震坤行(ZKH.US)行稳致远，MRO赛道国内外前景广阔，平台经济全球化启航_风闻

近期，从国家到地方，支持产业互联网平台高质量发展的声音不绝于耳，同时支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。各地从平台集群发展、要素市场创新、产业链场景赋能、产业生态构筑四大板块落子，全面布局产业互联网并集群化发展。

其中，**震坤行（ZKH.US）**工业超市作为总部位于上海的工业品电商服务平台代表，为客户提供一站式的工业用品（MRO）采购与管理服务，实现工业用品供应链的透明、高效、降成本。此外12月15日，震坤行已正式在纽约证券交易所挂牌上市，成为中国MRO赴美上市第一股。

作者 | 独角兽研究员  编辑 | Echo

本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议

MRO采购直接关系到制造企业的日常运营。该行业起源于美国，成立时间较早的固安捷（GWW.US）、快扣（FAST.US）等百亿美元市值龙头是MRO的代表企业，其长期毛利率下降，净利率稳步提升，盈利增长主要为规模效应下的经营效能释放。固安捷、快扣净利率分别约 8%、15%，PE分别约 20x、30x（快扣的估值溢价主要来自其更高的增长中枢与盈利能力）。自上市以来，固安捷和快扣就持续收到资本市场的关注和看好，近五年股价的涨幅分别高达约7.3倍、5.2倍，复合年均增长率高达约150%、140%。

随着业务扩张，震坤行业务模式有望逐步对标海外MRO企业，业绩有望再上台阶。截至12/29日收盘，震坤行收盘价为16.31美元，前三季度毛利率为16.5%，前三季度GMV约为79亿元，同比增长17.5%，长期盈利和估值仍有较大提升空间。

值得一提的是，业内人士透露，2024年年初震坤行的美国独立站即将上线，其将真正开始国际之旅。

我国MRO行业空间大、集中度低、有望快速发展

MRO 是 Maintenance（维护）、Repair（维修）、Operation（运行）三个英文单词的首字母 缩写，通常是指在实际的生产过程不直接构成产品，只用于维护、维修、运行设备的物料和 服务，或者非生产原料性质的工业用品。在欧美地区，如美国、英国、德国等经济实力强、 工业化水平发达的国家，工业品行业的发展高度成熟，MRO 产品市场经过多年的发展，已 经形成成熟的商业模式，固安捷（W.W.Grainger）、快扣（Fastenal）等百亿美元市值的龙头企业拥有集非生产性物料的展示、零售、批发、维修、信息交流于一体的综合流通平台， 能为下游客户提供一站式采购服务，并提供专业的维修、保养等售后技术服务。

根据CIC报告，中国是世界上工业产值最大的国家，也是唯一一个拥有联合国国际标准产业分类中全部工业门类的国家。中国MRO采购服务的市场规模2022年为30041亿元，从2022年到2027年的复合增长率为5.8%，预计2027年将达到39766亿元。随着互联网、SaaS、智能物流等技术和IT基础设施的快速发展，MRO采购也逐渐数字化，潜力巨大。据CIC报告，中国在线MRO采购服务的市场规模在2022年达到2354亿元，从2022年到2027年的复合增长率为29.2%，预计在2027年将达到8470亿元人民币。2022年的在线渗透率为7.8%，预计2027年将达到21.3%。

与美国等更加成熟的市场相比，中国MRO采购服务市场仍然相对分散。据京东工业招股书，按 2022 年的交易额计，中国MRO采购服务市场前10名公司仅占不到1.5%的市场份额，据震坤行招股书，前50名公司市占率不到 10%，而2022年美国MRO采购服务市场前 10 大公司约占 30%-45%的市场份额。随着现行领先参与者巩固其现有竞争优势，中国的MRO 行业集中度有望持续提高。

与美国相比，中国MRO行业集中度较低主要为：1）中国工业企业结构更复杂：相比美国，中国拥有更为全面和复杂的工业体系。2）中国企业数字化程度较低，采购效率有待提升：与美国相比我国工业企业数字化程度仍较低，采购效率较低。据震坤行招股书，中国传统 MRO以招投标模式进行，供应模式主要是线下设施，产品采购环节涉及多层中间分销商，透明度较低，采购时间较长。随着我国工业数字化水平提升，政府对企业采购的透明性与效率要求提升，我国企业对整合供应商、集约化采购，供应链提效的需求将更高，数字化赋能的集约化 MRO 供应商有望脱颖而出。3）中国MRO行业起步较晚：美国工业化完成时间早，MRO龙头企业历史悠久。中国完成工业化时间较晚，近年来工业企业对采购提效需求逐步提升，有望驱动MRO行业快速发展。

推动行业数据标准化水平

MRO采购SKU（最小存货单位）复杂、采购非计划性、服务性强的特点，对供应商综合要求较高。MRO产 品主要包括维修类的工具、紧固件，保养类的电气设备、机械设备，运营类的劳保防护、仓 储搬运设备等产品，是维持企业日常运营而非直接用于成品制造过程的产品和材料，主要用 途是维持企业的日常工作流程与保证业务的平稳运行。MRO 产品具有涉及范围广、品类繁 杂等特点，企业采购时常面临耗时耗力的问题；由于企业采购相关产品的非计划性，对MRO 供应商的及时响应能力有较强要求；另外，由于产品的专业性强，对MRO供应商的专业服 务能力要求较高，对技术安装、维护、保养等本地化服务具有较大要求。

据招股书介绍，震坤行基于多年的行业积累，交易服务涵盖海量SKU，主要包含备品备件、通用耗材、行政物资、加工制造、化学品等五大品类，累计32条产品线。震坤行包含全覆盖多元化的产品供应体系，包括价格极具竞争力的品牌产品、大数据模型基础上的精选产品线“行家精选”、自有品牌产品及满足多样化和计划外的长尾产品。

震坤行将工业用品这一“核心生产要素”数字化，建立了覆盖1720万SKU的千万级工业标品数据字典——ZKH MRO字典（ZKH MRO Dictionary）给每一件工业用品都配备了“数字身份证”，通过一码通用，打破了供需两端不同编码方式造成的信息壁垒，统一行业上下游商品语言体系，方便跨品牌的选品及替换，提升全产业链运转的效率，推动了行业数据标准化水平。

为不断增强供应能力，震坤行开发了一个专有的“价格比较系统”，以实现产品竞争力。目前震坤行特有的“行家精选”产品线已管理超过38.3万个SKU，其中包括34.7万个自有品牌产品的SKU，例如专注PPE细分市场的全资子品牌“安丹达”等。截至2023年前三季度，震坤行平台精选产品线的GMV贡献占比为8.2%，同期自主品牌产品的GMV贡献为5.0%。

根据公司数据，截至2023年9月30日，震坤行在上海、武汉、成都、西安等中国主要城市拥有30个全国总仓，总建筑面积约20万平方米；运营96个中转站，面积约为52000平方米。震坤行综合履约设施覆盖了中国大部分主要工业中心，致力于做到“有工厂的地方就有震坤行”，始终围绕工业企业提供一站式就近服务。

聚焦制造业客户，布局线下网点加强服务，公司毛利率水平整体攀升

震坤行的收入可划分为面向企业客户的“震坤行”及面向小型客户的“工邦邦”，2022年营收占比分别为 90%、10%；按照直营模式与平台模式可划分为产品销售收入及服务收入（主要为向三方卖家收取佣金收入），2022 年营收占比分别为98%、2%。2022年在平台模式下震坤行实现销售GMV 14.4亿元，同比增长58%。

根据公司招股书，震坤行的客户数量，从2020年的3万多家增加到2022年的5.8万多家，截至2023年9月30日的过去12个月，客户增长至6.4万家。其客户群呈现多元化，既有行业领先的大型企业客户，也有热衷数字化MRO采购流程的中小企业和微型企业。其中“震坤行”服务约4万个客户，“工邦邦”服务约1.7万个客户；震坤行客户集中在我国主要制造业企业，重点客户销售占比逐年提升至约660个，该类客户客均年采购额约920万元。

产品线丰富，拥有通用 MRO、个人安防用品自主品牌。震坤行主要经营品类为工厂使用的 辅料及易耗品，具体包括零部件（阀门配件、低压电器、线缆、紧固件等）、化学品、生产 部件（切割工具、空压机等）、通用 MRO（安全产品、搬运系统、劳保产品、焊接用品、清 洁用品、胶带标签、手动工具等）和办公用品（办公文具、办公家具、工会福利、照明等）。公司拥有通用 MRO 产品自有品牌“ZKH”、个人安防用品品牌“AnDanDa”，并计划发展 自主品牌紧固件及工厂自动化产品。截止2022年震坤行共有32条产品线、1730万种SKU， 在全国拥有30个分仓中心、90个仓库。

震坤行通过EVM工品贩售机布局线下，为客户降本增效赋能。在客户现场设置服务点、自 动贩售机的MRO业态被美国MRO龙头广泛采用。通过在客户的工厂布局线下网点，MRO 供应商能够通过数字化存货管理工具，更好地发挥为客户降本增效的服务能力，打造重服务 的竞争壁垒。截止2022年震坤行在全国拥有3600个EVM工品自动贩售机，服务于690名客户。

财务数据上，2020年至2022年，震坤行的GMV分别约为50亿元、86亿元和94亿元，复合年增长率为37.3%；今年前三季度，震坤行的GMV约为79亿元，较2022年同期增长17.5%。今年前三季度，震坤行的收入为62.77亿元，较2022年同期有显著提升。2020年-2022年，公司毛利率分别为14.5%、13.6%和15.8%；2023年前三季度，公司毛利率为16.5%，毛利率水平整体攀升。

全球化市场上，单个企业不再作为独立实体竞争，而是作为供应链竞争，数字化转型则是企业获得供应链竞争优势的战略路径，这个过程漫长但日新月异。一站式供应链在优化履约流程、降低履约成本、快速响应市场需求及实现产业链协同等方面具有明显优势。

工业品超市作为MRO行业的重要组成部分，为客户提供一站式采购和管理服务，具有巨大的市场潜力。随着数字化和智能化技术的应用，工业品超市将能够提供更高效的供应链管理和履约解决方案，为客户提供更便捷、高效的服务。同时，随着中国制造业的国际化进程加快，工业品超市也将面临更多的机遇和挑战，拓展海外市场的发展前景十分可观。

作为中国MRO行业代表性企业，震坤行过去累计融资金额超过60亿，获得资本市场大力支持，居行业之首。投资方包括钟鼎资本、元生资本、腾讯、老虎基金、加拿大养老基金（CPPIB）、经纬创投、君联资本、云锋基金、中国国有企业结构调整基金、中投、富达基金（FMR）、壳牌等。

震坤行在本次IPO中发行400万份美国存托股票（ADS），发行价为每股ADS 15.5美元。震坤行现有股东腾讯和加拿大养老基金均参与本次认购发行，以示对震坤行未来长期价值的看好以及对MRO赛道的认可。自12月15日上市以来，公司股价稳中有升，未来，随着MRO市场在海内外的加速扩张，震坤行的长期盈利和估值仍有较大提升空间。