切尔西足球俱乐部所有者Clearlake面临投资者对债务问题的疑虑 - 彭博社

斯坦福桥的切尔西旗帜。

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找到气泡。

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Clearlake Capital Group 最为人所知的不仅限于金融圈，还拥有切尔西足球俱乐部，这支英超球队有时因为以高价购买未经证实的球员而受到批评。高价。

作为总部位于加利福尼亚的私募股权公司，Clearlake Capital Group 正在为其最新基金筹集资金，一些投资者和债权人对其在收购热潮时期所做的收购价值提出类似的质疑。

回到2020年，Clearlake Capital Group 正在拒绝那些争相加入其第六个旗舰基金的人。该公司过去表现出色，为支持其赌注的养老金、保险公司和其他机构提供了最佳回报。从其以前的现金储备中购买的公司，如医疗软件公司 Provation 和自存储供应商 Janus International，正在稳步赚取丰厚利润，为 Clearlake Capital Group 及其有限合伙人带来了好处。

但是，仅仅几年后，筹集了超过70亿美元用于第六基金的资金，世界已经大不相同。该公司利用新的投资者资金在本十年初继续支出，当时估值倍数很高，而且用债务堆积这些企业。如今，坚挺的高利率严重拖累了许多这类资产。

Clearlake并不是唯一需要应对廉价资金时代结束的公司；许多私募行业同行都面临着同样的困难。投资者们仍然纷纷签署最新的150亿美元筹款，指向其在之前基金中赚钱的记录。

然而，该公司确实展示了当前私募股权面临的挑战，特别是那些在2020年至2022年之间大手笔投资的人。根据彭博社在六月底编制的数据，它是持有最多困扰债务的私募股权公司，至少有100亿美元。该数据捕捉到了交易价格低于80美分的贷款和价格低于80美分且利差超过10个百分点的债券。

“像2021年这样的高峰将导致价值实现困难，”穆迪评级公司副董事总经理克里斯蒂娜·帕奇特说道，她在谈论私募股权收购时提到。

Clearlake的压力信用

Clearlake有许多公司的债务接近压力和困扰水平

来源：根据债务交易员和彭博数据在7月1日那周的估计四舍五入到最接近的美分。

注意：一些公司与Clearlake并肩投资。一些公司进行了包括新贷款在内的债务管理交易，这些新贷款排在此处引述的传统贷款之上。

与Clearlake熟悉的十几个人进行的对话 — 包括投资者、银行家和竞争对手 — 强调了对在并购繁荣的顶峰购买的资产的担忧，特别是第六基金。

2020年至2022年间，Clearlake收购了一系列企业，如投资软件制造商Confluence Technologies和企业IT专家Quest Software Inc.，这些企业都面临着压力，一些有限合伙人正在质疑这家私募股权公司的快速增长是否使其过度扩张。

Clearlake也是行业中领先的继续车辆使用者之一——这是一种有争议的做法，即将资产出售给公司管理的新基金，过去已经进行了五笔交易。据知情人士透露，该公司正在探讨第六笔交易，涉及数字营销公司Constant Contact。

该公司的发言人拒绝就此事发表评论，尽管其他知情人士指出，最新创纪录的筹款进展证明了投资者的支持。即使那些私下对第六基金持批评态度的人也在向Clearlake投入更多资金，表达希望其财务智慧将帮助其在收购集团面临困难时期中航行。

与竞争对手一样，Clearlake在其公司陷入困境时经常与贷款人玩强硬，以减轻自己的有限合伙人所承受的大部分痛苦。

辉煌时代

Clearlake成立于2006年，由José E. Feliciano和Behdad Eghbali创立，旨在通过传统的收购和困境投资来瞄准科技、消费品和工业公司，但真正在上个十年末迎来了它的全盛时期。那是行业的辉煌时代，债务廉价，通货膨胀低，养老基金充斥着投入私人市场的美元。长期持续的并购热潮使资产价格在各处上涨，公司争相向投资者筹集更多资金。

Jay Powell的美联储暂停降息，收购黄金热潮已成历史。有限合伙人缺乏现金用于配置，使他们变得更加苛刻。

José E. Feliciano。摄影师：Slaven Vlasic/Getty ImagesBehdad Eghbali。摄影师：Mike Egerton/PA Images/Getty ImagesClearlake的投资者在早期基金给他们丰厚回报并获得投资资本的可观倍数时，并没有过多担心其快速增长。其第四和第五基金已经返还给有限合伙人超过他们投入的资本，并且还有更多资产待出售。这些成功使得其高额费用和对继续基金的偏爱对大多数支持者来说是可以容忍的。

该公司的资产已经膨胀至超过800亿美元，这要归功于2015年至2021年间的积极推动，当时每隔一两年就会回到市场筹集新的收购基金，每一个基金规模大致翻倍。

“Clearlake将成为该特定资产类别过度受欢迎的典范，”刚从约翰斯·霍普金斯大学凯瑞商学院退休的Jeff Hooke说道。“当你有多个基金并且每隔一两年就开始一个新基金时，你很快就会投入资金。”

Clearlake的现金收入

这家私募股权公司一直在实施激进的筹款策略

来源：康涅狄格州政府

最近一份对康涅狄格州的尽职调查报告发现，其养老金计划投资于多个Clearlake基金，发现其不断增长的资产管理规模“可能引起战略漂移的担忧，因为缺乏纪律和专注”，同时承认该公司的投资团队随着资产的增长而壮大。

康涅狄格州的养老金顾问也写道，Clearlake“在其投资组合公司中历史上利用了更高的杠杆水平，在当前市场条件下引起了担忧。” 与许多同行一样，该公司没有足够对冲利率变动的风险，尽管现在已经这样做了。据一位知情人士称，它在其投资组合上有约150亿美元的对冲，

尽管投资者有任何疑虑，Feliciano和Eghbali最新的努力似乎进展顺利。去年，Clearlake开始为其第八个收购基金筹集资金，告诉支持者，它的目标是超过为其第七个基金筹集的140亿美元，该基金于2022年结束。

一年后，据一位知情人士称，它已经获得了近100亿美元的承诺，目标是150亿美元，而且它不必向投资者提供额外的激励措施。

问题点

随着支持者们权衡他们想要投入到最新基金中的金额，一些人比平常更关注其近年的投资，特别是从2020年到2022年的繁荣时期。

许多人正在经历艰难时期。2021年收购的Confluence被穆迪下调评级，穆迪指出其“高度杠杆资本结构和薄弱流动性”表明“激进的财务策略”。

Clearlake也在考虑将Quest和网络安全公司RSA Security的部分业务合并成一个新业务并出售股份。它之前出售了RSA的一个部门以偿还债务，并利用所得款项返还给投资者，激怒了一些贷款人。

2021年收购的医疗电子账单公司FinThrive正在与债权人就一项可能包括低于面值的债务交换进行谈判。

问题不仅限于第六基金。2018年收购的定制轮毂公司Wheel Pros去年进行了困境债务交换以争取时间。标普全球评级表示它仍有违约风险，投资者已经抛售了作为交换一部分的新贷款，导致其价格跌至接近面值的60美分。Wheel Pros于2021年被纳入续投工具，根据康涅狄格州的报告，其内部收益率截至12月31日为-20%。

在其他地方，塑料瓶制造商Pretium Packaging在2020年初被收购，去年进行了一次债务重组，标普认为这是一种有选择性的违约。

Clearlake著名的交易Chelsea，并不被一些投资者所喜爱，但从财务角度来看还为时过早。尽管团队报告称去年在税前亏损了9.01亿英镑（1.15亿美元），但该投资公司在12月31日的投资额略高于购买价格，尽管Football Benchmark估计Chelsea价值28亿英镑，比Clearlake在2022年投资的金额高出约5亿英镑。

其所有者希望他们在年轻人才上的巨额投入最终会有回报，并让其与阿布扎比所有的曼城等精英对手竞争。

Clearlake Capital已在Chelsea的年轻球员上花费了巨额资金。来源：Visionhaus/Getty Images### 耐心资本

这种对耐心的呼吁同样适用于更广泛的业务。PE投资的性质意味着像Clearlake这样的赞助商有很长的时间跨度来让赌注发挥作用。他们不必每个季度定价资产，而且一个绝对成功的赌注可以抵消很多失败的赌注。该公司对一些最近投资的项目仍然感到乐观，比如BetaNxt，一家财富管理科技公司。

收购世界的另一个特点是，当重新融资困扰债务时，公司会竭尽全力保障自己和支持者的回报，通常是以放贷人的费用为代价。以Clearlake所有的瓦尔库尔包装公司为例，该公司最近向一群承诺提供新资本的债权人提供了超过每美元90美分的报价。

任何不与他们合作的人都会被推到队伍的后面，并且可以以60美分的价格交易他们的债务。这种强硬的策略可能会在你不得不进行大量重新谈判时让债权人成为敌人。

Clearlake的强硬方法也帮助其在极端情况下保护回报。宾夕法尼亚州雇员退休系统的一份2023年12月报告显示，投资资本的倍数在Wheel Pros上超过了五倍，该公司被转卖给了一个现在陷入困境的继续基金。Pretium的倍数超过了两倍。

根据康涅狄格州的文件，截至12月31日，第六基金的净内部收益率为24%，该州的养老金计划即使在进行尽职调查报告后也向Clearlake的第八基金承诺了2亿美元。其他支持者也仔细研究了Clearlake最近的交易，并重新投资了。

熟悉Clearlake策略的人指出，它也是对处于困境的资产和增长机会进行投资的投资者，这可能让它在当今私人市场的低迷价格中获利。“自疫情爆发以来，我们在美国经济增长方面表现相对不错，”穆迪的帕奇特说。“因此，可能会有财务状况不佳的优质企业。”

尽管如此，投资者目前还没有理由自满。PE使用一种称为“分配给实收资本比率”的指标来显示它向投资者返还了多少。比率为一意味着投资者拿回了他们的钱。根据康涅狄格文件，基金六在年底时为0.1，显示还有多少工作需要做才能实现投资组合的价值。

几周前，Clearlake举办了LPs的年度会议，选择了一个令人惊讶的演讲嘉宾：前英国首相鲍里斯·约翰逊。就像他一样，收购行业在这个十年之交达到了顶峰，然后失宠了。要重回那个高度并不容易。

对于帕奇特来说，这对整个PE公司以及向这些公司提供贷款的基金都是真实的。她总结道：“私募股权和信贷都将获得比最初预期更少的回报。”

今天的市场提出了一个新的存在性问题：如果某样东西没有价格，它是否会形成泡沫？

作为一个信仰相对有效市场的人，我不太愿意称任何东西为泡沫。要认识到泡沫需要在其他人之前发现一种被明显高估的资产或资产类别。即使在事后看来显而易见，要在实时中做出这种判断几乎总是不可能的。而且这是在公开市场上，价格很容易观察到，并且随着投资者形成观点和整合信息而不断更新。