安格洛美国的价值是多少？目前它的价值低于其各部分的总和 - 彭博社
Mark Burton
南非的Rustenburg，英美白铂有限公司的Waterval冶炼厂。
摄影师：Waldo Swiegers/Bloomberg在BHP集团考虑下一步行动时，矿业界的银行家、分析师和竞争对手的高管们面临一个重要问题：安哥洛美洲有限公司（Anglo American Plc）到底值多少钱？
安哥洛的股价约比BHP最初提出的提议暗示的价格高出约8%，该提议迅速而坚决地被拒绝，彭博周末报道称，这家更大的公司正在考虑提出改进的报价。
但是BHP能提高到多高呢？这家全球最大的矿业公司需要提出一个能够赢得安哥洛投资者支持的报价，同时保持自己股东的支持 — 尤其是考虑到该公司过去灾难性的交易记录。
而BHP的出价是基于其对安哥洛庞大铜业务的兴趣，该公司生产从钻石到铂金和煤炭等各种大杂烩商品 — 每种商品都有不同的市场动态和吸引力程度。BHP希望安哥洛在交易发生之前就剥离其在两家南非矿业公司的多数股权，并建议将其他不受欢迎的部分也出售。
投资者为安哥洛美洲提出更好的报价
安哥洛股价比BHP的报价暗示的价值高出8%
来源：彭博社
注：出价估值包括英美白金和坤巴铁矿的股权
多元化困境
采矿行业可以粗略地分为两类公司：“纯粹公司”，专注于某种特定金属如铜或黄金，以及“多元化”矿业公司 — 像必和必拓和英美这样生产各种通常不相关商品的企业集团。
某一市场中的纯粹公司往往以相似的收益倍数交易，这使它们更容易估值。
但当涉及到多元化矿业公司时，情况就变得更加混乱，每家公司都在单一管理和公司结构下拥有独特的商品组合。多元化有助于使公司更具抗击任何单一市场需求冲击的韧性，但也意味着如果集团收益被业务其他部分的疲软拖累，投资者就无法充分享受价格上涨的全部好处。
在英美的情况下，其特别不寻常的特定商品组合 — 例如，它是唯一一家拥有大型钻石和白金业务的大型矿业公司 — 被视为该公司过去未能成功成为目标的原因之一。特别是标志性的德比尔斯业务可能很难估值，因为其唯一真正的竞争对手是俄罗斯受制裁的钻石矿业公司。
投资者对英美的产品有爱恨交加的关系
市场可能会更高地评估英美的铜业务
来源：利伯隆
注：计算基于企业价值除以2024年息税折旧摊销前利润
即使没有来自必和必拓或其他竞争对手的爆炸性报价，英美也面临着说服股东相信其能够实现其投资组合中更多潜在潜力的压力。
彭博社 上周报道，激进对冲基金艾略特投资管理公司已成为前十大股东，安格洛在BHP出价之前已在审查其业务，试图在一系列令人失望的事件之后扭转局面，这些事件导致其股价暴跌。
越来越多的人预计，即使安格洛拒绝了潜在收购者的提议，该公司最终可能会被拆分以实现其各部分的价值。
关于铜的一切
毫无疑问，安格洛在南美的铜业务是明珠。事实上，分析师估计表明，如果将铜业务拆分为独立的纯粹公司，其估值可能会高于彭博报道BHP接近之前的安格洛整体市值。
问题是其他潜在收购者愿意为安格洛的其他业务支付多少。
安格洛的铜业务是明珠
分析师表示，该部门的独立价值超过了BHP到来之前的安格洛
来源：杰富瑞、德意志银行、BMO、利伯曼、花旗银行、彭博社
注：基于分析师估计的平均值的部分估值。使用2024-2025年Ebitda预测和纯粹铜矿企业的平均估值倍数。
彭博想要英国资产重组的南非铁矿和铂金业务，其交易倍数远低于英国高飞的铜业务。
然而，英国在澳大利亚拥有世界上最好的炼焦煤资产，而其在巴西的Minas Rio铁矿也对彭博具有吸引力。交易的部分原因是为了减少彭博对炼钢原料的依赖，而英国生产的高质量铁矿产品需求日益增长，将改善彭博可以向客户提供的材料种类。
这可能会给彭博更多提高报价的空间 —— 而其他铁矿业巨头如力拓也可能感兴趣。
购买还是建造
一个特别关键的因素决定了收购竞标的上限：购买英国的成本与从零开始建造铜矿所需的典型投资之间的差异。
近年来，建设成本飙升，项目经常面临长时间的延迟和严格的当地反对，这有助于增加购买现有矿山的吸引力。
另一方面，纯粹的铜矿开采公司往往以相对较高的倍数交易 —— 即使在通常考虑收购溢价之前 —— 矿业过去因在一系列灾难性交易中支付过高价格而受到投资者的惩罚。
购买并不总是比建造更好
巨额建设成本已计入安托法加斯塔等纯粹开采矿商的价值中
来源：公司文件，彭博
这在一定程度上是为什么安格洛现在被视为一个有吸引力的目标：其矿业投资组合中的生产失误导致其股价在过去一年中下跌，而其他铜矿企业则大幅上涨。
自从必和必拓（BHP）追求这样规模的交易已经超过十年了，但有一个最近的收购可能具有启发意义：该公司去年以64亿美元收购了澳大利亚铜矿企业Oz Minerals。
即使必和必拓只对安格洛的铜感兴趣，其初始出价仍比其为Oz矿山支付的每吨铜价格低约13％，根据彭博计算。
必和必拓为安格洛的铜提供的价格低于其为Oz Minerals支付的价格
Oz的铜隐含价值比安格洛的开盘出价高约13％
来源：公司文件，彭博，Liberum
注：使用2024年生产目标的安格洛铜。使用2023年Oz Minerals的产量和Liberum对安格洛目标资产的铜当量产量估计。
分析师和交易员接受彭博调查，表示必和必拓需要提供每股28至35英镑之间的报价，平均估计为30.43英镑，比安格洛的股价周四交易价高约15％。
在安格洛拒绝了必和必拓的多步交易结构之后，还有可能竞争对手更有可能提出更高、更简单的报价。
“从我们迄今所见，这一提议并未反映出资产价值或增长管道，” Redwheel气候参与策略投资组合经理约翰·蒂汉在一封电子邮件声明中说。“这似乎是由于安格洛美洲股价最近疲软而出现的一种机会主义性出价，但这一举动可能会激发进一步的兴趣。”
BHP集团有限公司的大胆举措针对英美资源有限公司如果按计划成功，将重塑全球矿业行业，中国至南非和日本的反垄断当局可能会像股东一样在决定最终结果方面发挥重要作用。
这项拟议的390亿美元合并计划已被较小的竞争对手拒绝，将打造全球最大的铜生产商，占供应量的约10%，并为BHP已经显著的铁矿石和煤炭业务增添实力。这还将要求英美资源有限公司出售南非子公司。这已经足够引起监管机构的密切关注，他们担心市场集中度和关键矿产获取的影响。