吉姆·查诺斯在市场飙升后带头做空者撤退 - 彭博社

插图：Maxime Mouysset

吉姆·查诺斯未能筹集资金后辞职。卡森·布洛克的公司推出了其第一个纯多头基金。安德鲁·莱夫称他们为“一个濒临灭绝的物种。”

对于华尔街的空头而言，现在是个糟糕的时代。

在多个方面受挫之后，空头卖空者 — 借入并抛售股票以从价格下跌中获利 — 正在撤退。感谢那些逆市上涨的牛市、持续存在的监管威胁、像GameStop Corp.那样的日间交易群体随机挤压股票价格越来越高，以及更多。

## 重点

追捕热门股和空头卖空的终结

15:54

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根据高盛集团的数据，标准普尔500指数中的典型成员的空头利益已降至20多年来的最低水平。HFR数据显示，带有空头偏见的基金资产从2008年的78亿美元下降至46亿美元，而同期整体股票对冲基金的规模几乎增加了两倍。激进活动，比如布洛克和莱夫所进行的那种 — 投资者寻找公司的缺陷，并在公开之前对其进行押注 — 在2022年以来的十年中启动速度最慢，去年仅略微增加。

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在这种背景下，一系列知名的参与者已经减少了他们的做空活动，有些人已经放弃了这项业务，包括其中最著名的人。

2023年，吉姆·查诺斯在纽约。摄影师：维克多·J·布鲁/彭博社“我们的基金业务正在逐渐萎缩 — 人们只是不想投资，”著名的做空卖家吉姆·查诺斯说，他因预测安然公司的倒闭而闻名。“投资者 — 主要是机构投资者 — 已经放弃了在做空方面获得超额回报的可能性。”

查诺斯去年底宣布，他将将他的对冲基金转变为家族办公室，经过将近四十年。投资者对将现金投入看跌策略的兴趣不高意味着这个基金“无法支付日常运营成本，”他说。资产已经从2008年的60多亿美元减少到不到2亿美元。

这是这个投资世界中分裂的角落的反思的一部分，有些人因揭露像Wirecard AG这样的公司的企业丑闻而受到赞扬，而有些人则因为伤害投资者或加剧市场动荡而受到谴责。HFR的做空偏向对冲基金指数在2008年有54个成分，但经过多年的损失和许多策略的资金流出，这个数字已经减少到只有14个。

做空对冲基金陷入困境

在糟糕的表现中，基金数量一直在减少

来源：HFR

注：2024年的回报截至4月

做空卖家的目标是以更低的价格买回他们借出的股票（然后卖出），将其归还给出借人并获利。但在股市似乎只会上涨的市场中，这可能会很困难。过去十年，标普500指数的市值激增约30万亿美元，是其规模的两倍多，首先是由于超低借贷成本时代的到来，最近又是由于人工智能引发的狂热。

根据摩根大通公司的策略师尼古拉斯·帕尼吉尔佐格卢（Nikolaos Panigirtzoglou）的说法，这种股市的“巨大扩张”使得维持做空头寸变得困难。并不一定是做空的判断错误，而是上涨趋势意味着任何看空论点可能需要更长时间才能实现，与此同时，空头必须支付他们卖出的股票的借贷费用。难怪标普500指数公司的中位做空利益现在约为1.7% —— 仅略高于2001年的低点 —— 并且低于高盛估计的每个主要股票领域的长期平均水平。

美国股市一直以快速的速度扩张

过去十年，标普500指数的市值激增约30万亿美元

来源：彭博社

但市场的上涨只是一系列挑战中的一个。2021年，有消息称许多激进的做空卖家正在接受美国司法部和证券交易委员会的调查，涉嫌市场操纵。尽管尚未提出指控，但证券交易委员会去年还最终确定了规则，要求对冲基金和其他大型投资者每月报告某些股票的总做空头寸，加大了对该行业的审查。

这是全球监管收紧的一部分，也导致了像中国和韩国等国家限制了做空交易。这也是对那些试图从股价下跌中获利的交易者普遍怀疑的正式表达，长期以来，这些交易者一直招致了被瞧不起的目光，他们瞄准的公司，这些股票的投资者以及金融机构。 （纽约证券交易所前任主席曾经有名地将他们描述为“恶心”和“不符合美国精神”）

美国股票的做空兴趣接近二十年来的低点

标准普尔500指数成员的做空赌注水平已经下降

来源：高盛

“这是一种糟糕的生意，” Citron Research的创始人Left说道，他已经卷入了司法部的调查中。“你只会让自己陷入公司不断的诉讼之中，可能还有政府的诉讼。我为什么要这样做呢？”

Left 认为 自己没有做错任何事情，但目前调查还没有结果。与此同时，在2021年的混乱交易中，他也是那些受害者之一，当时在线论坛组织的零售交易者通过抬高GameStop和AMC Entertainment Holdings Inc等公司股票价格，挤压了做空公司，尤其是Gabe Plotkin的Melvin Capital Management。

2023年，安德鲁·莱夫在佛罗里达州博卡拉顿。摄影师：詹姆斯·杰克曼/彭博社尽管遭受重大损失，但做空者最终被描绘成了灾难中的坏人 —— 这是他们长期以来习惯的角色。但这一事件给整个行业带来了新一轮负面关注。查诺斯对整个事件非常尖锐。

“零售投资者购买这些毫无价值的股票，然后责怪做空者的问题，这简直是疯狂。”他说。“做空者才是被GameStop现象碾压的人。”

零售交易者在过去两个月再次展示了实力，包括GameStop在内的几只追捧的梗股再次大涨。总体看来，看跌投资者可能避开了最糟糕的情况 —— 来自分析公司S3 Partners LLC的数据显示，这家视频游戏零售商的做空兴趣在2021年的事件之后从未反弹 —— 但这是一个危险的提醒。一度，高盛的一篮子被对冲基金做空的股票从年初的近10%亏损（这对做空者来说是好事）在不到一个月的时间里翻盘，涨幅超过13%。

莱夫表示，这些梗股戏剧展示了市场的“游戏化”，削弱了整个做空行业。他说，最近的一些动荡中，他再次对冲GameStop，但只是持有少量头寸，只是“为了好玩”。

“你不能身材矮小，”左边说。“人们现在意识到，后GameStop事件，股票可以因为很多不同的原因而上涨。”

所有这些都有助于遏制像他这样的激进做空卖家，2023年仅发起了110次活动，而2015年有280次，根据Diligent Market Intelligence的数据。

做空卖家吸取教训

2021年之后，GameStop的空头头寸从未恢复

来源：S3 Partners

从业者表示，越来越难吸引新资金进行冒险的做空方式（做空的下行风险在理论上是无限的），无论是对于激进公司还是仅仅是偏向做空的基金。Russell Clark在对抗股票十多年后，于2021年底关闭了自己的基金。他的RC Global Fund中的资产，曾经对抗中国和美国的科技公司，从六年前的约17亿美元下降到2亿美元。亚洲头寸赢了，但与强大的美国大盘股对抗却影响了绩效。

“如果大型配置者可以通过持有标普500指数来赚钱，他们为什么要冒险将资金配置到对冲基金的偏空头寸上呢？”Clark说。“在你真正看到对冲基金的需求之前，你需要看到领先股票动态的变化。”

观看：随着股市狂欢继续，做空卖家面临灭绝风险

Chanos表示，当前的经济衰退是周期性的，类似于互联网泡沫形成之前所见的情况。问题在于，这种经济衰退可能持续很长时间——他认为这次已经持续了15年。在此期间，高盛的最多做空股票篮子的年均增长超过9%。HFR的偏空指数在这段时间内每年平均亏损超过10%。

“周期越长，做空似乎就越受到质疑和不受欢迎，”查诺斯说。“但这通常是在它为人们赚了很多钱之前。”

这个观点是，一个持续上涨的市场不仅会创造出被做空者最终会大赚一笔的高估值公司，还会掩盖经营不善甚至有时是欺诈性的企业。当做空活动处于低潮时，这一点可能尤为真实，因为熊市活动已被证明可以起到制动作用，遏制具有可疑财务报表的公司的股价。

查诺斯认为，大投资者正在错过“惊人的机会”，因为他们远离了做空。克拉克暗示他可能会在条件合适时考虑重返这个行业。甚至莱夫在过去七个月里至少发布了两份报告，尽管他表示只打算偶尔这样做，并且只针对他认为不是“以消费者为导向的公司”的公司。

上个月，包括GameStop在内的几只追涨股再度大涨。摄影师：Bing Guan/Bloomberg尽管他的对冲基金在最初的GameStop事件中遭受重大损失，格伦·卡彻仍然坚守这个行业。他一直在使用更多的定制篮子来获得更广泛的做空机会，他的做空头寸今年在Light Street Capital Management LLC的回报中起到了推动作用，同时他还持有包括英伟达公司在内的科技公司的多头头寸。

“市场的一个较大部分是 passively funds，他们不分析正在发生的事情，” Kacher 说。“这为做空的人创造了机会。”

今年有一些迹象显示，从历史低点开始出现了踌躇不定的回升，S3 表示，美国的做空兴趣增加了 760 亿美元，其中大约一半是新的做空交易。（另一半仅仅是股价上涨。）

在对 2023 年的做空活动进行回顾时，数据追踪公司 Breakout Point 强调了进入该行业的 新手 的数量，并指出今年的 最佳预测 来自相对不知名的 Dirty Bubble Media。该公司还统计了 2024 年 4 月以来的 47 个新的做空预测，并预计如果保持这种速度，到年底将达到 150 个，比 2023 年增长了 15%。Breakout 的总部位于杜塞尔多夫的创始人 Ivan Cosovic 认为，SPACs、在美国的中国 IPO 和以 ESG 为重点的投资都为激进的做空卖家提供了“异常的机会”。

虽然活动发起的速度可能不是历史上最高的，但仍然有一些激进的做空卖家能够抓住头条新闻，引发抛售，包括像 Block 和 Hindenburg Research 的 Nate Anderson 等人。

空头攻击减少

投资者寻找公司缺陷的激进活动变得更加罕见

来源：勤勉市场情报

2024年的数据截至目前

然而，尽管全球各地的央行已将利率提高到几十年来未曾见过的水平 —— 这通常会对股票市场构成制约 —— 股市总体上仍在上涨，这使得很难长时间维持空头压力。 高盛表示，如今大多数对冲基金的空头压力都是针对指数通过ETF和期货，而不是个别股票。 这些更可能是对冲工具，而不是对市场走向或单一股票效率的赌注。

与此同时，据Acadian Asset Management称，在市场的某些角落借股变得历史上昂贵，这为空头卖家带来了另一个阻力。

一些看跌的投资者正在寻找表达他们观点的替代方式。 Muddy Waters Capital LLC新设立的针对越南股票的做多基金的理由包括认为中国是“不可投资的”，创始人Block在三月告诉彭博电视。 他认为越南有望成为资金流向的潜在受益者。

对于Safkhet Capital LP的创始人Fahmi Quadir来说，作为空头卖家生存甚至蓬勃发展的关键是找到一种即使在整体条件不利的情况下也能盈利的策略。 她取得了一些显著的胜利，包括2015年对当时接近峰值的原先名为Valeant Pharmaceuticals的制药公司的押注，以及对Wirecard在2020年崩溃之前的押注。

“你必须能够适应市场条件，或者至少尝试消除市场条件对你自己投资组合的影响，”Quadir说。“做空卖者永远没有好时机。”

人工智能的繁荣推动了美国股市上半年的激增，交易员们预计在今年剩下的时间里会看到同样多，甚至更多的增长。

标准普尔500指数自1月初以来已上涨14%，创下了本世纪以来第二好的年初纪录，这要归功于经济的弹性、企业盈利的改善以及与人工智能相关公司的火热需求。即使有经济放缓的迹象，这波行情仍在得到美联储的支持，后者正在考虑在数十年来最具破坏性的紧缩行动之后何时削减利率。