债券市场现在更多关注的是经济衰退而不是选举 - 彭博社

Edward Harrison

杰罗姆·鲍威尔表示，最近三次通胀数据增强了信心 - 经济表现“非常出色”。但他会在九月份削减利率吗？我们可能会在下周得到线索。

摄影师：Tierney L. Cross/Bloomberg迎接挑战。

摄影师：Jim Vondruska/Getty Images North America对比候选人。

摄影师：Justin Lane-Pool/Getty Images（特朗普）；Andrew Harnik/Getty Images

哦，自从我上次在这里写作以来，政治格局已经发生了变化。根据最新的民意调查，民主党似乎正在崛起。因此，资本市场中蓬勃发展的“特朗普交易” —— 基于特朗普胜选不可避免的假设 —— 已经有所松动。但撇开政治不谈，现实是选举将在未来几个月内在市场中占据次要位置。

把目光投向下周的美联储会议，因为现在重要的是衰退的明显风险以及是否能够克服。只有在接近选举日时，政治和美国政府赤字才会再次成为主要因素。与此同时，可以把这看作是一个债券故事，其中一到两年期国债利率范围最为敏感。

目前正在进行的企业盈利季将帮助我们了解风险。但任何股权的后果可能要等到10月的下一个季度盈利季才会发生，这恰好是选举前，可能会使这场总统竞选变得扣人心弦。

需要考虑的问题：

  • 比尔·达德利的专栏概括了警报
  • 为什么要关注失业索赔
  • 让我们记住沃伦·莫斯勒的观点
  • 盈利季是一个很大的线索，尤其是施瓦布
  • 特斯拉是我们应该等待的一个很好的指标
  • 所以，我更关注收益曲线
  • 第三季度的盈利将最能说明衰退的问题
  • 最终，经济放缓甚至可能决定选举结果

我仍然担心经济衰退。以下是原因

如果你还没有阅读比尔·达德利最新的彭博观点专栏，我建议你现在就去读，因为我将解释为什么这很重要。 点击这里 阅读。

从某种意义上说，标题已经说明了一切。曾经主持纽约联邦储备银行的这位人士对劳动力市场的疲软感到如此担忧，以至于他认为联邦储备委员会应该违背市场定价，继续下周降息。

显然，这是不会发生的，达德利给出了三个理由。但我还要补充第四个理由，即市场定价几乎没有降息的机会。我们知道，联邦储备委员会的作法一直是不断提供关于政策的足够前瞻性指导，以至于当决定出台时，不会让人感到惊讶。他们现在不会改变这种行为方式 —— 因为这样做只会引发恐慌。

在经济背景下提到“恐慌”一词，就会让人想起2010年休·亨德里在BBC Newsnight上说的话，当时欧洲主权债务危机愈演愈烈，“我建议你恐慌。” 这是一个完全不同且更令人担忧的情景。但目标是要有预见性地行动，这样你就不必恐慌。

这意味着要认真对待达德利的分析。他最引人注目的观点是：

从历史上看，劳动力市场的恶化会产生自我强化的反馈循环。当工作更难找时，家庭削减支出，经济变弱，企业减少投资，导致裁员和进一步削减支出。这就是为什么失业率一旦突破0.5个百分点的门槛，就会大幅增加 — 最小的增幅几乎达到了2个百分点，从低点到高点。

翻译: 美国劳动力市场非常接近历史上不可逆转的临界点。一旦达到那个水平，劳动力市场的空闲将大幅增加。而结果总是经济衰退。

我们最好的实时指标是失业救济申请

摩根大通的迈克尔·费罗利最近发表的一篇文章强化了我长期以来的观点，即失业救济申请将成为我们的煤矿中的金丝雀。这是因为他发现，只有44%的失业救济申请变化可以通过裁员来解释，而“总招聘量解释了失业救济申请变化的72%。” 为什么呢？申请救济的人不仅被裁员，还找不到新工作。正如费罗利所说，“即使裁员保持在较低水平，如果总招聘（及相关的找工作概率）继续下降，失业率仍可能上升。”

在过去的二十多年里，我对衰退的经验法则是，任何短时间内失业人数增加5万人以上。经过对过去六个月和一年的数据进行测试，我发现这种幅度的增长总是意味着衰退。这个经验法则帮助我成功地实时预测了过去三次衰退。

我在2008年3月在现已关闭的Credit Writedowns博客上发布的第一篇文章声称“经济绝对处于衰退中”，开始日期为2007年12月或2008年1月。那时，非农就业人数已经开始下降。但对我来说，失业人数是第一个警告信号。我在次年6月提出，每当你跨越初始失业和继续失业索赔的门槛——初始索赔增加5万人，继续索赔增加20万人以上——“在过去5周以上我们已经经历了一次衰退。在过去40年中绝对没有错误预警。没有一次。”

我们现在处于什么位置？平均初始索赔比一年前低2,500人，继续索赔高出82,000人。

所以数据显示没有衰退。事实上，去年大家都担心衰退时，数据比去年更糟糕。尽管如此，失业率的上升足以让我认为从9月起每次会议都应该降息，以防止这种情况发生。

我可以再次向沃伦·莫斯勒表示赞美吗？

我想起了沃伦·莫斯勒，MMT之父，已经连续第三周了。他告诉我们，7%的赤字和经济衰退是奇怪的伙伴。现在，巨额赤字并不能自动消除经济衰退。但它们确实给了美联储一个机会，在债务困扰经济并超过赤字带来的所有金融资产财富转移之前采取行动。

从收益曲线的角度来看，这两种情况都会产生相同的结果：曲线变陡。几周前我在终端上的MLIV博客上这样说：

如此大规模的财政支出很可能导致通货膨胀。这将继续迫使美联储采取更为紧缩的货币政策，使得长期利率高于本来的水平 — 即使在经济衰退期间。

这样想吧：在这种不确定的经济和通货膨胀环境下，你会想拥有30年期政府债券还是两年期政府票据？如果你拥有30年期债券，当经济衰退导致利率下降，但政府赤字从7%增加到比如12%时，你会得到多少好处？我认为不会太多，因为这些赤字意味着经济将迅速反弹。随着赤字给接近产能的经济增加更多需求，通货膨胀风险将使美联储在未来数年内保持加息警惕。你将在美联储降息期间获得最大的回报，比如一到两年。

因此，即使在经济衰退中，你应该期待，赤字锚会拉升一到两年期债券的价值，相对于具有更高通货膨胀和利率风险的长期债务义务。这是我从莫斯勒和MMT中得出的结论。我以后会回到这个结论。

按数字来看

  • 4.39% 7月24日中午两年期美国国债收益率。这是自2月以来的最低水平，市场预计很快会有降息。

查尔斯·施瓦布目前是盈利的亮点

我认为股票还没有受到打击。它们的强劲程度将告诉我们离衰退有多近，因为利润增长的减弱将预示着裁员。到目前为止，本季度表现良好。我们还有很长的路要走，但金融部门在这里是一个很好的晴雨表。

行业领导者摩根大通，例如，Q2收入增长20%。“摩根大通第二季度净收入为181亿美元，比一年前的纪录高出25%，超过分析师的预期。” 投资银行费用增长46%，股票交易增长21%，这是并购活动回暖和更多股票市场乐观情绪可能回归的迹象。

可以说查尔斯·施瓦布的结果告诉我们为什么美联储需要降息。该公司承诺缩减其银行业务。正如我在2023年春季与同事安妮·马萨详细讨论的那样 — 当地区银行危机十分严重 — 施瓦布是长期安全资产过多的策略的典型代表，这导致了地区银行陷入困境。问题是双重的。

第一，施瓦布的账面上有大量低收益资产，随着美联储加息，这些资产的价值大幅下降。在联邦基金利率上限为5.5%的世界里，那些带有疫情时代收益率的国债和抵押贷款支持证券的价值远不及之前。而且你也无法将这些资产清除，因为出售它们会导致损失。这正是一年多前硅谷银行出售一些不良资产后引发恐慌的原因。这意味着你必须接受未来数月甚至数年的较低收入。

第二个问题出现在资产负债表的负债方。在这个零佣金的世界里，施瓦布从净利息收入中获得的资金要比你想象的多得多。这是因为经纪业务模式更多地依赖于管理费和佣金降至零后闲置资金上的“免费利息收入”。你在经纪账户中闲置的每一美元，都是经纪人可以用来投资的资金。这很像银行利用你的储蓄账户中的资金进行投资，并在他们给你的储蓄利息和他们的投资收益之间赚取利差。他们通常通过债券和其他固定收益产品赚取的收入远远大于你向他们要求的利息。

问题在于，当联邦基金利率为零时，获得几分钱的利息还算可以接受。但当联邦基金利率达到5.5%时，情况就不那么美妙了。因此，人们要么撤回他们的资金，要么要求地区银行（和施瓦布）提供更高利率的产品。而这些机构资产中的很大一部分仍在获得低疫情时代回报。施瓦布的财报显示这个问题持续存在，而且可能正在加剧。在发布财报后，股价暴跌。

随着失业率上升和私人市场受到挤压，这就是为什么美联储应该考虑削减利率。

那么，我该如何总结这个大局呢？我会从季度收益报告开始。到目前为止，它们还不错。摩根大通和谷歌母公司是表现最好的公司的体面代表。与此同时，施瓦布的失利告诉我们，我们不仅应该担心经济放缓，还应该担心对美国金融机构健康的负面影响。

特斯拉是我另一个弱点的亮点

特斯拉在所有这一切中是第二种风向标。在我看来，它是“七巨头”股票中最弱的。这是一家自2023年初以来业务模式一直在下滑的公司。尽管我们曾被引导相信，由于大规模折扣，它已经度过了电动汽车采用增长的低谷，但现在我们看到，特斯拉的喘息是人工智能繁荣市场心态的产物。

特斯拉的收入实际上正在下降，而不是增长。但股票的市盈率仍然是100倍，好像它将在不久的将来重新确立巨大增长。因此，即使股价仅在盈利后的一天下跌超过10％，但它仍远低于2024年的低点，这表明看涨的市场趋势还没有结束。

因此，将最近的美国股市回调视为偏向上涨的市场过度快速奔跑的指示。我们仍处于我所说的夏季“漂移”阶段，但有轻微的上升倾向。

我将会变得有些古怪，谈一谈收益曲线

这使得债券成为值得关注的资产类别。大约两周前，在一篇面向债券市场专业人士的文章中，我写道，曲线走陡，即长期债券表现不佳，是值得关注的交易。我的确切话是：

一到两年期的国债应该会表现最好，而长期债券将受到赤字支出带来的大量供应和不断增加的期限溢价的压制。利率降得越快，2年期和10年期的差价就会越积极地追赶。现在，我们正在处理一个2年期和10年期曲线，比5年期和30年期曲线陡近60个基点。在几乎所有情况下，我们应该期待这个差距会缩小。

让我为那些不是债券交易员的人进一步解释一下。正如我一直在说的，莫斯勒关于赤字的论点暗示着更多的通胀，一些来自美联储更鹰派政策的抵消，从而导致更高的长期利率。我们已经看到这种情况发生到了现在，即在光谱的最长到期限端，30年期国债相对于5年期国债的收益率接近自美联储开始加息以来的最高点。

我认为这个变化大部分已经完成。现在将会追赶的是对利率敏感的2年期和整个曲线的基准，即10年期。当我两周前写这篇文章时，2年期和10年期之间的差距几乎是-30个基点，意味着你支付给联邦政府的利息和通胀风险为10年期比2年期少。这个差距现在已经不到20。我认为它很快会完全缩小。

如果我们避免了衰退 - 在我看来这似乎是可能的 - 那么将是所谓的熊陡增，让我们“解除”曲线，因为人们最终相信这种复苏，并要求得到补偿以承担持有长期债务的风险，因为赤字膨胀。但即使经济陷入衰退，这些长期收益率也将受到赤字和通胀的支撑，当美联储削减以减轻痛苦时，也会使两年期国债更具吸引力。

等到十月惊喜

我们直到秋季才能明确知道经济的走向。我不认为美联储下周会削减利率。我认为他们会在九月份削减。在那之后到十月份的收益季之间，我们将在十一月的选举时间知道经济的状况。考虑到乔·拜登总统退出后民意调查的反弹以及即将出现的副总统候选人和民主党全国代表大会带来的反弹，这场竞选将是完全开放的。因此，经济是否持续稳定在政治和市场上将非常重要。但请等到十月再考虑选举的任何事情。在那之前，一切都关乎经济。

我关注的事情

最后一件事。由于我们正在谈论选举，我想为我的MLIV同事们辩护，并在这里向您提出一些关于所谓“特朗普交易”的问题。例如，唐纳德·特朗普重返白宫会加强还是削弱美元？在特朗普总统任期内，哪种资产会表现最好？哪种货币会受到最严重的影响？请在最新的MLIV Pulse调查中分享您的观点。

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作为民主党候选人的首次正式露面，副总统卡玛拉·哈里斯在一场聚集了3,000人的活动中发表了激动人心的演讲。拜登无法吸引那样规模的人群，也无法提供哈里斯正在给予那些渴望摆脱老男人时代的国家一种青春、活力和乐观主义的愿景。

Bloomberg观点特朗普和范斯对中国的误解私募股权无处不在德意志银行唤起投资者的不良回忆想在房市找到物有所值？看看旧金山甚至在她走上舞台之前，哈里斯就已经准备好迎接这一时刻。当她走下空军二号的阶梯与州官员会面时，她看起来完全像一个可以领导自由世界的女性。正如年轻人所说的那样，这种感觉与众不同。

她的演讲只有17分钟，被宣传为哈里斯的“重新定义”，她正竭力在对手之前定义自己。这位由整个民主党机构支持的“新”卡玛拉，对自己和自己的信息感到自信和舒适。她用这个问题总结了她竞选的核心理由：“我们想要生活在一个自由的国家，一个法治的国家，还是一个混乱、恐惧和仇恨的国家？”

哈里斯以富有同情心、讲法律和秩序的检察官的身份参选，她将发展中产阶级，为自由和平等而战，并专注于未来。

批评者经常指出，她在2020年竞选总统提名时的失败是她缺乏成为总统所需的政治技巧的证据。然而，在过去的三个历史性的星期里，哈里斯巧妙地应对了一个困难时期，既忠诚于拜登又准备好迎接即将到来的竞选。

在哈里斯重新塑造自己的政治身份时，还有另一个动态在起作用。这个“文化”（就像年轻人喜欢说的那样）已经接受了她。她走出集会时，背景音乐是碧昂丝的“自由”，哈里斯已获得充分的使用许可。

而且不仅仅是碧昂丝。在拜登退出民主党总统候选人之后的几个小时里，哈里斯获得了一个非常重要的支持：不是希拉里·克林顿或一大群民主州长，尽管她也得到了他们的支持，但是 Charli XCX。如果你没听说过她（没关系，我也不认识她，那么，朋友，你是个老人。

在一篇X文章中，这位英国流行歌手简单地宣称，“kamala IS brat.” 哈里斯的竞选社交媒体账户迅速采用了 Brat，这张专辑 的青柠绿色（或者是黄绿色？）风格。

明智之举。

在互联网上，哈里斯是，借用伊莎·雷的话，那个完美的尴尬黑人女孩，这在brat之前就是brat。哈里斯尴尬地笑，尴尬地。她尴尬地跳舞，尴尬地。而 椰树 的“笑话”仍在继续…尴尬地。现实生活中 — 即使我知道 那代表什么 — 哈里斯正在努力成为地球上最强大国家的总司令。在社交媒体上，她是那个有趣的姨妈，那个有点过分努力并对自己的笑话笑得太多的继母。请不要让她开始 Venn 图表。

这一切都非常 brat，不是吗？非常 brat。

XCX这样解释了brat态度：“你只是那个有点凌乱，有时可能说些愚蠢话，感觉自己很棒但也可能会崩溃却通过派对来度过的女孩，”她在TikTok上说。 “这是诚实、直率且有点不稳定。这就是Brat。”

而brat违背了一切女性，特别是寻求权力的女性，应该具备的特质。哈里斯需要这个另一个自我，因为她需要年轻观众，正是这一群人让“海岸奶奶风格”成为了一种可接受的风格。

哈里斯在互联网上的形象还有另一个优势：它可以作为对特朗普及其盟友试图塑造的形象的对立面。特朗普称她为“愚蠢如石头”，其他人称她为DEI（多样性、公平性、包容性）聘用。截至目前，“哈哈卡玛拉”是特朗普给哈里斯起的绰号。

但特朗普，懂得形象的力量，也将哈里斯视为一位强大的对手。他之所以向她竞选加利福尼亚州检察长捐款6000美元，是有原因的。他之所以想要面对拜登，也是有原因的。哈里斯年轻、充满活力且上镜。刚刚举办了一场全是氛围和形象的大会的特朗普，肯定知道哈里斯的氛围和形象有多么强大。这就是让他感到害怕的原因。

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坎拉·哈里斯 访问了 她的竞选总部，并传达了一个关键信息。

在成为美国参议员和副总统之前，哈里斯提醒人群，她曾是加利福尼亚州的检察长和法庭检察官。“在那些角色中，”她说，“我对付了各种肇事者：虐待妇女的掠夺者；欺诈消费者的骗子；为了自己利益而违反规则的作弊者。所以，请相信我，我了解唐纳德·特朗普的类型。”