阿波罗有一些死亡赌注 - 彭博社
Matt Levine
谁在出售所有这些定价不合理的人寿保险？
我们周二讨论了一个奇怪的交易。这个交易是：一个人，通常是一位年长的人 — 让我们称她为爱丽丝 — 投保了一份500万美元的人寿保险单，将一位投资者 — 让我们称他为鲍勃 — 指定为受益人。鲍勃向爱丽丝支付一笔费用 — 比如保单面额的3% — 并支付保单的保费。最终爱丽丝去世，保险公司赔付，鲍勃得到钱。如果死亡赔偿金高于鲍勃随时间支付的保费 — 例如，因为爱丽丝在投保后一周去世 — 那么鲍勃就会赚钱。如果死亡赔偿金低于保费 — 例如，因为爱丽丝活到125岁 — 那么鲍勃就会亏钱。
彭博观点即使是埃隆·马斯克也无法毁掉电动汽车充电网络宝乐透的疯狂之旅出现了意想不到的转折派拉蒙的混乱出售比推特的还糟糕稳定的纽约市租金随通货膨胀上涨。这是好事。大多数人觉得这种交易奇怪的地方在于投资者押注爱丽丝的死亡。事实上，这种交易 — 被称为STOLI，即陌生人发起的人寿保险 — 在许多地方是不允许的；我们之所以在周二谈论它，是因为一位爱丽丝（玛莎·巴罗茨）的遗产正在起诉一位鲍勃（阿波罗全球管理公司）要回500万美元。
但我不介意这种令人不快的事情，我觉得这笔交易奇怪的地方在于另外一点。我觉得奇怪的是：鲍勃如何指望从这笔交易中赚钱？他在押注爱丽丝的寿命，而保险公司则站在另一边；他为什么指望赢得这个赌注？很可能爱丽丝对他和保险公司都是陌生人，他们都可以要求她提供医疗史并进行体格检查。鲍勃有什么信息优势呢？我写道：
在这样的交易中，投资者必须支付保险费，必须支付被保险人3%的佣金以使她购买保单，必须支付代理人签约佣金，1 当然还必须支付律师费，并承担保单可能无效的风险。然而，显然还有足够的利润使其成为一个良好的、可证券化的投资。谁在出售这些定价过低的人寿保险？
有几位读者来信回答了这个问题，答案很有启发性。以下是一位读者的表述：
生命保险单中有相当大一部分并没有得到最优利用。因此，传统上，保险公司出售的保险如果被保险人会最优利用，那么定价就会明显偏低，但由于一定比例的客户会让保单在次优条件下失效，所以还是有利可图的。
“最优利用”是期权市场的一个术语，我想将其应用于人寿保险有点让人不舒服。（你通过死亡来“行使”人寿保险，一般来说，尽可能晚点死亡是最优的。）但关键是很多人购买人寿保险后，情况发生变化，他们停止支付保费，保单被取消。2
如果你购买了一份为期20年的定期寿险，连续支付了八年的保费，停止支付保费，然后在第10年去世，你将得不到死亡保险金，保险公司将保留你八年的保费。从技术上讲，这对你来说是“次优”的财务问题。但你让保险失效可能是一个完全理性的决定：你购买保险时认为你的继承人在你去世时需要钱，比起你在世时需要保费更重要，然后你的情况发生了变化。也许你认为你需要20年的保险来供养你的未成年子女，但后来他们得到了儿童演员的工作，不再需要保险金，而你宁愿在活着时花费保费。
但是保险公司并不关心这些; 从保险公司的角度来看，发生的是它收取了八年的保费，当你去世时不需要支付。你没有最佳地利用。保险公司从事精算业务; 它可以预测多少客户会让他们的保单失效。这个百分比很高。3 在竞争激烈的市场中，它可以定价，也确实这样做。4 你为20年期寿险保单支付的金额是基于以下计算的：
- 保险公司对你可能去世的时间的明智预测，以及
- 保险公司对你可能停止支付保费的时间的明智预测。
在我们的例子中，Bob并不比保险公司更擅长预测Alice的死亡。5 但存在信息不对称：保险公司认为Alice有，比如说，40%的机会在她去世之前让保单失效，而Bob知道实际机会是0%。他支付保费，他是一个金融投资者，他购买这份保单是一种赌注，他的情况不会改变，他会一直支付直到获得死亡保险金。6 保险公司将保单定价为，直观地说，比其纯粹基于死亡风险价值的价值打了40%的折扣，因为它认为存在40%的次优失效机会。这40%的折扣是Bob在数百份他购买的保单中的预期利润。
关于这个问题，有几点需要说明。一：这就是为什么STOLI通常是非法的重要原因。法院表示，保险合同只有在出于“合法的保险目的，比如遗产规划”时才有效。保险公司定价是基于这样的假设：真实的人们正在进行遗产规划，而他们的情况可能会发生变化，导致次优的行使。基于纯粹的赌注定价的保险会更昂贵。
事实上，到了2000年代中期，STOLI似乎出现了繁荣，因为寿险二级市场正在蓬勃发展，但到了2008年就消失了。我们周二谈到的交易是在2006年发起的；它是在清理一份旧的STOLI保单，而不是一项活跃的交易。导致这种增长的部分原因是，对于保险公司和经纪人来说，当时STOLI看起来是一笔不错的交易：他们得以签署所有这些大额保险单！这些保单看起来是有利可图的，基于历史数据。然后他们意识到所有这些保单都定价不足，于是关闭了这个业务。
二：这个问题不仅仅是STOLI保险的特点。我们周二谈到了投资者购买寿险保单的更广泛业务；例如，阿波罗管理着价值数十亿美元的保单。这些保单中大多数不是STOLI保单；它们是由真实的人出于真实的保险目的而购买的，然后当这些人的需求发生变化时，他们将这些保单出售给投资者。STOLI备受指责，通常是非法的，难以获得赔偿，但更广泛的保险保单二级市场是合法的，是正当的，并且会支付赔偿。
但问题是一样的。保险公司打赌他们的保单中有X%会不合适地失效。如果有一个强大且广告宣传充分的保单二级市场，那么这个估计将会高得多：每个购买保险单并决定停止支付保费的人都会将保单卖给投资者，换取现金，而不是让它无偿失效。出售因此，不仅是STOLI保单，而是所有保单都会被低估。周二我引用（脚注中）了2011年Susan Lorde Martin的一篇论文“赌陌生人的生命：寿险、STOLI和证券化”来阐明这一点：
寿险业主张其保单的解约价值表8以及保单持有人允许三十八％的所有保单失效（不获得死亡保险金）的事实使寿险公司能够保持保费如此之低。寿险安排意味着保单不会失效，因此保险公司将支付更多保单的死亡保险金，这将导致更多人支付更高的保费，包括那些只想要死亡风险保障的人。
问题在于保险的定价是作为销售给人们的个别产品，这些人受到他们的环境和资本获取途径的限制，有时会做出为保险公司带来财务意外收益的决定。但如果这些人可以获得深度流动的资本市场，那么他们就不会这样做。所有这些保险都将被错误定价。
但这种情况大多数情况下并没有发生。美国有数万亿美元的人寿保险，其中数十亿美元的保单由二级市场投资者持有。许多人仍然让他们的人寿保险单过期；几乎没有人会将它们转售给二级市场。人寿保险结算协会——人寿保险二级市场的贸易组织——表示，其会员在2022年进行了3,079笔交易，购买了43.5亿美元的保单面额，“仅占价值6240亿美元的928万份保单的一小部分，这些保单每年被人寿保险消费者放弃或解除。”
因此，从保险公司的角度来看，保险并没有定价错误：他们收取的价格准确反映了客户的预期行为。但对于金融买家来说，它是定价错误的。买家（投资者）和卖家（保险公司）都可以在这个零和赌注中赚钱，只要许多其他非金融买家为他们提供补贴。
第三点：这一切都让人想起了抵押贷款？随着利率上涨，我们已经谈论过几次可转让抵押贷款。几个月前，我写道：
普通的美国抵押贷款是一种30年固定利率贷款，可以无罚息提前还清。如果银行以5%的利率向您放贷，然后利率下降到3%，您将以3%的利率重新融资并偿还原来的5%贷款：银行将无法保留其原始的、现在高于市场的贷款。但如果利率上升到7%，您不必在30年内偿还银行：银行将被困在其原始的、现在低于市场的贷款中。当利率下降时，您有重新定价的选择；而银行在利率上升时没有重新定价的选择。
这对银行来说是个坏消息，但这一事实得到缓解，因为您可能不会等待30年才偿还贷款：您可能因为某种非金融原因（您有孩子需要更大的房子；您的孩子长大了，您不需要那么大的房子）而卖掉您的房子，然后您就必须偿还贷款。银行被困在其低于市场的贷款中，但并非永远；即使现在，当抵押贷款利率为7%时，仍然有人去偿还他们的3%抵押贷款。如果他们不这样做，银行将会陷入困境。
如果抵押贷款总是自动可转让的，那么当您出售房屋时，您会让买家承担您的抵押贷款，那么这笔3%的抵押贷款将继续存在30年，银行将被困在其中，这对银行来说更糟糕，因此它将不得不在一开始就为您的抵押贷款收取更高的费用。
整个美国抵押贷款系统的定价基于人们未能最优地行使他们的抵押贷款提前还款选择：当抵押贷款利率为7%时，人们不断地提前还款3%的抵押贷款，这在孤立情况下是一个疯狂的金融决定，但在现实生活中对他们可能是完全合理的。*（如果你不得不搬家，为了新工作、新关系或只是更好的房子，你可能不得不提前还清你的抵押贷款。）*平均30年的抵押贷款实际上持续的时间少于10年，这意味着有很多次优提前还款。
如果你可以在不提前还款的情况下搬家 —— 如果你可以把你的抵押贷款转给购买你房子的人 —— 那么你会这样做，所有便宜的抵押贷款将会持续30年，整个抵押贷款市场将会被错误定价。这就是为什么你不能这样做。
OPEC++
石油行业是不寻常的，因为在历史上，它主要由卡特尔控制。现在是两个嵌套的卡特尔：OPEC，石油输出国组织，一个由12个石油出口国组成的团体，协调石油产量，以及OPEC+，由OPEC和其他10个国家组成。OPEC有一个网站，在那里它宣布它的产量、配额以及对超出配额的公司的处罚。9
在任何其他情况下，这都将是对美国反垄断法明显的违反10：如果十几家美国公司聚在一起商定产量，对超出产量配额的情况进行惩罚，并在网站上公布所有这些，他们可能都会进监狱。但这些是主权国家，他们可以做他们想做的事情。
但你不应该指望美国反垄断监管机构对此感到高兴。此外，美国是一个大型石油出口国，但并不是欧佩克的成员。美国石油公司不参加欧佩克+会议，与欧佩克+成员协调他们的产量。但他们在一个主要由卡特尔控制的行业中运营，这个卡特尔召开会议来设定产量配额。
他们有时会感到困惑吗？嫉妒吗？这可能导致他们做出让美国反垄断监管机构生气的事情吗？当然会：
前先锋自然资源首席执行官斯科特·谢菲尔德试图与石油输出国组织的代表勾结，协调产量并提高油价，美国反垄断执法者表示。
这些指控是由联邦贸易委员会周四披露的，而埃克森美孚则与反垄断执法者达成协议，不让谢菲尔德加入其董事会。该协议允许埃克森尽早完成一项价值600亿美元的股票交易，收购竞争对手先锋公司。…
“谢菲尔德先生过去的行为清楚地表明，他不应该接近埃克森的董事会。美国消费者不应该为了填补企业高管的钱包而支付不公平的油价，”FTC竞争局副局长凯尔·马赫说。
这里是FTC的公告和投诉。投诉指出美国石油公司有时会与OPEC官员开会。你根本无法用钱请我去参加这顿晚餐：
2017年3月，时任OPEC秘书长穆罕默德·巴尔金多为包括谢菲尔德先生在内的美国页岩油生产商组织了一次私人晚宴。当时谢菲尔德先生评论说：“我看到了一系列会议，OPEC正在与美国独立生产商花费更多时间，这比我整个职业生涯中见到的还要多。”
“同行不会经常聚在一起，即使是为了欢乐和消遣，但谈话最终会变成针对公众的阴谋，或者是为了提高价格的某种策划，”亚当·斯密说，也许FTC对于任何私人晚宴都会感兴趣，比如竞争软件、媒体或滚珠轴承公司的CEO。但是，对于竞争石油公司的CEO与外国卡特尔头目举行私人晚宴……我是说，他们是为了讨论体育吗？FTC认为可能性很低，尽管这次晚宴是在2017年举行的，他们现在才对谢菲尔德采取行动。
那段文字后面是关于谢菲尔德（Sheffield）与欧佩克（OPEC）的涉嫌交易的大部分细节被涂黑，这很令人兴奋。但也有这样一段：
谢菲尔德先生的策略之一是公开威胁可能偏离协调减产计划的美国页岩油生产商。例如，在2021年，谢菲尔德先生表示“无论是75美元的布伦特原油、80美元的布伦特原油还是100美元的布伦特原油，每个人都将受到约束。” 他补充说“我与所有股东交谈过的人都表示，如果有人重新开始增长，他们将惩罚那些公司。”
“我与所有股东交谈过的人。”这与OPEC+无关。这只是说，先锋（Pioneer）是一家上市的美国公司（直到埃克森（Exxon）的交易完成），它有股东，其首席执行官与股东交谈。他与的股东大多是大型机构投资者，他们不仅仅拥有先锋的股份。他们还是其他美国石油公司的大股东。他们也与那些公司的首席执行官交谈。
嗯！你知道这个理论。如果你只是先锋的股东，并且与其首席执行官会面，而油价为每桶100美元，你可能会说“嘿，你可以以低于每桶100美元的价格开采石油，也许你应该增加产量以利用这些价格。”首席执行官可能会说“是的，但其他人都会增加产量，价格会下跌。”你可能会说“但他们可能无论如何都会这样做，所以你最好第一个行动，这样你就可以以100美元的价格出售一些。”然后首席执行官可能会这样做。
但如果你是所有美国页岩油公司的股东，那有什么意义呢？它们都增加产量，价格下跌，它们赚的钱比保持低产量和高价格时赚的钱少。你可能会去找所有CEO，依次说“嘿，保持低产量，这样价格就会保持高位，我们所有的投资组合公司都会赚钱。”而其他多元化的股东可能也会这样做，CEO们可能都会说“好吧，我们为股东工作，股东希望我们保持低产量，如果我们不这样做，他们会惩罚我们。”有点像欧佩克！
无论如何，这是人们有时候会有的一个理论，尽管它是有争议的。谢菲尔德似乎相信这一点。
私人信贷
今天，彭博社的Dawn Lim和Silas Brown 报道了Blackstone Inc.推动 在私人信贷中投资数十亿美元的保险公司资金，“这证明了一小部分私人公司正在取代华尔街成为全球资本市场的真正力量，也说明了金融监管机构越来越担心如何最好地监管它们。” 这里讨论了监管的影响：
华尔街银行过去是公司贷款的主要提供者，但危机后的资本规则使这变得更加困难，让像Blackstone这样的“非银行”公司介入。私人市场的支持者说，通过使用来自保险公司和养老金计划的长期现金来资助长期贷款比依赖客户存款的地区银行更安全，“在今天的技术世界中，客户存款可能会消失，”根据[Blackstone总裁Jon] Gray的说法。
“私人信贷的增长对增强金融体系的韧性非常有帮助，”他补充道。
尽管如此，在危机中市场尚未经受过考验。监管机构担心投资者如何在紧急情况下出售私人贷款，以及它们是否被正确地价值化。国际货币基金组织已经警告说，存在来自“受私人信贷市场影响较大的实体，如受私募股权公司影响的保险公司”的稳定风险。受到有利可图的放贷工作流失的打击，摩根大通等华尔街老板们希望加强对他们所谓的影子银行竞争对手的监管。
我总是觉得这场争议令人困惑。对我来说，格雷似乎是直截了当地正确的。这是昨天我们讨论的内容：使用短期银行存款资助长期贷款的传统方法在结构上存在风险，并导致银行危机，而使用长期锁定的保险资金来资助长期贷款在直觉上要安全得多。的确，银行受到比私人信贷更多的监管，但这是因为银行在金融体系中具有（1）中心重要性和（2）作为资金模型具有结构风险。银行受到严格监管并不是因为监管是好的，或者因为放贷是危险的，而是因为吸收银行存款是危险的。如果你只是借出保险资金，你确实需要更少的监管。不是没有 — 你不想失去保险资金！ — 但是更少。
话虽如此，我昨天也写道，银行似乎自然而然地在各处兴起。人们 — 在2008年危机前的证券化市场，以及在2022年加密货币冬季之前 — 无休止地试图建立像银行一样的“影子银行”（发行短期类似货币的负债以购买长期风险资产），但它们没有银行那样受到良好的监管或资本支持。在某种程度上，“私人信贷”是“保险公司制造并持有长期贷款”，似乎比银行更安全，而且这似乎主要就是它的内容。现在。但是五年后，会有人建立商业票据通道来资助私人信贷投资吗？额，我是说，他们怎么可能不受诱惑呢？
印度期权
我们前几天谈到两名交易员被指控在法国兴业银行香港三角洲一交易部门进行未经授权的印度期权交易而被解雇。其中一人在LinkedIn上发表说，那么，“未经授权”到底意味着什么？从他的帖子中：
如果风险管理团队及其风险系统在第一天就识别出这些交易，并告诉我这些交易不在你的授权范围内，我就不会交易这个策略，也不会失去工作。仅仅提到技术故障或提到他们不知道我做的交易是完全不正确的。这些交易是自动预订的（没有人工干预），每天都会进入系统的独立策略中。…
这个策略几乎交易了4个月，同期几乎赚了200多万欧元。
我想问一下，在这段时间里，没有人检查交易台发生了什么吗？
我为什么要冒险交易相同的东西？…
我承认我做了印度指数期权交易，据我看来，这是我授权范围内的，并且完全在交易限额内，因为这个策略是我在印度指数上运行的不同策略之一。在印度指数上也有一些隔夜头寸，以及单只股票期权，这些都是每天进行风险报告的。这清楚地告诉你，他们知道交易台上交易了期权，这在交易台上并不是完全新的。
我没有意图向任何人隐藏这些交易。
这有点公平吗？如果你的工作是交易印度股指，你在该指数上进行期权交易，并且正常结算并且在所有银行系统中都有记录，第二天赚了钱并平仓，一周后再做同样的事情，然后你的老板拍拍你的肩膀说“实际上你不允许交易期权”，那么你会说“哦，抱歉，我以为可以”，她会说“不行”，你会说“那我就停止”，然后你会停止。（或者你会说“但我真的想要，而且桌子上其他人也交易了期权”，然后可能问题会升级，你要么获得交易期权的权限，要么停止。）她不会因为这个小误会而解雇你。
但如果你的老板从未拍拍你的肩膀，你这样做了四个月，赚了钱并且从未隐藏交易，然后因为搞恶意交易而被解雇，那似乎是不公平的！“在我看来，这是在我的授权范围内”：他以为自己可以交易期权，所以他交易了，他们一直让他交易期权，所以他以为自己是对的。然后后来他们对他正在承担的风险进行了回测，然后决定实际上他是不允许交易期权的。
顺便说一下，“你让我们在可能损失数亿美元的交易中赚了200万欧元”可能是解雇交易员的一个完全合理的理由？不管他的授权范围是什么，如果他的交易的风险/回报比糟糕，那就是糟糕的交易，银行应该解雇糟糕的交易员。（我没有足够的信息来判断这是否属实；“如果市场出现剧烈下滑，这些交易可能会让这家总部位于巴黎的贷款人损失数亿美元，”彭博社报道，但我不知道这是一个现实的近失误还是一个极端的尾部情景。）但“我们解雇你是因为你的风险调整回报率不佳”，虽然不太好，但可能比“我们解雇你是因为你进行了未经授权的交易”要温和一些。
事情发生
森林比牛肉更有利可图吗？为什么银行这些天对变得无聊如此兴奋。公司开始削减债务因为高利率。日本最近可能花费了约230亿美元进行最新的日元干预。BlackRock为您的退休计划：带有月度支票的401(k)。Blue Owl瞄准基础设施投资者寻找收购。BlackRock如何在加密货币中获胜。 华为秘密支持美国研究，授予数百万美元奖金。迪拜亿万富翁的孩子计划复兴陷入困境的世界群岛。我们对WA的失踪斑马了解多少。
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人寿保险在财务上是对你早逝的一种赌注。如果你购买了一份20年期的人寿保险，保额为500万美元，年保费为2.5万美元，1 如果你再活21年，那么你总共支付50万美元的保费，但没有任何受益。如果你购买同样的保单，并在购买后的第二天去世，你支付大约0美元的保费，但获得500万美元的受益。你死得越早，你的收益就越好。财务上。只是财务上。否则你会希望死得更晚。
当然，中心问题在于，如果保险单确实赔付了500万美元，你拿不到。你已经死了；这是获得这笔钱的前提。别人会得到这笔钱。通常情况下，这个人会是你的继承人：你的配偶，你的孩子，任何人。你希望他们也希望你死得更晚，即使这意味着他们拿不到500万美元，2 但这并不总是正确的，为了人寿保险金而谋杀配偶在小说和现实生活中都是一个相当常见的情节。