林摄影师：林毅/彭博社谈到中国房地产，约翰·林是一匹孤狼。

瑞银分析师在三年前以罕见的卖出评级震惊了市场中国恒大集团，11个月后，该公司违约，成为房地产崩溃的典型。现在，林再次逆市而行，预测一个大多数分析师认为尚未触底的低迷市场将逐渐复苏。

“在做空三年后，由于政府援助，我们首次对中国房地产行业持更加积极的态度，”瑞银集团中国及香港房地产研究主管林在香港接受采访时表示。

林预测，明年某个时候，住房需求和供应将恢复到历史平均水平，拥有21个主要城市大型房地产组合的开发商可能会看到股价反弹。他在一月份将多家公司，包括龙湖集团有限公司，升级为买入。

就像他在2021年对恒大的做法一样，林正在将深入的数据分析与自己的直觉结合起来，对中国的住房行业进行非常规的押注。

“当时只是凭直觉感觉有些不对劲，”38岁的林回忆起他关于恒大的简短10行报告，引起了对随后发生的崩溃的警惕。

就像他对恒大的判断一样，这次的反弹押注也是大胆的。家庭销售在三月份急剧下降，价格比上个月下降得更快，延续了三年的下跌。彭博经济学预计，到2026年，该行业将占到中国经济的仅16%，而在低谷之前曾达到24%。据彭博社称，途中将有大约五百万个工作岗位被裁减或减少。

然而，Lam 在恒大方面被证明是正确的，他在这家高飞的开发商正乘坐中国房地产繁荣时下调了股票评级。当时，恒大的市值约为 470 亿美元，使创始人许家印成为亚洲最富有的人之一。

早在 2017 年，一些模糊的数据引起了 Lam 的注意：中国开发商贪婪地抢购土地建房，但他们的杠杆率基本保持不变。这促使他深入研究数据，揭示了支撑扩张的表外债务这个模糊领域。

研究的基础是由瑞银的证据实验室完成的，这是一个由 300 多名专门从头开始构建独立数据集的全球团队。在中国的房地产领域，这包括从两十年的住房发布数据中获取信息，到了解 1200 家购物中心的销售情况。

对于 Lam 这位跑过半程马拉松的长跑者来说，这是一个漫长的过程，他研究了他所关注的主要开发商拥有的约 10000 个住宅项目。他的结论是：截至 2019 年 6 月，中国开发商的杠杆率（或债务与股本比率）平均为 170%，而报告的为 108%。

现金短缺

这意味着中国的开发商在未来两年内面临着巨大的再融资需求高峰时将面临现金短缺，Lam 警告说。恒大是最危险的之一，其短期债务与现金和净杠杆率属于五大最糟糕的之一，Lam 指出。

这导致他在2021年1月被降级，使他成为19位覆盖恒大的分析师中唯一一个给该公司打出卖出评级并将目标价下调至股价以下的人。他将目标价降至6港元，而当时的股价为14.50港元。

这份报告引起了轰动。恒大在一份书面回应中表示，瑞银的估计“毫无事实依据”，并且公司有信心能够达到2021年的销售目标。林的报告也招致了投资者的愤怒。许多人忽略了他的呼吁，而一些人在接下来的几天里，当股价上涨时，嘲笑他。一家全球资产管理公司表示：“股价上涨，意味着没有人听他的建议。”

当然，林的担忧很快就得到了证实。恒大的股价在14个月后暴跌超过90%，随后交易被暂停。该公司违约，危机很快蔓延到其他公司。总的来说，自这一事件开始以来，开发商已违约超过1220亿美元的债券。

现在，经过多年的煎熬，林表示，该行业正准备缓慢复苏，他是香港科技大学毕业生，之前在摩根士丹利工作。

尽管他不指望今年销售额和价格会上涨，但下滑将会减缓。他表示，住宅销售面积可能会下降7%，低于2022年创纪录的27%下跌。新开工项目可能会下降7%，较2022年的39%下滑有所缩小。价格可能会在一二线城市下跌10%。

“一旦价格稳定，我们认为由于持续了三年的房地产价格下行周期导致人们推迟购买，积压的需求将会回归，” Lam在另一封电子邮件中说。

具有讽刺意味的是，Lam表示，复苏的关键在于创纪录的违约数量。由于大多数私营企业失去了融资渠道，许多企业已停止购买土地和建造住房，减少了供应过剩。中国开发商的新住房开工在低迷中下降了58%，远远高于房地产销售面积下降了37%。

瑞银预计中国房地产困境将在未来两年内缓解

来源：瑞银，中国国家统计局

注：2024年和2025年的数据是瑞银的估计。

在牛市情况下，这种“去库存”可能会在明年1月将住房库存降至更典型的24个月水平，或者在熊市情况下在明年12月实现，Lam表示。

其他经济学家和分析师则持谨慎态度。高盛集团表示市场仍未触底。彭博智库也表示：

中国的房地产调整远未结束。尽管政策支持有所增加，但房地产指标的走弱反映出这一点。暴跌的房地产销售额正在挤压开发商的财务状况，使违约风险升高。持续的房地产低迷将继续拖累2024年的经济。

事实上，日本从20世纪90年代初的史诗般的房地产崩盘中触底花了大约15年的时间，而美国在次级抵押贷款危机后大约需要6年才能恢复。中国的房价从峰值下跌了近20%，与1997年香港房地产崩盘后70%的跌幅相去甚远。

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Lam表示，与日本和香港危机期间相比，中国的房地产市场更健康，他提到了较低的城市化率和家庭杠杆率，以及严格的外汇管制。他说，这些因素使中国政府能够比日本更好地管理其房地产泡沫。

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中国正在试图行使这种权力。在21个特大城市，一场重新开发所谓的“城中村”的运动正在悄然展开。去年年底央行向银行注入的低成本资金急剧增加，表明这一举措是真实的，而且更多的资金支持可能正在途中，Lam表示。

“我们应该预计到2025年6月，房价和新开工将稳定下来，”Lam说。“目前，最大的争论是宏观问题，即购房需求如何恢复。”

为了实现这一点，需要更多支持。Lam估计，截至3月，中国延迟和暂停的住宅项目约有700万套。所需资金约为2万亿元人民币（2760亿美元）。“到目前为止，政府提供的资金可能还不够，”他说。

当涉及区分未来的赢家和输家时，Lam看的是哪些开发商调整其商业模式以增加更多商业地产投资，这将产生更多的租金收入，并保护开发商免受住房需求周期性下降的影响。

另一个关键迹象是哪些开发商仍在收购土地，因为这决定了三四年后的收益前景，Lam说。

“土地收购也间接告诉投资者他们是否有融资渠道，”Lam说。“通常当开发商减缓土地收购时，这不是一个好迹象。”

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