美国股市的两位数回报已经成为过去，是泡沫还是不是 - 彭博社

Nir Kaissar

市场是否处于泡沫之中？

摄影师：Johannes Eisele/AFP

苹果继续保持人工智能势头。

摄影师：David Paul Morris/Bloomberg围绕美国股市有很多泡沫的讨论。

近年来，市场表现火爆。自2020年3月因Covid恐慌触底以来，标普500指数的价值已经翻了一番。自2010年以来，包括股息在内，年均上涨14%，几乎比其长期年度回报高出5个百分点。

难怪投资者们在谈论泡沫。

但这是否是一个泡沫？客观地说很难确定，因为这个词对不同的人有不同的含义。评估这个市场的一种方法是将其与一个无可否认的泡沫进行比较，即上世纪90年代末的互联网热潮，从许多方面来看，这仍然是美国历史上最昂贵的股市。

Bloomberg观点跑道事故有解决方案。只是昂贵。申请工作不应该让人感到羞辱工资数据背后隐藏着奇怪的事情勒庞还是梅朗雄？法国面临着一个黯淡的选择按照这个标准，好消息是这个市场并不像泡沫那样泡沫。坏消息是它与泡沫相距甚近，这可能会拖累未来几年的股票回报。

吹泡泡

标普500指数的估值还没有达到最近的高点那么昂贵

来源：彭博社

首先，好消息是，无论一个人偏好哪种盈利指标，这个市场都比互联网泡沫高峰时期便宜。标普500指数的前一年预期盈利市盈率为22倍，而1999年12月为30倍。按照去年盈利计算，市盈率为25倍，而1999年为30倍。根据所谓的循环调整盈利，或者是过去10年的平均通胀调整盈利，市盈率为33倍，而接近互联网泡沫高峰时期为38倍。

这个市场不仅更便宜，而且质量更高。作为一个整体，标普500指数中的公司比1999年更具盈利能力 — 资本回报率高出55%，资产回报率高出34%，股本回报率高出8%。它们的资产负债表也更强大，因为许多公司在2008年金融危机后减轻了债务。标普500指数的资产负债比几乎是1999年的一半。

但看看你能得到什么

标普500指数现在比互联网泡沫时代提供更高质量

来源：彭博社

投资者似乎也不那么投机。我根据12个月滚动营运盈利的市盈率，将标普500指数中的公司从高到低排名。在这两个时期，排名在前450位的股票的估值是可比的。然而，在互联网泡沫时代，排名前50位中的每一只最昂贵的股票都要贵得多。1999年，雅虎公司以荒谬的市盈率1731位居榜首。现在，这一荣誉属于高通公司，其233倍的市盈率仍然过高，但是只是那个估值的一小部分。更广泛地说，1999年排名前50位最昂贵股票的平均市盈率为196；现在为83。

现在，50支最昂贵的股票的市值比起互联网泡沫时代有所减少，它们占标普500指数的17%，而1999年几乎占了该指数的四分之一。

这些都是认为称这个市场为泡沫可能还为时过早的原因。但毫无疑问，这是一个昂贵的市场，现在考虑未来意味着并不为时过早。从历史上看，估值与随后中期回报之间存在强烈的反向关系 — 即，高估值往往会导致低于平均水平的回报，反之亦然。值得注意的是，标普500指数花了七年多的时间才恢复到1999年的水平，期间该指数每年仅为投资者提供1.8%的回报。

很难准确预测未来会发生什么，但可以做出合理的猜测。从19世纪中叶到20世纪90年代中期，股票回报的两大主要推动因素是股息和盈利增长。自那时以来，股息收益率已经下降 — 标普500指数的股息收益率仅略高于1%。因此，投资者必须依靠盈利增长来推动回报。

谁动了我的股息？

美国股票的股息收益率已不再是过去的水平

来源：罗伯特·希勒的在线数据网站

推动盈利增长的是销售增长和扩大利润率。过去三十年，销售每年增长4%；让我们假设这种增长会持续。更大的问题在于利润率。自20世纪90年代初以来，利润率已从接近4%增长到12%，这是一个巨大的成就，相当于每年利润率扩张约4%。

节约每一分钱

大型美国公司已经从销售中挤取了越来越多的利润

来源：彭博社

但公司可以从销售中挤取的利润是有限的。想象利润率从这里显著扩大要比想象它们接近长期平均水平收缩更困难。不过，让我们慷慨一点，假设公司可以在未来十年内保持当前的盈利水平。随着利润率稳定，销售以每年4%的速度增长，收益也将以每年4%的速度增长。再加上当前的股息率1.4%，标普500指数的预期回报率在未来10年内将为5.4%。

这也假设估值保持在当前水平，这可能太慷慨了。自1990年以来，标普500指数的市盈率一直平均为18倍。如果在未来10年内回归到这个平均水平，那将每年拖累2.2%，使标普500指数的预期回报率接近每年3.2%。不能保证估值不会降低，特别是如果投资者决定更喜欢10年期国债收益率为4.3%。

人们可以对这些假设提出异议，但无论如何，要重现自2010年以来标普500指数产生的中两位数回报是很困难的。我相信地球上最大的两家资产管理公司，黑石集团和万得集团，已经尽力了，以下是他们得出的结论：黑石集团 估计美国股票在未来十年内将每年回报5.4%，而万得集团 预计这个数字将在3%至5%的范围内。听起来合理。

不要误会，我和任何人一样喜欢泡泡式的聊天，但这并不能替代对未来前景的清醒评估。更多来自彭博观点：

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动量——一种购买赢家、卖出落后者的策略——在市场中始终是一个强大的力量，但自ChatGPT引发人工智能狂热以来，其表现卓越。标普500指数创纪录的上涨背后还有其他因素。但总的来说，利率远高于许多人六个月前的预期，并没有帮助。最近的经济数据表明，通胀仍在阻止降息，这种情况可能让股市陷入困境。相反，股市保持平静，动量来自于壮丽的嗡鸣。