私募股权的创意魔法正在掩盖对金融系统的危险 - 彭博社

华盛顿特区的美联储大楼。

摄影师：Ting Shen/Bloomberg纽约的Citadel Securities交易大厅。摄影师：Lila Barth/Bloomberg上个月，KKR & Co.的执行官Pete Stavros在柏林私募股权行业的年度聚会上发表讲话，他的言辞比Apollo Global Management的联席总裁Scott Kleinman稍显低调。但同样令人担忧。

而Kleinman则警告说，对于收购公司而言，“一切都不会好起来”，Stavros则承认，最近他所在的行业可能变得“过于创造性”。无论是喧闹与否，他的评论都触及了一个问题的核心，这个问题开始令从投资者到监管机构的每个人感到不安：私募股权目前对金融工程的狂热。

几十年来，私募股权模式似乎无懈可击，将该行业形象从“大门上的野蛮人”转变为资本主义的重要支柱。基金筹集资金，购买企业，负债经营，以盈利退出，并说服满意的投资者再次重复这一过程 —— 规模越来越大。激增的借贷成本已经使这一引擎停滞。

尽管收购公司表示他们在并购市场看到了一些曙光，但他们已经深陷于第三个年头的高利率和几乎没有机会以合理价格出售资产的困境中，并被迫采取一系列手段来维持局面：“付息资产”（PIK）让私募股权公司推迟支付毁灭性的利息，换取承担更昂贵债务的机会；“净资产价值”贷款允许资金短缺的收购公司抵押他们的持有资产。

这种无休止的拖延策略 —— 寄希望于降息的央行最终会出手相救 —— 使支持私募股权公司的养老金、保险公司和其他机构感到不安。当收购团队试图出售时，PIK、NAV贷款和其他形式的过多包袱正在制造障碍。

与此同时，监管机构对被隐藏的事物越来越担忧，以及私募市场崩盘对银行系统和实体经济就业的传染风险。投资者只是希望公司回归到他们的创始使命：改善他们所拥有的公司。

“PIK就像是一个吞噬股权的吃豆人，”加拿大养老金计划投资委员会总裁兼首席执行官约翰·格雷厄姆（John Graham）说道，这家规模达6320亿加元（4640亿美元）的庞然大物是全球最大的私募股权投资者之一。“这归根结底是关于增长公司的运营绩效，确保回报来自于那里，而不是来自于‘金融杠杆’，”他告诉彭博社。

KKR的Pete Stavros。摄影师：PATRICK T. FALLON/AFP一些顶尖行业人物并不否认过度债务多样化的危险。“在像净资产值贷款和保证金贷款这样的事情上，这只是额外的杠杆，如果情况对你不利，你可能会遇到问题，” KKR的全球私募股权联席主管Stavros在柏林活动上说。

一个更广泛的担忧是，虽然买家对高质量公司的需求可能已经回升，正如在华尔街投资银行活动的增加所显示的那样，但私募股权公司的账簿上充斥着以高价收购的不太具吸引力的企业。许多企业是在2021年和2022年的收购热潮中收购的，并且通常是通过堆积浮动利率债务来支付的。这意味着PIK、净资产值等等的高空杂耍可能会一直持续下去，直到利率大幅下降，或者出现问题。

“我们看到的是2012年开始的这场泰坦尼克级资产泡沫的缓慢崩溃，”Arena Investors的首席执行官Dan Zwirn说。

“在某些情况下，估值相差甚远，我预计很快会有一个时刻，审计师会表示他们无法再对账目进行签字确认，”他解释说，许多二级市场上的资产销售将以远低于今天公司定价的价值进行。

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私人悲伤

私人市场——由私募股权公司和向它们提供贷款的私人信贷基金组成——自千禧年之交以来膨胀了15倍，根据国际证券委员会的一份九月报告。 麦肯锡公司估计，私人市场资产在2023年6月底达到了13.1万亿美元。

监管机构对这场革命表示赞赏，因为它将更加冒险的企业贷款从华尔街转移开来。然而，私人公司缺乏透明度成为越来越令人焦虑的源头。欧洲银行业管理局主席何塞·曼努埃尔·坎帕表示：“我们对此并不了解得很好，因为没有关于谁持有什么以及彼此之间的关系的信息。”

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这种不透明性使人难以看清隐藏了多少麻烦。而使用PIK和其他所谓的“背部杠杆”形式使得更难以清晰地了解私人公司的状况。

根据彭博新闻根据《私募股权国际》的排名编制的数据显示，50家最大私募股权公司的投资组合企业欠款的困扰债务自三月中旬以来增加了18%，达到了427亿美元。另一家加拿大养老基金巨头不列颠哥伦比亚投资管理公司的执行副总裁兼全球公共市场负责人丹尼尔·加兰特最近告诉彭博：“我们预计违约率将上升。”

监管机构面临的一个关键挑战是，私募股权（PE）的许多借款是在放贷人为了达成交易而争相提供宽松法律条款的情况下安排的，这使得如今更容易利用金融魔术来维持病态企业的生存。

美国私人信贷公司Monroe Capital的Zia Uddin表示：“你不知道是否存在违约，因为没有契约，对吧？”“所以你会看到很多修订和延长，这可能会推迟放贷人的决定。”

所有这些额外债务也使得希望退出的私募股权所有者面临更大挑战。

以Advent International和Cinven为例。他们在收购TK Elevator时承担了沉重的债务，其中包括一张约20亿欧元（21亿美元）的PIK票据，他们将这笔债务转嫁给了电梯制造商，目前已膨胀至约30亿欧元，据知情人士透露。这些分期付款的利率为11%-12%。

为了为可能在2026年初就可能到来的首次公开募股铺平道路，潜在的顾问建议将这笔债务上调至控股公司，或从一位首次公开募股前投资者那里获得现金，同一些人士表示。目前，一项可能性最大的选择是进行一项增资，这将稀释私募股权公司的股份并帮助偿还PIK，尽管支持者尚未正式探索任何特定的退出途径。

Advent和Cinven拒绝置评。

德国罗特韦尔的电梯测试塔。摄影师：Krisztian Bocsi/Bloomberg这样的警示故事并没有阻止其他人。为资产管理人提供服务的Apex Group刚刚通过从Carlyle Group Inc.和高盛私人信贷获得了一笔11亿美元的PIK贷款来重新融资一大笔债务。

Apex 正在努力解决许多由私募股权公司共有的问题：他们的债务只有部分对冲了不断攀升的基准利率，这意味着利息成本急剧上升。它表示，其所有者希望最早在 2026 年退出。

对 PIK 贷款的担忧也开始影响到提供这些贷款的人，通常是私人信贷基金。加拿大贷款人 Ninepoint Partners 不得不暂停三个基金的支付，其中一个基金为借款人提供了使用 PIK 的备用选项。

私人信贷公司急于投放他们的大量美元，即使可能多年不会收到现金利息支付，并且通过向陷入困境的人提供更多贷款来承担风险。

根据林肯国际的数据，在欧洲，大多数私人信贷借款人在重组债务义务时都转向了 PIK。在美国，彭博智库在二月的一份报告中估计，在 10 大商业发展公司的贷款中，约 17% 涉及 PIK。

更多欧洲私人信贷借款人转向 PIK

来源：林肯国际

建设更好

随着投资者和收购方对更高质量资产的兴趣明显增强，买方和卖方之间的价格差距开始缩小，有证据表明收购公司正在尝试回归其核心工作。

私募股权客户一直在寻求 KPMG 的帮助，以找出如何在投资组合公司中创造价值，Glenn Mincey，这家专业服务集团的全球私募股权负责人表示。“在某个时候，公司将不得不做他们擅长的事情，那就是实现退出价值。”

压力也在增加，来自“有限合伙人”——PE基金的支持者——希望从他们早期的投资中看到更多回报。这对私募股权公司当前一轮筹资产生了沉重的影响，这些公司在行业中被称为“赞助商”或普通合伙人。

“在过去三到四年里，私募股权公司以非常高的企业价值收购了一些公司，现在在市场条件下退出是否可持续，这是一个问题，”美国私人信贷公司Golub Capital的欧洲业务负责人Tara Moore说道。

这批价格昂贵的收购交易令人失望，对私募股权公司来说是一个双重打击，因为这让投资者对再次提供资金感到怀疑，并激励PE拥有公司的任何买家更加谨慎地审查。近几个月来交易价值的下降反映了这种额外的谨慎，买家能够承受的杠杆率也大幅下降。

美国银行高收益策略主管Oleg Melentyev在六月份写道，垃圾评级公司的价格约为盈利的九倍，是收购繁荣时期的一半。为了资助这些交易，“新常态”允许公司通常借贷其盈利的四倍，而在高峰时期这个数字是八倍。

一些投资的回报可能会比以往更具挑战性，因为你没有以前几年的倍增，Kevin Desai说道，他是PwC的美国私募股权主管和副交易领导。

三月份的麦肯锡报告发现，自2022年初以来，私募股权行业的表现“仍然是负面的”。

持有和持有

公司试图让投资者满意的一种方式是通过抵押自己资产组合的NAV贷款，将现金用于资金支付。 NAV贷款人有时会收取中高十几的利息，一些借款人已经使用度假屋、艺术品和汽车作为抵押品。

2023年NAV使用增加了一半以上

来源：17Capital分析

注：仅包括17Capital观察到的与美国和欧洲中东非地区收购基金持有的未实现价值融资相关的交易

一些投资者不希望公司使用这样的工具来美化回报。一位高级养老基金执行官表示，他们试图避免使用NAV的经理，因为他们认为这是公司对退出懒散的表现，他们更愿意实现损失，而不是通过这种方式获得分配。

去年底高盛资产管理发布的一份报告警告称，“有限合伙人应该注意，这些交易代表了财务工程，而不是真正的运营增值。”

NAV、PIK等的泛滥也加深了私募股权公司与其信贷表兄弟之间的联系，如果出现问题，可能存在传染风险。根据国际清算银行的数据，美国近80%的私人信贷交易量流向了由私募股权公司支持的公司。

其他非传统融资方式也引起了人们的关注，比如继续车 — — 一种有争议的做法，即公司将有时有问题的资产出售给他们也管理的新基金。2024年第二季度看到了这种基金的“显著增长”，曼永利投资管理私募市场二级市场全球联席主管Jeff Hammer表示。

CVC资本合伙公司在其Douglas AG的三月IPO中采用了额外杠杆的新颖用法。它从银行借了3亿欧元，将其注入德国美容零售商作为资本，以加强其资产负债表，并将Douglas股票作为所谓的保证金贷款的抵押，根据该发行的招股说明书。

知情人士称，如果股价从IPO价格下跌30%至50%，将触发保证金追加通知，但由于信息属于私人信息，他们拒绝透露身份。自上市以来，该股下跌约四分之一。CVC拒绝置评。

道格拉斯在法兰克福的IPO上的高管。摄影师：Alex Kraus/BloombergArcmont资产管理公司的联席首席投资官Mattis Poetter表示，围绕收购公司的阴霾不应该被夸大，特别是那些有向投资者返现记录的公司。“PE公司在金融危机和之后经历了非常艰难的环境，”他在彭博的Credit Edge播客节目中说。“他们非常擅长应对困难时期。”

其他人认为，私募股权公司不懈地进行盘旋操作，证明监管机构对“非银行机构”的焦虑不应仅限于私人信贷基金以及它们“标记”自己贷款的慷慨程度。一位领先的行业高管表示，在讨论私人信贷的缺陷时，不考虑比这笔债务资本次级的更大风险是错误的，即收购公司的股权。

“你可以说所有私人估值都是不正确的，因为当前的做法没有使用最新的市场输入，”EDHEC商学院金融学副教授Noel Amenc说。他的团队的数据显示，大多数私人资产的标记方式与如果他们的估值者结合代表他们市场的数据进行定价时将会有“显著不同”。

一份新的BIS报告警告称，“私募股权和信贷的纠正可能引发更广泛的金融压力”，并提到这可能对大量投资于这些基金的保险公司以及作为“最终提供流动性的银行”产生连锁影响。

“金融市场中的一些特征可能已经推迟了利率上升的影响，例如固定利率、较长到期日等等，” BIS的总经理Agustin Carstens上周告诉彭博电视。“这些因素可能会发生变化，并且将在不久的将来发生变化。”

在Ken Griffin的Citadel Securities内部，一种处理华尔街更多交易的新策略开始形成，这对全球陷入困境的银行和经纪公司具有重要影响。

目标是为这些公司提供白标交易服务：它们将与客户打交道，而Citadel Securities将管理其交易台的核心部分，包括技术、分析和订单执行。