泰晤士水务用户被迫为前所有者麦格理的账单买单 - 彭博社

悉尼的麦格理集团总部。

摄影师：Brent Lewin/BloombergPeter King

摄影师：Brent Lewin/Bloomberg稳定的收入。几乎没有争议。机构投资者争相参与。水业本应是一个无聊的行业。然而，麦格理集团作为泰晤士水务公司的所有者的十年却一点也不无聊。

据一位熟悉交易情况的人士和彭博计算，澳大利亚银行和资产管理公司管理的基金在2018年之前出售了英国最大水务公司48%的股份，赚取了约9.3亿英镑（12亿美元）。那些从麦格理手中购买这些股份的人现在将其视为几乎一文不值，其中一位股东几乎要把其投资的10亿英镑全部冲销。

除了麦格理在公司股权出售中获利外，文件显示，该水务公司还通过股东贷款支付了约11亿英镑的股息和利息。据该人士称，麦格理的投资者在其控制泰晤士水务公司的11年中获得了大约原始投资的2.5倍回报，约16.5亿英镑。自2017年麦格理退出该业务以来，该水务公司的最终股东没有获得任何股息。

这些此前未报告的数据显示了麦格理能够利用行业规则和杠杆效应，将一个稳定收入的水务公司转变为一个能够产生现金以支付投资者高额股息的公司。

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在麦格理拥有期间，与该公司及其监管机构Ofwat熟悉的几位人士接受的采访描绘了一个精明的金融运营商的形象。这家公司受到了一个有缺陷的Ofwat管理的定价系统的帮助，该系统鼓励水公司承担越来越多的债务。这种负债使得行业的部分地区难以生存。

伦敦泰晤士河水处理厂。摄影师：Chris Ratcliffe/Bloomberg没有比泰晤士更容易受到影响的了，它经常被视为英国水业失败的体现。它的未来已经成为7月4日大选的一个问题，新政府面临将水务公司置于特别管理或临时国有控制之下的可能性。这一切发生在未经处理的污水被泵入河流和海洋、到2030年水费可能增加56%以及老化基础设施引发了公司1600万客户和政客的愤怒的背景下。

泰晤士的不稳定财务状况构成了一种存在威胁。在2006年麦格理收购该公用事业公司之前，其运营公司层面的净债务为24亿英镑。十年后，澳大利亚集团出售时，这一数字已经增加到110亿英镑以上。运营公司的债务——Ofwat监管的部分——现在达到147亿英镑。

麦格理表示，泰晤士河筹集的债务帮助资助了网络必要的投资。尽管承认在其所有权下，债务占收入前利息、税收、折旧和摊销的比例增加，但表示这是由于监管变化。

然而，在利率较高的情况下，这笔债务使泰晤士河及其母公司泰晤士河肯布尔金融有限公司陷入困境，麦格理在2006年收购前帮助创建了这家公司。四月份，肯布尔告诉投资者它将违约，到2026年到期的债券现在几乎一文不值。

在麦格理的管理下，泰晤士河举债

泰晤士河水务有限公司的负债比率

来源：公开账目，由彭博编制的数据

Ofwat将于7月11日就泰晤士河的下一个五年业务计划是否可行做出初步裁决。如果没有监管机构的批准，泰晤士可能无法筹集数十亿英镑的股本，用以资助其扭转计划，修复慢性漏水和污水泄漏问题。周一，英国主要反对党工党——看起来有望在选举后掌权——表示希望避免任何形式的长期国有化泰晤士，并正在寻找替代方案。

Ofwat的审查——将确定消费者价格并决定水公司借款成本——将是自1989年私有化以来最具影响力的，因为政治风险如此之高。对Ofwat来说，做出正确的假设至关重要。它需要表明自己在保护消费者、控制账单的同时，也在帮助推动行业的长期投资。最终Ofwat的决定预计将在12月份公布。

泰晤士河已要求监管机构提供更有利的条款，希望吸引投资者。自一月以来担任该公用事业公司首席执行官的克里斯·韦斯顿表示，一旦Ofwat做出决定，他将再次走向市场寻找新的投资者。

当安大略市政雇员退休基金会（Ontario Municipal Employees Retirement System）中的一家在2017年从麦格理（Macquarie）手中购买泰晤士股份的投资者将其在肯布尔（Kemble）的99亿英镑股份全部注销时，寻找新支持者变得更加困难。其他投资者预计也将遭受同样沉重的损失。

反对亚宾顿泰晤士水库计划的横幅。摄影师：Vivian Wan/Bloomberg如果Ofwat设定较低的加权平均资本成本（WACC）——监管机构对水公司在五年期内借款和投资基础设施的成本的最佳猜测——那么泰晤士要避免破产几乎是不可能的。韦斯顿表示，该公司有足够的资金运营至2025年7月，还有其他选择可供探讨。

“如果当前所有者对一家不仅是自然垄断、而且是法定垄断，是一个为不断增长的人口提供基本服务的公司估值为零，而且没有竞争对手，我认为要说服其他投资者开始购买这家公司将需要相当多的努力，”伦敦格林威治大学访问教授、在水业领域撰写了大量文章的大卫·霍尔表示。 “另一种私营部门所有者选择现在对所有公司都在迅速消失，但我认为对泰晤士水务公司来说，这种选择必须已经完全消失了。”

金融还是结构工程？

公司和行业内部人士表示，危机的种子是15年前在金融危机的深处播下的。麦格理和其他水务公司的所有者被鼓励在Ofwat设定了一个隐含的借款成本 —— WACC的一部分 —— 远高于公司筹集融资所需水平后筹集债务。这意味着每次发行债券时，泰晤士河或其他水务公司都会从理论和现实之间的差异中获利。

在由麦格理领导的2006年收购之后的第一个完整年度，监管机构允许隐含借款成本为4.3%，而泰晤士水务公司发行了一系列总额达11亿英镑的通胀链接债券，所有这些债券的利率都低于2%。这种金融套利激励了许多水务公司筹集债务。

在2006年10月，由麦格理领导的团队赢得欧盟反垄断批准收购该水务公司时，正在伦敦更换泰晤士水务公司的主管道。摄影师：Suzanne Plunkett/BloombergWACC在一定程度上是数学公式，一定程度上是学术练习，只能是一种有根据的猜测。但在资金紧张的行业中，它已经具有图腾般的重要性。实际上，所有的垄断公司都被监管机构允许获得一定水平的回报，但这个过程更类似于一种思维实验，而不是一个运作中的市场价格。直到2019年，Ofwat才将债务成本与市场基准联系起来，以防止融资成本的变化。

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在金融危机之后，Ofwat官员陷入了困境。他们需要在没有任何了解利率走向的情况下为2010年至2015年设定WACC。因此，他们将其设定为3.6%。

他们的判断再也不能更错了，因为央行为了应对危机后果而将借款成本不断降低。

官员们承认他们过于依赖信用评级公司来防止公用事业公司承担过多债务。许多水公司即使负债越来越多，仍保持健康的信用评级。

“当金融危机发生，利率跌至最低点时，Ofwat从未调整资本成本是多少，”EDHEC基础设施研究所的研究主任蒂姆·惠特克说。“多年来，麦格理只是通过杠杆化资产负债表，尽可能增加债务，这使他们基本上可以提取现金而不必投资于业务本身。”

通过发行廉价债务，泰晤士水公司产生的资金可以返还给股东。根据EDHEC的分析，2010年至2014年间，泰晤士水公司可用现金的70%以上以股息和贷款偿还的形式发放给投资者。股东在2007年没有获得任何回报，然后在2008年获得了1亿英镑以上。这种支付一直持续到2017年，总额超过10亿英镑，其中很大一部分将流向麦格理。

麦格理的一位发言人表示无法对EDHEC的计算发表评论。但表示“由于投资发生了质的变化，泰晤士水公司在我们的11年部分所有权期间规模翻了一番。我们的投资者在那段时间内获得的总回报与英国上市公用事业公司持平。泰晤士水公司在我们的投资期间履行了监管机构设定的许可条件，并保持了投资级信用评级。”

泰晤士水务控股公司直到麦格理出售才支付股息

股息帮助麦格理和其他所有者在泰晤士上获得回报

来源：公司注册处文件，EDHEC

2014年后，Ofwat使水务公司更难筹集债务，投资回报大幅削减。但直到近十年后，Ofwat才获得权力阻止水务公司向其母公司的债务支付股息，就像泰晤士与Kemble所做的那样。

匿名官员表示，直到2021年，他们不得不依赖胁迫和尴尬来实现杠杆率的降低。但在2023年4月，Ofwat宣布表现不佳的公司将不被允许支付股息。仅仅七个月后，泰晤士向Kemble支付了3750万英镑来偿还其债务，Ofwat开始了调查，最终导致其股东中断了对公司的新股权投资。

霍尔将当前情况描述为监管机构与公司之间关于股东是否愿意投入自己的“资本来为我们的公共服务进行必要投资”问题的“迟来的政治经济对峙”。

在麦格理拥有泰晤士水务期间，其投资的110亿英镑中，超过85%是由债务资助的。其余的10%至15%是由企业产生的股本，也被称为留存收益。

麦格理表示，他们以谨慎的杠杆水平经营泰晤士，并且年回报率为12%-13%，仅略高于Ofwat大约10%的基准水平。

麦格理首席执行官Shemara Wikramanayake。摄影师：Brent Lewin/Bloomberg“令人失望的是，英国媒体选择了对此进行非常狭隘的叙述，并大肆宣扬泰晤士水务公司的债务问题，试图将其与我们联系起来，而我们已经六年没有拥有这项资产了。” 麦格理首席执行官Shemara Wikramanayake在2023年集团年度股东大会上表示。

“当我们停止拥有这项资产时，它还是投资级别的，”Wikramanayake补充道，指的是泰晤士水务公司的信用评级。

麦格理事件

麦格理与英国水务行业的关系始于二十年前，当时它发现了上世纪80年代私有化后留下的碎片化垄断机会。

2003年，它以3.86亿英镑收购了东南水务有限公司，三年后以6.65亿英镑出售，并竞标泰晤士水务，当时由德国能源公司RWE AG拥有。这家澳大利亚银行领导的财团以46亿英镑收购了该公司，在2006年拥有了48%的股份并负责管理该公司。

新业主亲力亲为，据当时在那里工作的人说，决心降低成本并简化业务。由于价格由监管机构设定，保持低成本以及杠杆是推动股东回报的最佳途径。

杠杆率——作为公用事业公司债务与资本的比例——最终在泰晤士水务达到了80%以上，因为麦格理在2011年至2017年间分三次减持了该公司的股份。随着低利率，债务负担看起来很高，但是可以管理。然后有一天，情况发生了变化。该公司的债务几乎有三分之二与通货膨胀挂钩或者携带浮动利率，以保持发行成本低。当价格在2023年飙升时，这种做法适得其反。

由伦敦霍洛威区一根水管爆裂引起的洪水。摄影师：克里斯·J·拉特克利夫/彭博社澳大利亚麦格理公司给泰晤士河负担的债务已经证明是不可持续的。伦敦东方与非洲研究学院的经济研究助理凯特·贝利斯将泰晤士河的客户比作“他们水系统”的租户，他们不得不在“房东的抵押贷款”未还的情况下支付租金。

房东现在拖欠款项，争论的焦点是租户的租金是否需要上涨，还是贷款人需要承担一些损失。原房东麦格理早已离开。现在将由新的英国政府决定接下来会发生什么。

西太平洋银行首席执行官表示，澳大利亚经济正在与将通胀率回归到储备银行目标的所谓最后一英里作斗争，这是在月度消费者价格数据显示出意外飙升的一天后。

周四，西太平洋银行首席执行官彼得·金的观察是在消费者价格指数数据引发货币市场加大对澳大利亚储备银行下次会议可能加息的押注后，银行业首次发表的观点之一。