法国选举：2017年带来了非常不同的市场压力 - 彭博社

Michael Msika, James Hirai

2024-06-26

马琳·勒庞在2017年3月的一次竞选活动中。摄影师：克里斯托夫·莫兰/彭博社马琳·勒庞的国民集会党正在赢得跨政治光谱的选民。

摄影师：萨姆·塔林/盖蒂图片社欧洲马琳·勒庞的极右翼政党第一次接近在法国夺取权力时，焦虑的投资者推高了债券收益溢价，担心她可能造成的潜在经济损失。

最终，勒庞在2017年总统竞选中失败了 —— 商业友好型新兴人物埃马纽埃尔·马克龙在第二轮投票中以66%对34%击败了她，市场对此做出了积极反应。

这一次，勒庞的国民集会党在即将开始的快速议会选举中名列第一，债券投资者再次感到不安，这次还有股票投资者加入。市场友好的结果不太可能出现，因为左翼联盟以提高税收和增加支出为承诺名列第二。

2017年和2024年之间的相似之处有限 - 七年前，央行将利率推至零以下，试图振兴全球经济，而今天，经过疫情后的通货膨胀激增，利率要高得多。

然而，在两次选举中，投资者都表现出他们对政治和监管风险的敏感性，交易员正在翻阅七年前的策略手册以做好准备。

以下是资产类别在当时和现在的表现。

马克龙在6月9日出人意料地决定举行选举，使债券投资者感到不安：他们立即要求法国政府债券的收益率比德国政府债券高出多达80个基点，高于不到50个基点的水平。这一差距是十多年前欧元区危机以来的最高水平。

尽管本周这一溢价略有下降，但交易员在等价债券期货中的持仓表明他们仍在押注法国收益率会上升。这种扩大更多是德国收益率下降而不是法国收益率激增的结果，这表明了一种飞向安全的迹象。

回到2017年，法国债券（OATs）与德国国债之间的利差在总统选举第一轮之前以类似的方式激增，然后在马克龙第一轮胜选后再次收窄，因为市场定价出了马克龙当选总统的强烈可能性。

今年和2017年之间的一个关键区别是，当时勒庞提议让法国退出欧元区，这一立场她现在已经放弃。然而，欧元可能崩溃，导致以复兴的国家货币计价的政府债券，这种前景，无论多么遥远，都意味着意大利政府债券利差在2017年也扩大了。

“大部分的影响集中在法国资产上，与2017年法国总统选举期间发生的情况不同，”高盛集团（Goldman Sachs Group Inc.）策略师，包括Lilia Peytavin在内的人在一份备忘录中写道。

与此同时，固定收益波动性——投资者不确定性的一个衡量标准——本月从近两年低点跃升至五个月高点，这是由于意外宣布举行选举。截然相反，2017年的价格波动下降，因为欧洲央行当时正处于旨在提振该地区低迷增长的大规模债券购买计划中。

观看：法国三大政治集团的领导人在他们的第一次电视辩论中就退休、税收和移民等问题发生冲突。Caroline Connan报道。

对于股票而言，2017年的情况完全不同。CAC 40指数在选举前几周一直上涨，仅在第一轮投票前夕出现小幅下跌。当时，全球宽松的货币政策是股票市场的主要推动力。而这一次，自马克龙决定举行选举以来，基准指数已下跌了4.3%，投资者担心国民阵线和左翼新人民阵线联盟的民粹经济政策。

在估值方面，2017年和现在，MSCI法国指数的交易水平相似，约为14至15倍的预期收益。然而，2017年法国股票并未与欧洲其他地区的股票交易溢价，与2024年形成鲜明对比。事实上，法国股票最近的回落使它们回到了相对长期的中位估值水平，消除了这种溢价。

与债券一样，2017年4月23日的总统选举第一轮引发了股市的一轮涨势 — CAC 40指数随后飙升了4.1%，创下了过去10年中疫情期间以外的最大涨幅之一。

法国兴业银行，这家股票自选举公告以来本月跌幅最大，选举前波动较大，但第一轮选举后股价上涨了近10%。其他受到重创的股票，如基础设施和建筑公司维西公司或埃菲奥斯公司也经历了类似的价格波动。

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尽管目前股市不再受低利率和宽松货币政策的支持，如同2017年那样，但欧洲经济已经显示出复苏迹象，盈利预期也在上升。与此同时，由于通胀降温，欧洲央行本月已开始降息。

然而，投资者并不自满。期权市场对法国股市的风险定价与2017年相似，法国CAC 40指数和德国DAX指数之间的一个月隐含波动率差价激增至约六个点。

根据民意调查，今年的选举 — 第二轮投票将于7月7日举行 — 很可能会导致极右派或极左派成为议会中最大的政党。这反过来可能会促使马克龙从他们的阵营中选择一位总理。从投资者的角度来看，唯一的安慰是股票和债券可能已经将这一结果定价，导致投票后的股市和债市上涨。

“市场往往会对政治风险反应过度，我们认为这是另一个案例，” 瑞银集团AG的策略师杰瑞·福勒（Gerry Fowler）上周在一份备忘录中写道，认为这是一个买入机会。“市场最终往往会迫使妥协，政治家们很可能知道这一点。”

熟悉《阿斯特里克斯》系列漫画的人都会记得每一次冒险开始时展示的地图：一个微不足道的不屈不挠的高卢村庄，只有用放大镜才能看到，顽强地抵抗着看似不可阻挡的罗马入侵。

类似的情况正在今天的法国政治格局中发生。正如6月9日欧洲选举结果的地图所示，唯一未被玛琳·勒庞的极右翼国民集会征服的地区是巴黎和其他几个大城市。在紧急议会选举第一轮投票前仅剩几天之际，当评估她及其阵营 — 目前以约35%的支持率领先民意调查 — 最终可能获得多大多数时，请记住这幅地图。