一个价值1800亿美元的计划刺激政府支出正在适得其反 - 彭博社

插图：彭博市场研究领域

今年三月，加利福尼亚大学系统决定节省一些开支。就像一位有更好利率的按揭房主一样，它开始重新融资部分债务。但后来事情变得复杂起来。目前的债券持有人发动了一场叛乱，阻止了10亿美元的交易，他们聘请了一家知名律师事务所威胁要起诉。

围绕加州大学债券发行的戏剧是一个更大故事的一部分：一项曾被誉为利用市场拯救美国经济的融资计划的混乱终结。大学系统曾发行过一种建设美国债券，这是一个联邦补贴计划的一部分，旨在在2008年金融危机之后重新振兴经济。放贷人已经从市场上撤出，国会和时任总统巴拉克·奥巴马的政府正在寻找创造性的方式来为公共支出提供资金，以创造就业机会同时升级国家基础设施。

他们提出了BABs作为传统市政债券的替代方案。市政债券是州政府、城市和学院借款的廉价方式，因为他们支付的利息通常免除联邦和州收入税。这意味着借款人可以向投资者提供比可比的应税发行人更低的利率。问题在于，对于美国以外的大型投资者，如加拿大养老金计划或日本保险公司，市政债券并不那么吸引人，因为外国买家无法从税收优惠中受益。BABs将不提供税收优惠，但支付更高的利率，这使它们对更广泛的全球投资者具有吸引力。为了保持贷款对借款人的可负担性，联邦政府每年将以现金形式支付利息成本的35%。

在《彭博市场》六月/七月期刊中展示彭博市场摄影：Justin Fantl for Bloomberg Markets政府和公共机构，如加州大学系统，在2009年和2010年共出售了超过1800亿美元的BABs。2010年在白宫玫瑰园举行的仪式上，奥巴马称这些债券是他政府刺激计划中“最成功的项目”之一，让美国人“更有机会投资于他们社区和国家的未来”。但该计划很快就陷入了当时的强硬预算政治之中。作为与共和党达成提高债务上限的协议的一部分，联邦政府削减了年度补贴。目前，每年只返还原始成本的33%，而不是最初的35%。

听起来似乎只是一个小差别，但在债券的寿命内，这可能会导致数百万纳税人额外支付利息成本，这足以让许多借款人想要退出贷款。许多人希望以面值回购他们的债券。回购给那些以高价购买证券的投资者带来了损失，并提出了替换宝贵收入来源的额外挑战。这些备受争议的再融资对那些通常不购买市政债券但多年前被较高利率吸引的大型机构投资者尤为痛苦。

BABs现在成了孤儿：发行它们的窗口已经关闭，尽管有些债券直到2050年才到期。五月，一位民主党议员在国会重新提出了一项法案，旨在创建一个类似于BABs的基础设施融资计划。但一些分析师现在担心，新颖的融资想法可能会面临更多怀疑，正当像气候变化这样的重大问题需要更多支出时。“我们应该放弃任何直接支付补贴可以替代我们现在所知的[税收]免税的想法，”芝加哥大学哈里斯公共政策学院的教授Justin Marlowe说。

超过十几个发行人已经采取措施使用被称为特别赎回条款的选择进行再融资，根据摩根大通公司的统计。当由“特别事件”触发时，该条款给借款人提供了以某一价格赎回或回购债务的选择。这种语言被包含在债券发行文件中，以减轻借款人对出售应付更高付款的应税债券的焦虑。

虽然多年来借款人一直可以使用这个选择，但大多数人都没有使用。首先，不清楚它是否合法。但当奥里克、赫林顿和萨特克利夫律师事务所，即最大的市政债券顾问，在二月份的一篇博客文章中表示，认为大多数未偿债券都有资格被赎回时，情绪发生了转变，认为政府对补贴的削减算作“特别”情况。

其次，为了筹集资金回购债券，发行人必须发行新债务。因此，只有当免税市政债券的收益率与应税债券相比足够低时，这一举措才有意义。现在是这样。华盛顿州最近通过再融资其BABs节省了1880万美元，尽管它招致投资者的愤怒。

华盛顿州副财政厅长杰森·里希特表示，政府已经处理削减补贴支付超过十年。清除旧债券既消除了更高的利息支付，也消除了补贴将来进一步减少或完全取消的任何风险。“许多发行人认为BABs的补贴支付会具有与国债支付相同的信用质量，”他说。“事实并非如此。事后看来，联邦政府似乎无法提供它试图为州和地方政府提供的长期担保。”

一些发行人仍然犹豫是否要进行再融资，担心会危及与强大投资者的关系。当一群包括PGIM Inc和Mackay Shields LLC等资产管理公司发出威胁要起诉加利福尼亚大学理事会的信时，这种焦虑加剧了。该大学系统的交易于三月份结束。一位发言人没有回应置评请求，截至五月底，尚未提起诉讼。

起初，这种争吵似乎给交易蒙上了阴影。但更多机构开始试探。纽约都会运输局已经批准对其37亿美元的BABs进行部分再融资。

旧金山公用事业委员会在2009年和2010年出售了超过13亿美元的BABs，目前正在避免再融资。自从补贴被削减以来，该公用事业的用户不得不支付额外的2500万美元。该委员会的资本融资总监Nikolai Sklaroff表示：“圣杯将是能够摆脱那些行政繁琐且未如承诺那样支付的BABs。”“虽然我渴望再融资节省，但我不仅仅是想知道我可能在法庭上获胜就足够了。” Sklaroff 依赖投资者尽可能廉价地定价其未来十年110亿美元的借款。但他并没有完全排除再融资的可能性。

投资者们认为，补贴削减幅度不足以在法律上证明回购的合理性，并且发行人不应该等到十多年前触发的赎回条款才使用。“我这个位置的大多数人都很清楚”赎回条款，富兰克林富时顿固定收益的高级副总裁和投资组合经理吉姆·康恩说。“他们真正没有预料到的是他们可能被迫承担实现的损失。”他说，他的公司并不是这类债券的大持有人，尽管在单独管理的机构账户中有一些。

佛罗里达州债券融资主管本·沃特金斯表示，该计划存在一个“缺陷”，即允许联邦政府逃避全部补贴支付。沃特金斯以更传统的方式为州的BABs进行了再融资，节省了约2.18亿美元。他说他不会参与类似的计划：“这对我来说肯定是一个教训——那就是，不要相信联邦政府。”

Querolo和Albright是彭博新闻的公共财政记者。

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