一项派拉蒙合并将会很棘手 - 彭博社
Matt Levine
银行业变窄
巴克莱银行是一家大型全球银行，发行信用卡。如果你有一张巴克莱信用卡，你可以用它来购买东西，这样巴克莱将借钱给你买东西。一些客户每个月都会还钱给巴克莱；而另一些客户需要数年时间来偿还他们从巴克莱借来购买东西的钱。在许多方面，巴克莱非常适合向他们借钱：作为一家巨大的银行，它雇佣了许多擅长营销金融产品、擅长做出信用决策以及擅长管理使信用卡运作的支付基础设施的人员。它有分支机构，人们可以去那里申请信用卡，并且有支票账户可以自动关联以偿还他们的信用卡。
Bloomberg观点抖音之后的生活并不那么有趣。问问印度人吧赢者通吃的经济体也在毁坏艺术学术欺诈是对纳税人金钱的浪费禽流感爆发引发更多问题但是巴克莱发行信用卡的能力受到一个简单问题的限制：*它从哪里获得资金？*彭博社的卡门·阿罗约和卡坦加·约翰逊报道关于巴克莱寻找可以借给信用卡用户的资金的探索：
多年来，巴克莱银行一直在为其美国信用卡业务犯愁。它是一个现金生成器，不断产生收入，但由于监管机构要求银行留出资本作为损失缓冲，运营成本很高。
这家英国贷款人在二月想出了一个解决方案，将11亿美元的信用卡资产出售给私募股权公司黑石集团。这笔交易是持续融资安排的一部分，使巴克莱可以收取贷款服务费，但不必将这些贷款记入账面。作为回报，黑石可以为保险客户创造高收益。
实质上，巴克莱租用了黑石的资产负债表。…
当时，巴克莱和黑石宣布他们的合作引起了很少的关注，但可能标志着全球金融危机以来贷款行业演变的新篇章。随着资本规则变得更加严格，银行不得不退出某些业务，否则将让非银行竞争对手占据市场份额。现在，它们正在以有利于双方的方式与这些竞争对手合作，尽管监管机构可能会如何反应尚不清楚。
巴克莱和黑石宣布他们的合作不久后，基尔科普和黑石也宣布了类似的合作伙伴关系。几家私人信贷提供商的高管在接受采访时表示，他们正在就更多交易进行对话，包括与一些最大的美国银行。
我已经从上面的前两段中改编出来，这是我在十一月写的专栏，关于摩根大通“寻找第三方资本”来进行杠杆贷款。我想继续强调这一点：当世界上最大的银行考虑如何做银行业务的核心业务，比如发放企业贷款和发行信用卡时，他们越来越受到需要“找钱”的限制。
传统观念认为银行有很多钱：他们从客户那里接受存款，提供给他们廉价的资金，然后用这些资金来发放企业贷款、抵押贷款、信用卡等等。1 但当巴克莱银行的实际银行家们考虑如何为他们的信用卡提供资金时，他们想出了向“黑石集团要钱”的主意。黑石集团也有很多钱，但它的资金不是来自银行存款人 —— 他们随时可以取回他们的钱 —— 而是在这种情况下来自保险客户，他们有更长期和更可预测的责任。这使得黑石集团的资金更安全：它的客户不会一次性要回他们的钱，就像巴克莱银行的客户理论上可能会做的那样（以及一些银行的客户实际上已经做过的那样）。每个人都知道这一点，这就是为什么巴克莱银行受到严格的银行资本要求的约束，2 这使得它发放信用卡贷款变得昂贵，而黑石集团则没有受到这种约束，3 这使得它为这些贷款提供资金更便宜。
我的意思是，在某种意义上，“更便宜”；阿罗约和约翰逊补充说“因为非银行机构的资金成本更高，消费者和企业可能会看到贷款利率上升。” 传统观点是非银行机构的资金成本比银行更高：黑石的保险客户希望在风险信用卡资产上获得丰厚回报，而巴克莱的存款人则乐意在支票账户余额上获得0%的回报。只是当你考虑到它们的风险以及旨在限制该风险的监管时，那些廉价存款实际上并不那么便宜了。巴克莱一直在传统业务中让存款人以0%的利率借钱给它，以便转而向信用卡客户放贷20%，但这个把戏不再像以前那样奏效。
我想知道的一件事是：如果你从零开始设计一个金融系统，在2024年，你会想出银行业吗？银行的中心传统把戏是他们用安全的短期活期存款来筹集资金，并利用存款人的钱投资于风险更高的长期贷款，涉及所有的挤兑风险和监管监督以及生活多美好的事情——如果你重新开始，你会再次创造这种情况吗？
我觉得，如果你开始一个新的文明并让聪明但非历史性的技术人员负责设计金融系统，他们永远不会想到重新创造传统银行业。它太混乱、不透明和不精确了，使用不断变化的活期存款来资助长期贷款。很多人——保险公司、退休储蓄者——希望在他们的钱上获得回报，并且不需要随时用到；他们的钱可以被锁定在长期贷款中。人们为了支付房租和买三明治而存在银行的钱不需要被汇集并投资于风险贷款；它应该只是放在保险库中。
这个想法——银行存款应该只是放在保险库里（或者，现实情况是，放在联邦储备的电子货币中），而风险贷款应该由打算承担这些风险的长期投资者提供资金——有时被称为“狭义银行业务。” 它有着悠久的思想渊源，在2008年金融危机后重新流行起来，在去年春季美国地区银行危机之后再次引起关注。所有这些危机！传统银行业务是必然 容易发生危机的；使用风险较大的长期贷款来支持风险较小的短期存款涉及基本不匹配，不时会爆发危机。
因此，自2008年以来，但更明显地是自去年春季以来，银行确实变得更狭窄。私人信贷是“狭义银行业务”的放贷方面：私人信贷公司从打算投资于长期贷款以获取回报的投资者那里筹集专门资金，并且私人信贷是金融领域最热门的领域，提供收购贷款、投资级企业贷款和消费者贷款的资金。私人信贷不仅仅是作为银行的竞争对手，而且作为银行的资金来源：银行拥有贷款关系和技术，但没有资金，因此他们与私人信贷合作资助贷款。
与此同时，“狭义银行业务”的存款方面有点像银行拿走客户的钱并将其存放在联邦储备中。4 实际上，一些资金已经从银行（不是狭义的）转移到政府货币市场基金（将资金存放在联邦回购或国债中）。即使在银行内部，贷款也减少了。这是来自2月份的“银行资产负债表贷款的长期下降”，作者是Greg Buchak、Gregor Matvos、Tomasz Piskorski和Amit Seru：
银行主导的传统金融中介模式，其中银行向储户发行可要求存款，并向借款人发放信息敏感的贷款，自1970年代以来已经出现了显著下降。相反，私人信贷越来越通过独立交易进行中介，比如证券化。本文记录了这些趋势，探讨了它们的原因，并讨论了它们对金融体系和监管的影响。我们记录到，私人贷款的资产负债表份额已经从1970年的60%下降到2023年的35%，而储蓄的存款份额已经从22%下降到13%。此外，贷款占银行资产比例的份额已经从70%下降到55%。我们开发了一个结构模型，探讨技术改进、储户偏好从存款转移以及银行活动的隐性补贴和成本变化是否可以解释这些变化。证券化成本的下降解释了总体贷款数量的变化。储户而不是借款人是银行资产负债表规模的主要驱动因素。银行的隐性成本和补贴解释了银行资产负债表构成的变化。总的来说，这些力量解释了信息敏感银行贷款在信贷中介中的份额下降。
和：
储户偏好的转变在很大程度上导致了银行资产负债表规模的缩小和经济中存款的减少。直观地说，银行资产负债表之所以庞大并不是因为它们有出色的放贷机会，而是因为储户部门需要大量存款。多余的存款只是简单地投资于证券而不是贷款。因此，储户而不是借款人是银行资产负债表规模的主要驱动因素。
我们离这个世界还有很长的路要走，但你可以看到一个世界的片段，其中：
- 银行接受存款并将其存放在美联储。
- 银行还经营着基础设施来发放贷款：他们有分行、贷款主管、网站和信用卡处理。
- 所有用于发放贷款的资金都来自资产管理人，他们为保险公司、养老金、共同基金等管理资金，并将这些资金投资于从银行购买的贷款。
- 银行收取费用 — 从客户那里，从资产管理人那里 — 来组织贷款，但贷款的风险都由投资者承担，而不是银行。当然也不是银行的存款人，他们的钱都安全地存放在美联储。
这就是狭义银行。我承认我对传统银行业有一种特殊的情感。银行业如何将风险资产（贷款）转化为无风险负债（存款）是一种神奇的事情。2011年，Steve Randy Waldman写道：“银行体系是一种欺诈和天才的叠加，它介入投资者和企业家之间”，它允许社会利用风险规避的存款人的资金来资助增长中的风险投资。但可能这种魔法不再奏效：在一个金融透明、通讯技术快速发展和存款不稳定的世界中，你不能真正期望隐藏银行体系的风险；你必须用知道他们在资助贷款的人来资助贷款。
我要说的是，过去几年我也写了很多关于加密货币的文章。加密货币真的从零开始创建了一个新的金融系统，它始于对传统银行业有很强的哲学偏见。然后它真的重新创造了传统银行业！还有传统银行业的危机：在2022年，事实证明加密货币的主要用途之一是将客户的加密货币存款转化为极高风险的加密货币贷款，结果像你预料的那样糟糕。“一种可能性是，”我去年写道，“存款准备金制度在人类本性中根深蒂固。”如果重新开始金融系统，也许银行业会再次发展。即使实际银行业现在变得更狭窄。
Archegos
我一直关心的主要问题是，Bill Hwang是否在自家后院埋了钱。Hwang经营着Archegos Capital Management，他的家族办公室曾一度庞大。他从银行借了大量资金购买了一些股票，他的购买使股票价格急剧上涨，他利用纸面利润借更多的钱，用这些钱购买更多的股票，股价不断上涨，这变得不可持续，5 股价下跌，他无法满足保证金要求，银行清算了他的股票和所有的资金 — 还有一家银行 — 消失了。
如果在这一切崩溃之前的顶峰时刻，Hwang借了最后一大笔钱并将其埋在后院，那么（1）那将是非常令人印象深刻的，我会笑着为他鼓掌，但（2）这可能是一种犯罪？故意操纵股票价格上涨，以便借贷其膨胀价值并带着资金跑路似乎显然是犯罪。6
另一方面，如果他没有带走任何钱……嗯，我并不是说那不是犯罪。联邦检察官肯定认为是犯罪；他们指控他进行了市场操纵罪，他将在下周接受审判。在这种情况下，这只是一个更奇怪的情况。“他明知股票被操纵了并借贷了其膨胀的价值，打算拿走这笔钱，但他错过了时机”：是的，犯罪。“他只是喜欢这些股票，所以一直在买，然后当它们跌价时失去了一切”：可能不是犯罪？7
无论如何，今天彭博社的Sridhar Natarajan、Ava Benny-Morrison和Katherine Burton与Hwang进行了交流：
就在复活节前，中央公园的第22层窗户框架中有第一批春天的花朵，在他的慈善机构办公室里，三打人挤在会议桌前，Hwang在前面谈论经文。看起来一如既往地完美——厚重、时尚的眼镜，绿色拉链毛衣，灰白头发顽皮地向后梳着——他站在一个大屏幕前。
“钱失败了！”幻灯片闪烁。
文章中有这次会议的照片，我坚持让你点击查看；言语无法表达照片有多好。这可能是我见过的与金融行业相关的会议中最棒的照片。8 每次失败的交易都应该导致一次事后分析，一群人挤在一个太小的会议桌周围，杯子和纸张散落一地，而他们的领袖站在一个写着“钱失败了！”的白色幻灯片前，上面用黑色无衬线字体写着。
但金钱失败了吗？
从表面上看，黄本人似乎继续避开奢华财富的陷阱。自Archegos公司破产以来，他一直住在他风光时的同一个地方：新泽西州郊区的一个简朴角落，另外还租了曼哈顿的公寓用于审判。
好吧，但那次会议是在他的慈善基金会举行的，而且：
自Archegos公司破产以来，他的恩典与怜悯基金会已成为前员工的避风港，对其中一些人来说也是一项利润丰厚的工作。税务记录显示，几名Archegos员工在2022年因监督该慈善机构工作而获得50万美元以上的报酬，截至当年年底，该基金会资产达到5.28亿美元。…
截至2022年，该基金会的高级官员和最高薪酬员工中有九名Archegos老兵，根据最近的税务申报文件显示。…
许多Archegos员工过去曾为投资公司和非营利机构进行交易，现在只剩下其中一个实体，一位知情人士表示。该基金会不外包其交易活动，该人士指出，其资产在2023年大幅增长，利用了市场的繁荣。…
布兰登·沙利文是一名前Archegos员工，他起诉黄索赔高达5000万美元的赔偿，他在诉讼中声称，黄在2018年和2019年的Archegos公司撤退会议上告诉员工，恩典与怜悯基金会是他的“备用计划”，如果他的投资公司出了什么问题。根据沙利文的诉讼详细记录，2021年3月29日的公司电话会议上，派告诉员工，15至30名Archegos员工可以转移到该基金会。
阿尔奇戈斯破产，给其银行造成数十亿美元的损失，但黄光裕……在曼哈顿市中心的一间办公室里管理着价值5.28亿美元的资产，办公室里的员工都是阿尔奇戈斯的前雇员？当然是为了慈善事业，虽然这不是他的后院，但这在一定程度上回答了资金去向的问题。
如何做空
我们时不时地讨论的一个问题是如何做空热门初创公司。思路是：
- 你注意到人们愿意花大价钱投资热门科技初创公司。
- 你认为“这些人付出的太多了，我打赌这些估值会下降。”
- 你想“我应该借一些热门科技初创公司的股票做空它们；我现在卖出，价格高的时候，稍后再买回来，价格低的时候。”
- 你意识到你做不到：与公开市场不同，基本上不可能借到私人科技初创公司的股票，所以你无法做空它们。
- 你去实验室想出一个方法来做。
一般的答案是“要押注反对初创公司泡沫，你需要创造初创公司股票并卖出。” 最简单的方法是创办一家初创公司，而且我经常主张，私人初创公司历史上最伟大的做空者是亚当·纽曼，他创办了WeWork，以47亿美元的价格将其出售给孙正义，最近一直在尝试，显然不成功地，以0美元的价格买回来。9
但还有其他方法。我们在这里已经谈论过Destiny Tech100基金几次了。Destiny Tech100是一只公开交易的封闭式基金，股票代码为DXYZ，持有私人科技公司的股份。截至昨天收盘，它的市值约为1.9亿美元；截至2023年底，其投资组合价值约为5300万美元。这相对于净资产价值的250%溢价接近自3月上市以来的最低水平；几周前这个溢价约为2000%。
DXYZ指出了另外两种押空热门科技股的方法。一种是远期合同。正如我们之前讨论过的，DXYZ的投资组合中有一部分（较小部分）不是私人科技股，而是远期购买合同，用于购买这些股票。情况是：
- 许多私人初创公司给他们的员工股票，但不允许他们出售（直到这些初创公司最终上市）。
- 员工想要现金，所以他们签订了一个远期合同，在这个合同中（1）他们承诺在公司上市并能够出售时以当天的价格将股票卖给买家，以及（2）买家现在支付给他们现金。
- 这些远期合同——对初创公司股票的未来索赔——是可以交易的金融工具，DXYZ也购买了一些。
- 这些合同存在一些法律和实际风险，大多数涉及的公司都对这些合同持反对态度。“如果投资组合公司反对远期合同的存在，它可能采取各种措施来阻止或阻碍交易，”DXYZ警告。
但对于我们的目的来说，教训是显而易见的：如果你想做空热门科技初创公司，就去写远期合约。通过远期合约创造你自己的股份。给DXYZ打电话，或者其他买家，说“嘿，我将以$25的价格，通过远期合约，卖给你10,000股Stripe。”你签订合同，得到你的25万美元，然后等待。最终Stripe上市，你的交易对手找你交割，于是你去公开股市买入你承诺的10,000股。如果它以每股50美元上市并上涨到100美元，你将为这些股票支付100万美元并遭受巨额损失。如果它以每股20美元上市并下跌到15美元，你将支付15万美元并获利。你只是进行了一个非常直接的做空交易。
当然，对于你的交易对手（DXYZ或其他人）来说，这笔交易与他们通常的远期合约有些不同。通常，初创公司股份的远期合约是由员工（或前员工、早期投资者等）编写的，他们拥有这些股票，因此他们的信用风险有限：如果一位Stripe员工拥有10,000股并将它们卖出，如果股价上涨到100美元，她不必找到100万美元购买这些股票；她已经拥有这些股票。她的股份是远期合约的抵押品，因此她的交易对手不必太担心她的信用风险。尽管传统的远期合约并非没有信用风险：公司可能不允许她质押股票或将其出售，她可能改变主意不交付股票，如果她这样做了，那么交易对手对股票的权利可能会变得模糊。而如果你与公司没有关系，只是想押注反对它，并愿意用现金抵押你的赌注，也许这没问题。
我想这就是公开股权市场上的人们所谓的“裸空头”，哎呀。裸空头是非法的，当你交易实际股票进行常规结算时，但我认为通过远期合同裸空头私人股票可能是可以的。10（非法建议！）
其次，DXYZ 本身 只是一种 创造热门初创公司股票的方式。我们已经 谈了很多 关于DXYZ相对其净资产价值的大幅波动溢价。在早期，当其市值为8.75亿美元时，我写道：“建模的一种方式是，常规公众投资者有8.75亿美元的需求来持有热门私人初创公司的股份，但迄今为止只有约5400万美元的供应。” DXYZ 创造了 额外的供应！它创造了价值8.75亿美元的私人公司股票，而只拥有约5400万美元价值的那些股票。我写道：
DXYZ应该出售股票！大量的股票。它应该以1000%的溢价或其他方式向公众出售股票，然后利用这笔钱投资更多私人公司的股份。
然后DXYZ确实 注册出售更多股票。它正在以高估值出售私人科技股票组合的股票，以筹集资金实际去构建那个私人科技股票组合。今天高价出售，明天低价购买。这就是卖空！
事情发生了
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假设您愿意为该公司支付120亿美元的总权益价值，并且您将受到竞争压力的驱使而支付该金额。有两个可能的答案：